新周期，新机遇

2020年初公众健康危机席卷全球，3月和4月大部分地区推出封锁措施，导致重大的经济损失，并结束了近代最长的经济扩张周期 (2009年7月至2020年2月) 。不过，疫情是突如其来外在冲击
，与过去典型衰退相比，今次经济或恢复得更快及更强劲。

投资者对疫情的反应，导致股票回报非常分化。特别是受惠于疫情的「留家概念股」，例如与在家工作需
求相关的股份，今年整体上升了四成半，相反对传统经济周期较敏感的股份，仍累跌三成半(截至2020年11月20日)。

2021年初，疫情可能继续对经济造成挑战，社交距离较密切的行业例如旅游业或仍疲弱，但我们对2021年余下时间，经济活动更广泛地回稳，具有更大信心。2021年中旬，更多有效疫苗有望
在成熟国家面世和大规模生产，全球经济预计在2021年下半年恢复急剧扩张。2020年环球经济料衰退3.9%，2021年或增长5.0%。

因此，我们提高了环球股票的偏好，看好欧洲、亚洲、日本、拉丁美洲和全球中小型股票。在美国，我们对大型股持中立态度，考虑到估值不再便宜，较偏好于中小型股，他们或追落后。疫 情过后，增加对亚洲、欧洲和拉丁美洲股票的配置，亦可以捕捉全球贸易已经急剧反弹的正面影响。适度投资房地产投资信托(REITs)，还可以提高组合多元化程度，并增加创造收益的资产。

由于2020年表现相当分化，传统周期股和中小型股可能会受惠于资金换马，因为他们或受经济复苏刺激。从长远来看，我们的策略是维持「不可阻挡的趋势」作为核心投资主题，包括亚洲崛起、人口老化及具颠覆性的数码发展。其余值得留意的长期趋势还包括，重要性日益提高的气候变化和ESG(环境、社会及管治)投资。随着不同国家努力实现绿色环境，关注气候变化投资策略，可以把握经济转型中的潜在回报。由于全球四分之一债券孳息率陷入负数，我们建议投资者进一步调低环球债券比重。在债券组合当中，可以个别地选择高收益债券及新兴市场债券，他们将经济复苏所支持。

尽管黄金与股票市场之间的相关性有所增加，我们仍继续维持对黄金的偏好，作为投资组合的风险对冲工具，以应对通胀或升温，而且持续宽松的货币政策亦可能支持贵金属表现。

疫情本身代表着直接急剧的经济损害，但预计破坏性或较最初爆发时下降。最近疫苗的积极进展，提高了我们的信心，一个新的经济周期将于2021年初开始逐步巩固，从2020年的「封锁和重 启效应」中摆脱出来。因此，市场可能仍会在2021年间歇信心动摇，但我们对认为自己能洞悉市场所有时机的想法有保留，等待所有正面的疫苗消息或政治因素全部明朗入投资，可能代价高昂，并影响投资组合回报。维持一个全球多元化的投资组合，对于保持平衡各个市场和资产类别中的潜在波动性，至关重要。

一、经济——新经济周期

主要观点

• 环球经济2020年料收缩3.9%，预测2021年将恢复增长5.0%。2021年通货膨胀预计会维持于2.0%的较疲弱水平，到2021年或上升到2.2%。

• 按地区，2021年成熟市场经济增长预计反弹至4.1%(2020年料衰退5.3%)，新兴市场经济增长或较高，2021年或恢复至6.2%(2020年料衰退2%)。

我们认为高效疫苗试验结果的第一个公告，是疫情的转折点。三间大型制药公司，预料在2021年底前，或获批约50亿剂量的疫苗供应全球。其他9种疫苗目前进行后期测试，2021年居民或能广泛接种疫苗，疫情或于2021年中期明显受控，世界或重返新常态，新经济周期将全面启动。

疫苗接种料有助人口流动回复正常，对经济产生直接的积极影响，在流动性持续疲弱的经济体中，正面影响更大。2021年，疫苗供应可以优先于成熟市场区域，估计目前已占预先采购量的85%。如果疫苗接种进度更快，对成熟市场经济的积极影响或更早出现，尤其是欧洲，包括英国，法国及西班牙或受惠更大。2020年中，东亚地区(包括中国)人口流动情况已经率先改善，故此疫苗接种对新兴市场地区的正面作用或较小。即使未有疫苗带来的群体免疫，中国积极推出政策控制疫情，带动内地经济回复正常的速度较快。

