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威尔鑫点金周评:股市黑天鹅-早已飞出好几只
作者 威尔鑫 2019-01-17 11:58

当我们还在担心2019年会否出现黑天鹅时,殊不知,我们在不知觉间,早已乘着不同黑天鹅,飞了三年多。只是“只在此山中,云深不知处”!至少过去三年多,总体享受着资本牛市盛宴的欧美投资者,应大体这样看待我们。


近年股市黑天鹅盘点

“上帝欲让人死亡,避先令其疯狂”,第一只黑天鹅出现前,上帝先为所有投资者打开了一个“风口”。2012-2013年,整个A股市场大幅下跌之后,就已回落到A股的长期估值价值区:




图中可以看出,在2012-2013年,沪深A股总体市盈率比2008年金融危机年末,比2005年市场低迷时,还要低。这是4万亿(加上地方刺激,实际可能十几至二十万亿)刺激出来的估值效果。整个A股公司的经营形势不错,但股市低迷,造成了整个市场的低估值。 

进入2014年,整个A股市场中出现了略奇怪的现象,整个股市继续低迷,甚至创新低,但市盈率却在抬头走高。按理,市盈率应该与股指继续下行。为何会出现这个奇怪的局面呢?笔者思考后认为,那是因为四万亿刺激渐渐无效了,整个上市公司经营形势又开始恶化的原因。因只有公司净利增速回落超过股市跌幅,才会出现股市下行,而股市平均市盈率持稳,甚至回升的情况。 

于是,上帝在2014年下半年开始,为市场全面打开了一个“风口”,以前只是小范围试营的配资,开始允许、鼓励券商为股民全面铺开。风口一开,场外各种配资也雨后春笋般滋生,整个A股在巨大风口中扶摇直上,全体股民都坐在久违的风口上接受着“windfall”,意外之财。不得不说,这个英文单词对风口、意外之财的诠释还真是入木三分,wind后再fall,先刮风后,财富倾泻而来。


图中可以看出,在两融试点中,融资融券余额不大,但进入2014年后,出现加速增长态势。两融余额从不到5000亿元,大幅增长至2万亿以上。两融余额占比市值也从0.5%下方,劲增至3.5% 

相对于几十万亿的A股总市值,区区两万亿的增量资金本不算什么。但问题在于这两万亿的资金结构,有较高的短期成本。再加上场外隐形配资,杠杆率更高,资金成本更高,要求周期更短,这类资金必然是奔着短期暴利而来的。甚至券商正规配资,都要求6个月内平仓一次,投机至极。稍有不利波动,这些资金便面临保命、强平,财富灰飞烟灭的命运,风险累积越来越大。 

在市场仰望万点的狂欢盛宴之时,上帝之手突然关闭了风口,黑天鹅倏地从风口飞出:全面清理场外配资,规范券商配资行为。此后市场的踩踏,就不单单是2万亿配资的降杠杆问题了。理性的自有投资资金也意识到风口不在后应兑现获利,加入踩踏。这只天鹅何等的“黑”啊! 

此后两年,上证A50一只独秀,黑天鹅继续在深圳、中小创中“魅影连连”! 

2018年,基本面上的黑天鹅是特朗普挑起的中美贸易战,可以说没有一个经济学家提前预测到了,对中国股市与人民币汇率的冲击有目共睹。 

随着中国股市节节下行,又一只黑天鹅被逼了除来  上市公司大股东的股权质押,面临连锁反应式的强平风险,很多上市公司大股东失去控制权。甚至在整个经济去杠杆运行中,不少场外民营企业也在去杠杆中举步维艰。以至于出现了中国经济国进民退的“错觉”。要不是管理层处理及时、得当,股市恐将在股权质押的“连环雷”中爆得一塌糊涂。 

三年半过去了,沪A股指下跌过50%,深A、中小板股指下跌过60%,创业板股指下跌过70%。不少各个跌幅过80%,甚至过90%跌幅的股票也不少。如此惨状,还不算黑天鹅,算什么呢! 

2018年收市后A股市场信息盘点


2018年上证指数以3314.03点开盘,最高上试3587.03点,最低下探2449.20点,报收2493.9点,下跌813.27点,跌幅24.59%,年线呈现一根创五年收盘新低的长阴线,为历史第二大年跌幅。 

2018年深成指以11079.64点开盘,最高上试11633.46点,最低下探7084.44,报收7239.79点,下跌3800.66点,跌幅34.42%,年线呈现一根创十年收盘新低的长阴线,也创继2008年后的历史第二大年跌幅。 

2018年,中小板指数下跌2851.83点,跌幅37.75% 

创业板下跌502.12点,跌幅28.65,乃连续三年下跌; 

