本文作者为哈佛大学经济学教授、前IMF经济学家Kenneth Rogoff。其代表著作《这次不同》(This Time is Different)曾分析了历史上的历次金融危机。

随着黄金和比特币等替代性资产在疫情期间的大涨，一些顶级经济学家因此预测美元将急剧下跌。

虽然这种情况有可能发生，但截至目前为止，尽管美国的疫情应对时断时续，为经济减灾拿出了巨额赤字支出并出台了美联储主席鲍威尔所谓“越过了好几条红线”的货币宽松政策，但是美元的核心汇率却异常平静，甚至连眼下的选举闹剧都没对其造成太大影响。

交易员和新闻记者们可能会被美元的日常波动所折磨，但对于我们这些研究长期汇率趋势的人来说，美元迄今为止的反应其实意义不大。

可以肯定的是，到2020年为止欧元兑美元汇率已累计升值约6%，但这与2008年金融危机后的剧烈波动相比还只是小菜一碟，当时美元兑欧元汇率可是在1.58-1.07美元兑1欧元之间波动的。同样，在疫情期间日元兑美元汇率几乎没有变化，而在大衰退期间日元兑美元的汇率在90-123日元兑1美元之间摇摆。对标美国所有贸易伙伴的广义美元汇率指数目前大概还处于2月中旬的水平。



鉴于汇率波动往往会在美国经济衰退期间大幅增加，这种稳定性确实令人感到意外。正如伦敦政治经济学院副教授Ethan Ilzetzki，世界银行首席经济学家Carmen Reinhart和笔者在最近一项研究中所讨论的那样，默默无闻的核心汇率一直是这场疫情的主要宏观经济谜团之一。

几十年来经济学家早已意识到解释货币走势极为困难，但占主导地位的推论是——在这个我们有生以来最大的全球宏观经济不确定性环境中，汇率理应出现巨大波动。

然而现实是，即使第二波新冠病毒感染冲击了整个欧洲，欧元汇率也仅仅是下跌了几个点——就资产价格波动而言这简直无足挂齿。关于美国财政刺激政策的谈论也是三天打鱼两天晒网。尽管美国大选的不确定性正逐渐消散，但仍可能出现更大规模的政策斗争。但到目前为止所有汇率反应都相对较小。

没有人能确定到底是什么阻止了汇率大幅变动。可能的解释包括疫情的无差别冲击，美联储慷慨的美元掉期额度以及全球各国政府的大规模财政应对措施。但最为合理的理由则是常规货币政策陷入瘫痪。所有主要中央银行的政策利率都处于或接近有效下限（0左右），而一些知名预测机构认为即使是在乐观增长情景下它们也将维持该水平多年。

如果不是存在一个近零下限，大多数央行早就将利率定在远低于零的水平了——例如-3~-4%。这表明即使经济有所改善，政策制定者仍需要很长一段时间才愿意“摆脱”0，并将利率提高到正数区域。

利率当然不是汇率的唯一可能驱动因素，其他因素（诸如贸易失衡和风险）也很重要。虽然央行参与了各种准财政活动（例如量化宽松），但由于利率基本上处于低温冻结状态，因此最大的不确定性根源可能已经消失了。实际上正如Ilzetzki，Reinhart和我所展示的那样，核心汇率波动率在疫情出现之前很久就开始下降了，特别是随着央行一个接一个逼近0界限。而此后的新冠病毒则确立了这些超低利率。

但当前的停滞不会永远持续下去。在相对通胀率不变的情况下，广义美元指数的实际价值已经上升了近十年，而且可能会在某个时候部分回归均值（正如2000年代初所发生的那样）。目前第二波病毒感染潮对欧洲的打击比美国更重，但随着冬季的到来这种模式可能很快被逆转，尤其是如果美国大选后的政权交接停摆致使医疗卫生和宏观经济政策陷于瘫痪的话。尽管美国仍然有巨大能力去为受灾最严重的工人和小型企业提供急需的救助，但由于美国在全球市场上的公共债务和企业债务所占份额不断增加，这说明其存在长期脆弱性。

简而言之，从长远来看，全球市场上不断增加的美国债务份额与全球经济中不断下降的美国产出之间存在根本矛盾（IMF预计到2021年底中国经济将比2019年底增长10%）。而正是同样的问题最终导致了战后布雷顿森林体系固定汇率制度的崩溃——也就是耶鲁大学经济学家Robert Triffin在1960年代初首次发现这一点的十年后。

在中短期内美元肯定会上涨更多，尤其是在新一轮新冠病毒潮给金融市场造成压力，并引发避险行为的情况下。除了汇率不确定性之外，美元很可能在2030年仍占据统治地位。但更值得铭记的一点是，我们现正经历的经济创伤往往会被证明是一个痛苦的转折。


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