短期内，疫情在冬季再带来挑战，旅游业等社交距离密切的行业，在2021年初仍深受打击。某些落后的经济活动，例如新的写字楼和酒店等商业物业建筑工程，可能在2021年会继续减少。然而随着春季到来，我们预计经济活动可能会在2021年余下时间更广泛地改善，世界经济将在2022年之前同步复苏。

政府和中央银行推出了史无前例的宽松措施，缓解了2020年较早时候，因为疫情导致日常活动大规模暂停而造成的经济冲击，超宽松货币政策和被压抑的需求，可能有助于支持未来的经济复苏。

2021年全球经济可能反弹5.0%。经济恢复的速度可以很急速，但同时亦可以很不平均。除了在劳动人口方面重返正常增长，工作环境及学校转趋安全，亦有助世界经济复苏展现少有的强劲步伐。如果需求仍然强劲，就业市场回稳进展或更快，创造一个有利的经济周期。



• 疫情感染数字继续上升和相关封锁措施，可能会限制2020年底和2021年初部分经济活动。不过，限制社交距离措施及经济活动方式的变化，不太可能完全阻止最近几个月经济的每月稳定增长。美国2020年经济或衰退3.4%，预计2021年将反弹至5.1%，到2021年中或重返危机前水平。失业率4月见过14.7%的高位后，11月已降至6.7%。

• 但是，美国的政治环境仍然不确定。拜登被确认为当选总统，惟美国参议院的控制权仍未清晰。2021年1月5日，佐治亚州将举行的第二轮选举将起决定性作用。如果共和党获胜，美国国会将保持由两党分治。我们认为至少1万亿美元的财政刺激措，可以在2021年中之前解决疫情危机前，为美国提供广泛支持 。在国会分裂的情况下，民主党与共和党之间的合作可能会减弱，但
我们仍然相信大选后可能达成协议。当前经济状况仍可能引起投资者恐惧，财政协调不力可能对2020年底及2021年初的经济产生负面影响。

• 尽管冬季可能仍受公众健康危机及经济忧虑困扰，到2021年中，我们预计区内疫情最严峻的情况或已过去。封锁措施与2020年第二季度相比，时间或更短，力度或更温和。随着亚洲经济的迅速复苏，欧洲进口增长回稳，欧洲和英国的出口商开始看到订单从低迷水平回升。财政与货币政策也保持宽松。

• 欧盟的7500亿美元复苏基金，有望改变目前状况，可能在2020年底之前在欧盟获得最终批准。在此过程中，成员国展现了强大团结性，为区内较弱国家提供总值3900亿美元的援助铺路。我们估计2020年区内经济或衰退7.3%。 2021恢复增长3.6%。

• 在英国，3月和4月的经济收缩速度破纪录，累计下降25.5%。随后夏天反弹势头增强，然而脱欧及疫情仍然持续对英国造成挑战。由于很可能达成初步协议，或影响到2021年初的增长。我们预计，英2020年经济或收缩11.2%，2021年则回复增长4.6%。



• 2020年经济料收缩5.1%，2021年或恢复增长2.0%。由于感染人数持续增加，2021年第一季度经济曾暂时停摆，我们预计2021年经济将持续增长，服务消费和商品出口复苏或支持经济反弹，资本支出则可能会停滞较长时间。



• 到2021年，我们认为环球经济持续分化，中国率先复苏。事实上，中国内地经济2020年仍保持增长(预测为2.1％)，在2021年料进一步反弹至8.2%。经济活动在2020年第一季度见底，受惠于疫症感染率低企，十月黄金周假期显示着经济进一步回复正常，旅游和休闲活动快速复苏。内地增长的结构令人鼓舞有两个原因：1)消费反弹动力并增强；2)投资出现反弹，贸易密集度甚至高于消费。风险方面，在拜登政府的领导下，中美关系料较明朗，波动较小，但同时要知道，期望拜登政府可能扭转许多特朗普对中国的行政命令和行动，可能不切实际。总体而言，亚洲有望引领全球经济在2021年反弹，经济料在2020年下跌0.4%后，2021年回复增长7.5%。