上证A50下跌567.34点,跌幅19.83% 

2018年,美国道琼斯指数以24809.25点开盘,最高上试26951.81点,最低下探21712.53点,报收23327.46点,下跌1391.76点,跌幅5.63%。年线呈冲高回落的“螺旋桨”K线形态,且脱离底部全靠年末几个交易日的勉强拉升,2019年再创新低,应无悬念。 

2018年沪深A股总市值为43.41万亿元,相较于2017年末的56.609万亿元沪深A股总市值,缩水13.199万亿元人民币,降幅23.32%。股民人均亏损约10万元人民币。 

整个A股市盈率为14.58倍,平均股价为7.53元。年内A股最低市盈率为20181019日的14.49,为201410月以来最低,也即年末A股市盈率基本收盘于2018年最低位置。 

2008年金融危机发生后,年末A股最低市盈率为15.06。但20128月至20148月的两年间,A股平均市盈率总体波动于12.16-15.65倍之间,平均市盈率重心在13.5倍附近。2007年后,诸多大盘股上市对沪A市盈率的影响非常明显,失真严重。 

2018A股均价报收为7.53元,最低为20181019日的7.51元,与市盈率波动形态,相对运行幅度基本一致,为201410月以来最低。然2008年金融危机发生后的年底,A股最低平均价格曾下跌至4.61元。2012-2014年最低均价在6.09元附近。A股在2005年熊市底部最低均价为4.32元。 

2018年收盘后,沪深A股剔除上证A50后的市场数据,景象有些不同。剔除A50后,A股平均市盈率为20.01倍。最低依然为20181019日当周的19.50倍。但该平均市盈率低于2012-2014年的A股最低平均市盈率。 

2018年收盘后,各板块市盈率、均价盘点如下:

深主板平均市盈率为14.05倍,为有交易所官方数据公布的10年新低,平均股价为7.04元; 

中小板平均市盈率为22.59倍,平均股价为8.39元。市盈率为2013年来最低。2012年最低平均市盈率为21.43倍,2008年最低平均市盈率为18.48倍。 

创业板平均市盈率为32.1倍,平均股价为10.85元。2012年最低平均市盈率为26.51倍。 

深圳A股市场平均市盈率为20倍,平均股价为8.30元。2012年最低平均市盈率为18.44倍,2008年最低平均市盈率为13.95倍。2005年最低平均市盈率为15.25倍。 

上海A股市场平均市盈率为12.5倍,均价为7.13元。2014年最低平均市盈率为9.77倍,2008年最低平均市盈率为13.89倍,1994年最低平均市盈率10.42倍。 

上证A50平均市盈率为8.98倍,平均股价7.75元。2016年最低平均市盈率为8.49倍,2014年平均市盈率为5.73倍。 

201812月份A股各板块表现汇总


12月份,上证A50下跌5.56%,沪A下跌3.64%,深A下跌5.75%,中小板下跌7.56%,创业板下跌5.93%,采掘板块下跌2.44%,地产板块下跌4.77%,公共服务板块下跌7.21%,基金板块下跌了2.28%,金融板块下跌7.05%,农林板块上涨1.24%,批零板块下跌了8.36%,水电板块下跌3.67%,文化网络板块下跌了3.6% 

总体来看,农林板块是12月泥沙俱下中,唯一逆市上行的板块。基金板块与采掘板块比较抗跌。 

2018年各板块与A50比较的相对表现

我们知道A50通常是国家队重兵驻守之地,各板块与A50对比,可以权衡各板块在2018年的总体相对强弱。下面是2018年各板块涨跌幅,减去A50涨跌幅(2018A50下跌了19.83%)后“相对涨跌幅”:


2018年相对于上证A50(也即各板块2018年涨跌幅减去A50跌幅之后):深A下跌了13.8%,中小板下跌了17.3%,创业板下跌了9.5%,采掘板块下跌了11.7%,地产板块下跌了3%,公共服务板块下跌了30.5%,基金板块上涨了8.8%,农林板块上涨了6.7%,批零板块下跌了12%,电力板块下跌了9.2%,文化网络板块下跌了19.5%,金融板块下跌了8.5% 

可以看出,2018年跑赢主力资金屯兵的A50板块的,仅有基金板块与农林板块。这两个板块在2018年体现出了较好防御能力。虽我们对基金的管理水平诟病不少,但基金板块还是2018年表现最好的板块,说明专业机构与一般投资人,对市场的驾驭,还是存在巨大差距。 

灰犀牛可见,还会有黑天鹅第四五六吗

2019A股,再创新低无用质疑。四条灰犀牛清晰可见:1)外围资本市场将进一步恶化的关联影响;2)贸易战进入实施窗口期;3)房地产泡沫如何消化;4)中国经济升级转型的体量、跨度、难度,是过去几十年从未有过的。美国对中国经济的“围剿、制裁”,从未像此轮一样狠过。但下跌过度后,会有结构性机会,仅此而已。 

虽从中国20几年证券市场发展的系统估值规律来看,目前A股的总体估值并不高。但是,这种低估值状态会延续到什么程度,比如低估值延续时间会不会像2012-2014年,2005-2006年,充满未知与不确定性。只是就当前全球经济运行逻辑判断,低估值状态存在很大延续,甚至进一步低估的可能。因来自美股、美国经济为代表的外围环境,还存在很大的不确定性影响。 

美股在2019年确认重要顶部的可能较大,整个2019年的美股运行重心应大幅下降。至于会否出现极端波动,说不准,任何对市场极端波动的判断,不确定性或曰出错概率会相当高。对市场进行极端波动预测的最大好处,是带来眼球效应。 

美国宏观经济似乎也运行到了中周期拐点位置。观美国经济金融全景,笔者习惯从美国利率、失业率、CPI、采购经理人指数等走向,并结合金融市场中的美股总体估值去思考。首先看美国联邦基金利率、失业率、CPI指标走向:



从联邦基金利率走向来看,2008年金融危机后,美国联邦基金利率创下了自1954年以来的最低纪录。货币宽松一直持续至2015年底,此后开启了循序渐进的货币紧缩进程。虽2017-2018年美国经济总体趋于过热边沿,但就美国整体经济运行结构而言,并未出现明显的结构性失衡,没有结构性严重的泡沫存在,类似2008年的房地产泡沫,2000年的科网泡沫等。故美国经济并不需要货币超宽松的延续,2015年底的利率拐点,不排除是脱离超低利率的长期拐点。尽管拐点产生后,多年的向上幅度也未必很大。但再期待近零的利率,可能不大,哪怕美国随后两年迎来严重的金融动荡,甚至金融危机。 

衍生思考:一旦金融危机来袭,肯定需要流动性操作空间。笔者理解的通常操作选项有三:利率、汇率,以及通过债券等工具实现的量化宽松。从美国长期利率走向可以看出,一旦危机来袭,当前利率可操作空间有限。而债券等(量化宽松)通常是作为利率与汇率操作的后备选项,也即其它两项不好操作时,才会启动。比如2008年金融危机后,美国已经近零利率了,但金融危机需要注入大量流动性,总不能太奇葩,让全球最大的储备货币搞负利率吧。而汇率呢?美元指数已下跌至几十年低位,跌无可跌了。唯有启动后备选项(量化宽松)来释放流动性:第一轮量化宽松、第二轮、第三轮、第四轮……,只有这样干了。看过不少国内外经济学家关于宏观经济金融的大篇,极少见如笔者这种“识盐”的江湖思维方式。他们也许会反诘笔者:汇率怎么可操作?岂不是干预、操纵汇率吗?利率理论无上下限,会有啥到难以操作的地步呢?!然我还是坚持己见。笔者长期以来有个观点:除了美国,其余已开放或半开放汇率的国家,意欲左右汇率很难。 

再看失业率,也基本达到了几十年区间运行底部,后续运行周期理应转升。而失业率进入转升周期,通常意味着经济、金融有产生病变的“危机”。至于有不有,你可以进一步通过美国资本市场总体估值,美国制造业、非制造业在历史长河中的相对运行情况去比对思考、判断。笔者正是通过这些比对、推导,在2016年初,索罗斯、罗杰斯等金融大咖、诸多经济学家认为一轮堪比2008年的金融危机将至,国际油价会下跌至10美元时,笔者断然否定。并在道琼斯指数下跌至15500点附近时断言,未来两年道指会涨到22000点以上,大创历史新纪录,至少会上涨50%,抄底美股正当时。建议国家与用油大户在30美元下方大肆囤积原油、汽油。 

CPI指数,虽大体运行于数十年相对低位,与美国近两年趋于过热的经济有些矛盾。如果你考虑到全球经济发展近两年严重失衡的状态,就可以理解为何CPI没有随同美国经济一枝独秀而走高的大致原因。 

全球经济是否失衡,美国经济是否过热。投资者可以自行领悟下图,1948年至今的美国采购经理人指数,以及近20年的细化走势。并结合中国2018年低迷的采购金理人指数,去理解近年这种全球经济的失衡格局。笔者不再详细解读:






 

美国经济是否偏向于过热,可消化上面这幅图表。美国金融市场是否有“病变”危机,就看美国股市的总体估值情况吧。如百年道琼斯指数,以及对应的标普500希勒市盈率图示:


图中可以看出,2018年美股估值峰值时,泡沫程度已经超过了1929年大萧条前的最大泡沫阶段,尽管看似距离2000年科网引领的泡沫还有不小差距。至少在历史长河中对比观察,2018年美股估值高峰时,风险程度何其严重。再结合宏观经济趋于过热的体会,更感美国金融市场风险。美国经济金融理应进入降温与去泡沫运行周期。

 

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