• 2020年11月15日，东盟国家10个成员国与其5个主要贸易国 (中国，韩国，日本，澳大利亚和新西兰) 签署了环球最大的区域自由贸易协议，区域全面经济伙伴协议 (RCEP) 。签约成员约占全球贸易和经济的30%。RCEP将免除参与国至少92%贸易商品的关税，并以更强劲手段应对非关税揩施。较小的开放经济体可能会从中受益，打入终端需求市场，这或对东盟有利。



• 我们估计2020年经济或收缩2%，2021年有机会反弹6.2%。但是2021年多个地区将举行选举，例如阿根廷，智利，厄瓜多尔，秘鲁和南非，政治风险可能是一个重要考虑因素。虽然油价回升可能支持俄罗斯等国家的经济增长，但是对巴西及南非等国家，增长较弱及财政开支加大造成的财政缺口或构成风险。在拉丁美洲，2020年经济显著衰退后，可能在2021年和2022年略为复苏，但未来几年的平均增长率仍可能低迷。我们预计未来几年区内政府或需重新关注推行结构性改革，以改善投资意欲。

环球经济增长前景风险:

• 疫情再次升温，或构成显著急速的经济风险，对消费反弹步伐亦带来不明朗因素
• 疫苗或治疗进展与经济复苏之间未必呈现直线关系，当大规模群众接种疫苗后，如果出现副作用的个案明显增加，或对市场带来风险。
• 美国财政刺激计划的范围和推出时间仍有待确定。
• 外部需求是经济增长重返疫情前水平的关键。
• 政策分歧和政治风险
(请参阅 6.政治–保持警惕)。

我们认为2021年通胀前景仍低迷，这主要反映出公司定价能力仍偏弱。总体而言，按地区划分，成熟市场通胀率，预计从2020年的0.7%，回升至2021年仍属低水平的1.3%。而新兴市场通胀率，预计将从2020年的3.7%降至2021年的3.3%。

二、环球股票——基本因素改善

主要观点

• 随着疫苗研发进展正面，提升了我们的期望，全球疫情可能在2021年下半年明显受控。「疫情周期股」和「疫情防守股」2020年走势非常分化，让2021年存在显著的表现轮换空间。

• 环球股票持偏高比重：偏好欧洲、日本、新兴亚洲及拉丁美洲股票。美国股票当中，我们对大型股持中性看法，偏好中小型股，同时看环球中小型股及房地产信托基金。

• 短期内，「疫情周期股」例如金融和工业股具有吸引力，受惠于疫情完结后的潜在复苏及资金换马，而且央行料维持宽松政策立场。

• 长远上，我们仍看好不能阻挡的大趋势，包括亚洲崛起、人口老化机遇及具颠覆性的数码发展，另外还有就是新能源发展。我们认为气候变化及环保标准或重新受市场关注。最近几星期，几项疫苗功效研究的结果公布，成效优于流行病学家的基本预测。 2021年初，疫苗和治疗或面世，对人类是个好消息，对投资者亦是个令人振奋的消息。随着大规模生产及更多药厂研发有成果，我们预计到2021年中全球疫情将明显受控，2021年下半年世界经济复苏范围将扩大。

不过，很多成熟市场，冬季仍然可能会受到疫情严重影响，这可能间歇出现，投资者亦不应假设疫苗或治疗方法进展与经济复苏之间呈现直线关系，股市仍有机会波动，因为2021年的乐观预期或受制于短线实况及政府政策未必明朗。尽管如此，疫苗的正面消息仍提高了我们的信心，并调高了环球股票配置。不过等待所有利好的疫苗消息出现才作部署，可能会损害回报，我们认为投资者可能会想开始为未来，调整投资组合。



2020年，美国和中国内地，是受科技股强劲上升被推高的主要市场。但是，随着疫情后的经济复苏，我们预计未来12至18个月，其他几个区域市场将追落后，他们料受惠于应对疫情的贸易限制或松绑。新兴市场股票也可能受美国利率低企以及预期的美元贬值所带动。在拜登政府领导下，欧洲和南亚也可能是贸易回归常态的主要受益者，而且相对于中国，这些市场表现仍然落后
。



• 我们对美国大型股票持中立态度。3月市场大幅下跌之后，联储局和美国国会采取了迅速的政策措施，提振了市场。即使计及将从疫情冲击中复苏的憧憬，市场估值也不再便宜(2020年市盈率为27.8倍)。但是，这很大程度上是科技相关股强劲反弹所影响，纳斯达克100指数在2020年(截至2020年11月27日)高达40％。在新一届国会开会之前，美国也可能会看到政治挑战，并可能
会陷入僵局。尽管这些因素，不会像我们在三月/四月的跌市中看到的，那样使经济崩溃，但鉴于市场信心仍脆弱，股市仍可能调整。我们看好中小型股，因为可能会赶上大型股的表现。

• 由于增长乏力和政治忧虑，欧洲资产已经令投资者失望了好几年。疫情期间，区内股市跑输，原因是其科技股比重低。疫情可能会阻碍近期的复苏步伐。然而展望未来，积极的宽松政策；成员国对支持较弱国家的态度团结；估值合理以及从环球配置角度看，区内比重较高的股票，料受惠于2021年投资主题(疫情周期股、价值型股份、中型股、高息及派息增长股)，市场对欧洲股市看法料改善。

• 英国股票近70%收入来自海外，故此受到了2020年初全球经济放缓，和疫情遏制进展较预期慢的双重打击。英国脱欧的不确定性也造成了影响，但我们预计，英国于2020年12月31日离开欧盟之前，将达成贸易协议概要。参考过去五十年，与其他成熟市场估值差距的平均水平，英国股票现在估值便宜。平均4％的股息率，亦提供了良好支持，并且可以从全球周期性复苏中受益。



• 日本大型股似乎越来越有可能受益于全球贸易复苏以及随后市场或调高对2021年的每股盈利预测。菅义伟接任安倍晋三的首相职位，日本经济稍后或受益于疫情扩散速度放缓、减少了极端的经济关闭措施以及足够的刺激措施。日本股票与日圆之间的关连性降低，也使日本作为捕捉全球反弹的机会，越来越有吸引力。



• 与我们预测全球经济活动将复苏一致，国际货币基金组织预测，2021年全球贸易量增长约8％，接近近年纪录高位。消费者开支结构，现在对中国等出口国有利。住房，娱乐和电子产品需求转趋旺盛，这重新点燃了贸易增长的势头，直至2020年9月，内地进口增长了11.6％，出口增长了8.7％。除了内地以外，东南亚等其他亚洲经济体也可以从全球贸易反弹中受益。在拜登领导
的美国政府看来，国际贸易摩擦可能性较小。 2020年 (截至2020年11月20日) ，东南亚股市仍下跌13%，落后于已经开始改善的出口数据。东南亚每股盈利有望从按年下降30％，反弹至两位
数的正增长率。



• 油价周期性前景改善，欧洲央行和联储局可能会延长宽松措施期限，对欧洲，中东和非洲的新兴市场有正面作用。但是相对而言，我们较看好拉丁美洲地区。在拉美，巴西领先指标已从疫情危机中的低位急剧反弹，我们认为这是巴西经济逐步回复正常的序幕。然而自疫情爆发以来，巴西货币兑美元的汇率仍下跌了25%，以美元计算(截至11月20日)，巴西股市在2020年的跌幅超过30%。鉴于跑输其他市场，我们预计可能追落后，但是除了潜在的全球股票反弹之外，我们长远则保持谨慎态度。

短期部署复苏 - 周期性行业

• 疫情冲击下，环球资产可以简单分为两大阵营，疫情防守股受刺激，疫 情周期股被抛售。尽管只是扭转2020年部分情况，由于回报表现非常分化，我们预期2021年会有明显表现轮换空间，疫情周期股去年累跌三成 半，相反疫情防守股上升四成半 (截至11月20日) 。长远我们仍看好不 能阻挡的大趋势，例如具颠覆性的数码发展及新能源行业。不过未来一 年，疫情周期股估值少有地吸引，随住疫苗及治疗方法愈来愈成熟，资金很大机会换马至周期性股份，当疫情最终完全受控，原本最受打击的 行业，会有更大反弹空间。


• 例如，大型金融股收复失地速度，不及某些酒店和赌场股，后者的核心 业务受到防疫措施限制的影响最为直接。鉴于其固有的杠杆因素，银行 股与最受疫情冲击的行业表现一致，而不是跟随整个经济中的信贷环境。

注意：「留家概念股」包括受惠于疫情推动为在家工作的相关股份。「外出概念股」在以下行业中包括花旗给予买入及中性评级的股份：银行、工业、综合企业、机械、油气和消费燃料、纺织服装和奢侈品、能源设备和服务、酒店餐厅和休闲场所、建筑产品、零售房地产投资信托、建筑与工程、休闲产品、航空公司及多线零售。

长远不能阻挡大趋势

具颠覆性数码发展
• 「疫情防守股」指视像会议、媒体、家庭游戏和电子商务企业，因为疫情而推动了业务增长。规模最大，最具创新力的公司在疫症爆发前，已经经历了强劲增长，疫情突显了它们作为其他商业模式替代品的本质，从而加速了其增长速度及应用。大型科技股表现非常强劲，纳斯达克100指数在2020年(截至2020年11月27日)上涨了40％，近期回报预期趋向温和。

• 疫情可能在2021年结束，但我们预计科技行业不会出现根本性崩溃，而是将数码化视为长期趋势。相反随着时间流逝，软件，应用程序和数码内容，可能会继续在世界经济中贡献更大。 5G ，网络安全，金融科技(包括电子支付，财富和银行产品)，人工智能，数据存储(大数据)和物联网(IoT)等行业是首选。随着2021年开始全面推出5G无线数据网络，我们认为超连接时代已经来临，连接互联网的设备可能会大量增加，产生的数据也会大量增加。近期受益者包括参与推出5G的受惠者，而长期受益者包括自动驾驶，远程医疗和智能城市。

人口寿命延长
• 截至2019年，全球65岁以上的人口为7.03亿，到2050年，这一数字预计将翻倍达到15亿。随着发达国家人口老化，这一群体的消费习惯在不断发展，从而使包括医疗保健在内的一些公司受益。我们认为医疗保健行业在各个周期中的收入和利润增长都保持着稳定的记录，但在新经济周期的初期，其表现往往不如预期。如果美国政府继续高度分化，并需要继续应付疫情，市场或对美国制药股和更广泛的医疗保健股重拾信心。虽然行业提供持续增长和股息，但这一「疫情防守股」去年明显跑输科技股。与整个美国市场相比，估值折让超过20％。

亚洲掘起
• 新兴亚洲的高储蓄和投资增长与人口增长相结合，这是其他任何国家都无法比拟的。快速上升的收入及科技发展仍然为基础增长提供持久动力。我们认为，新兴亚洲中产消费者是跨国公司的强大机遇，到2030年，亚洲中产可能占全球中产阶级增长的绝大部分。于2020年初就受到疫情影响，中国国内经济模式已进入「后疫情」形式运行，办公室已满，而航运已回到疫情前的九成水平。于2020年，亚洲经济增长预期会超越世界其他地方的总和，是自19世纪以来首次，并且于未来数十年会进一步向前发展。经过2021年上半年后，亚洲经济体也有望看到贸易及工业反弹。该地区亦是最近RCEP下建立的世界上最大的自由贸易区的所在地。

新能源
• 严峻的现实和相互联系影响渐增，这些因素更显出疫情的影响，因此，花旗分析师认为，许多投资者希望「重建更好」，而不是回到疫情之后的先前常态。疫情之后，我们预期重新唤起应对气候转变及设立环保标准的急切性。2020年的经济停摆大幅地减少了燃烧化石燃料的活动，并带来明显的好处，以美国部分地区为例，空气中的二氧化氮就减少了30%。世界各地的政府都积极考虑「绿色新交易」，包括对可再生能源和基建作重大投资，以重振其经济。

• 有见及此，我们认为新能源或成新的长线而不可阻挡的趋势，预计看到表现最好的ESG(环境、社会和治理)公司的业绩将持续受人注目，不只在大流行之后会发生，并且是影响后代。在环球疫情大流行期间，中国对承诺2060年前做到碳中和的承诺，以及美国总统当选人拜登设立气候目标，我们认为这正是清洁能源的黄金投资机遇。于2020年，再生能源发电将会首次较燃烧石化燃料更为便宜，可能于未来几年更会加快绿色能源的使用。

寻找收益

收息股票
• 在股票市场的配置，我们认为股票现时是有较高收益的资产，其股息收益率是全球债券总收益率的两倍。在投资者的核心投资组合中，可以考虑具有增长和收入前景的股票。收息股票中，
可以集中有强劲盈利前景及过去都维持派息的公司。

房地产投资信托基金(REITS)
• 我们偏好环球股票和有抵押房地产投资信托(REITS)，因为其价格在疫情后大跌，远益收益率平均达6%。即使利率下跌，美国有抵押房地产投资信托的价格仍较2月时高位低38%，全面复苏可
能要等到2022年或更长时间。REITS或可以帮助分散以收入为主的资产。花旗分析员认为，作为经济的大地主，房地产行将可能继续与全球经济一起复苏，同时保持高位市场的股息。房地产投
资信托将受惠于民众返回办公室、使用数据、安排医疗程序及在线购物，后者更可能增加对仓库空间的需求。


三、债券——如何寻找相对收益机会?

主要观点
- 随着COVID-19危机的爆发，全球央行已迅速减息，并可能在未来几年复苏期间，继续把利率维持在目前的低位。由于利率处于结构性低位，花旗进一步降低全球固定收益的已偏低比重。

- 花旗认为，新兴市场债券和美国高收益债券仍具有选择性机会，或会因疫情冲击后的恢复，而继续得到支持。不过，我们对其配置维持中性，以避免暴露于与股票相同的风险。

不参与波动性较小的资产类别，例如固定收益，令投资者更关注「何时投资」的问题。从1981年到全球金融危机，投资者可以在回报较低的低风险主权债券市场上获得实际正回报，但波动性
只有股票的约四分之一。经历了2013年至2019年间，美国实际收益率上升而欧洲收益率维持负数，现时美国经通胀调整后的收益率再次为负数。

第二次世界大战（WWII）后的40年是一个金融压抑 (FinancialRepression) 时期，人为地把实际利率保持在较低水平。如果在第二次世界大战结束时投资了美国10年期国库债劵或持有现金，
则分别需要40年和38年，才能开始获得经通胀调整后的正回报。

花旗认为，现在与第二次世界大战后时期相似，联储局很可能将短期利率维持在异常低的水平一段长时间。展望未来12-18个月的经济前景稳健，加上股票、信贷和资本市场的相对估值，较固
定收益能提供更好的潜在回报，因此花旗进一步减持全球固定收益的已偏低比重配置。

美国除外的环球债券收益率为0.65%，25%的债券收益率为负数，接近17万亿美元。虽然花旗预计美国经济复苏，将为利率向上带来温和压力，但结构性利率将持续低企一段长时间，可能令收
益率需求继续上升。

联储局于2020年将政策利率
下调至零下限，市场预期再次加息将不早于2024年。与全球金融危机相比，COVID-19的冲击为暂时性，或意味着短期的经济疲软，而金融危机时联储局将政策利率维持在零水平长达七年。然
而，联储局已经改变了通胀目标政策，显示在未来几年将倾向于更高的通胀率。这表示联储局很可能将利率维持在低水平一段长时间。
在COVID-19疫情爆发初
期，欧洲央行（ECB）的存款利率已经处于高度宽松的-0.50%。然而，欧洲央行6月宣布，将2020年3月公布的7,500亿紧急抗疫购债计划（PEPP）规模扩大6,000亿至13.5万亿欧元。到12月，欧
央行再次加码5,000亿美元，把购买期限延长9个月，至2022年3月。

花旗预计，随着新冠确诊人数增加和限制的收紧，英国将推出大量财政支持。然而，展望2021年，负担可能会转嫁到英伦银行（BoE）。英伦银行在2020年11月将其资产购买计划增加了1500亿
英镑（高于预期的500亿英镑）至7,950亿英镑。即使没有迹象显示央行会实施负利率，但11月的央行会议纪录指出，货币政策委员会（MPC）会采取「任何必要的行动」以实现其通胀目标。 
虽然我们没有排除2021年潜在的负基准利率，但其可能性已降低。
澳洲储备银行（RBA）
仍然承诺在「最少三年内」不加息，州长Lowe表示，未来几年的挑战将是确保创造足够的就业机会，而不是控制通胀压力。预计澳洲储备银行不会实施负利率，但可能会继续扩大其量化宽松
计划。

日本现时政策利率
为-0.10%，而且日本银行（BoJ）也不大可能较联储局加息早，因此花旗认为，日本首次加息会在2024年或以后。除了扩大与COVID-19相关的资金政策外，料货币政策将保持不变。

重新分配债券，但不减少资产分配
复苏预期使环球债券的1%平均收益率相对没有吸引力。花旗看好2022年之前的复苏前景，然而，这并不代表放弃风险管理。的确，小型股和新兴市场（EM）股票的利好因素，同样可以支持美
国高收益和新兴市场债券。这些债券市场与美国国债孳息率的息差仍然很大，并有机会进一步正常化。 但是，由于预期股票市场的回报更高，花旗把债券配置减至中性，以避免暴露于与股票
相同的风险。

• 美国短期国债收益率只有20点子。这些资产的存续期短，价格不会随时间上升或下跌，而有机会会因企业通胀而损失其价值的2%或以上。 因此，在美国主权国家中，我们对具有对冲成分的
美国通胀挂钩债券（TIPS）持偏高比重，对中期国债看法为中性。至于欧洲和日本主权债券，在可预见的未来可能都将维持负利率政策，花旗对其债券持偏低比重。


• 联储局的一级和二级市场公司信贷融资（PMCCF和SMCCF），对美国投资级别信贷的估值产生了重大的影响，并令息差收窄。 联储局的7,500亿美元企业信贷安排，在平复由3月份开始的信贷
市场抛售，取得积极成效。从3月的高位计，美国投资级别债券指数息差收窄了265点子。 然而，在11月19日，美国财政部长努钦（Mnuchin）要求联储局归还2020年初大规模救援计划中，未
动用的资金。当中多个项目将在2020年底到期后，不会得到更新。以实际金额来说，联储局并未花费太多的被分配的资金（截至2020年11月19日，仅为6%左右）。但是，仅是联储局作为「最
后买家」的存在，就为投资者带来了信心。

花旗对投资级别债券整体持中立态度。美国投资级别债中，较看好5-7年到期的BBB级债券，不过利率风险正在上升。欧元投资级别债方面，由于风险偏好和欧洲央行买债增加，息差和收益率
同时回升。较低质量的投资级别和部分周期性行业中或存在投资机会。



• 花旗对整体环球高收益债券持中立态度。在上述提及了的联储局买债支持下，美国高收益债券息差由今年3月至11月19日，收窄了680点子，基本上已从2020年第一季的全球抛售中恢复。美
国高收益指数受到「疫情周期性」行业下跌而拖累，因此在衡量高收益债券的价值时，要考虑其行业结构。在美国高收益债券中，花旗偏好「堕落天使」，及原本为投资级别、但被降级的高
收益债券，由于相对其他高收益债的质量较高，存续时间较长，可能会提供机会。另外，不良比率（未来违约的领先指标）已从36%下降至9.5%。

• 在经济复苏的初期，欧洲的高收益息差仍有价值，欧洲的政策和央行的买债计划可能对价格有间接支持。自2020年3月的低位以来，欧洲的高收益率已上升了23%，但4.0%平均收益率仍然有
吸引力，因为投资者在寻找收益率机会方面，面对越来越多的挑战。



• 美元主权和企业息差已完全恢复。但是，与美国企业债相比，不同地区或国家的美元新兴市场企业债，收益率仍然达3%至6%，息差仍然相对有吸引力，并且在收益率较低或为负的世环境中
（全球固定收益市场中有四分之一的收益率低过零）提供价值。流出新兴市场债劵的资金，基本已从2020年第一季的抛售中恢复。在本地货币新兴市场债券中，近期表现出色，主要是受到货
币升值所带动，而美元持续疲软，可能有助支持未对冲投资者的未来回报。

四、商品——黄金牛市还可持续？

主要观点
• 即使油组及其他产油国减少产量，以及疫苗消息带动需求复苏，2021年石油市场供求平衡仍会保持稳健。花旗分析师预期布兰特期油及纽约期油于2021年的平均价格将分别升至54美元及51
美元。

• 现时黄金牛市或减速，但不是终结。联储局货币政策维持寛松，金价20201年平均价格或见1900美元。

• 全球为去碳作努力，令市场对铜看好看法增强，煤碳市场则依赖中国入口政策。

整体来说，我们对2021年商品看法仍正面。今年宏观经济上， 2021年中至2021年底或能收复2020年全年经济负增长的失地。2020年，世界两大经济体中，美国或受到冲击，中国则现正增长。
2020年的商品市场是众多年以来最波动的一年，而2021年基本面则相对较好。



原油市场及地缘政治环境或推动俄罗斯及沙特阿拉伯更大的合作，以应对原油市场供应。我们特别认为拜登入主白宫后，将更有机会推动油组及产油国以更保守的态度，并视乎油价会否维持
每桶30美元，于2021年1月再加码减产。

市场分析看法就认为拜登就任美国总统后，将有机会后快带领美国重返伊朗核问题全面协议(JCPOA)，或对油价不利。不过我们认为，美国与伊朗要为谈判奠定基础并不容易，而2021年6月于
伊朗举行的总统大选，只是阻碍迅速重返谈判桌的障碍之一。因此，伊朗不大可能在拜登做总统的首年就提升多于每日50万桶的油产量。

气候变化的话题有可能是拜登政府放得最先的议题，亦是重心。在美国国内，拜登作为总统当选人时打算限制新的化石燃料生产项目，并提倡开发和生产替代能源。政策目标可能包括100%清
洁能源的经济，到2050年实现净排放为零，但到2035年初，电力行业先实现净零排放。不过，由于化石燃料对就业和经济有贡献，故此看来不可能完全禁止其生产。我们又认为，如果共和党
控制参议院，则更难加快实行去碳及相关措施。

鼓励制药企业进行后期疫苗试验可以支持市场气氛，但花旗认为要大量推出疫苗，其推出的速度未必足以避免短期环球石油需求减少。我们预期在企业财务回复正常下，油价亦会逐步向上，
而油组及其他产油国会就油价来每月管理石油供应。布兰特期油及纽约期油2021年平均价格预测将分别为每桶54美元及51美元。

金价于2020年第四季，由8月时的高位回落，从估值角度看，相对美国股市，金价自2019年12月以来从未如此便宜。现时的黄金周期，由2018年第四季开始，已连续八个季度未有见过负回报，
2020年第四季或许是首次回报下跌。

美元的贬值加速黄金投资者资金流入，新兴市场的零售需求亦反弹，而现时有破纪录16.5万亿美元的环球负收益债务，持有零息资产的机会成本如
黄金将显著减低。

疫苗的正面消息在前，但随着联储局维持寛松货币政策，下限利率在零水平，前瞻指引维持派鸽，以及继续买债计划，我们预计黄金牛市只会减慢，但并不是终结。这是对2021年上半年的本
预测。不过，当疫苗广泛分发，经济回复增长，则可能于2021年下半年减慢买债及金价升势亦会减速。

我们预计金价在未来6-9个月会迈向每盎司2100美元，2022年则放缓回调。整体金价于2021年平均价格预测为1900美元。

环球去碳的倡议有机会增加用铜量，这是由于建设可再生能源发电、电池存储、电动汽车及相关电网基础设施，需要用到大量的铜。我们基本预测是，未来五年，单单自动汽车及电网基建领
域的需求增长，就已占全球需求增长近三分一。这将提升对未来数年铜消耗的预期，2021年每吨平均铜价或达7500美元。

在铝金属方面，我们看好其未来两至三年走势，主要基于宏观前景向好，需求将复苏。中国对铝需求预期维持稳定增长。至于世界其余地方亦强劲复苏，2021年至2022年铝供求或收紧。因此
，2021年平均铝价或见每吨2050美元。



中国对钢铁的需求或是左右铁矿石前景的最大因素。我们相信中国政府重新将焦点放在国内市场，意味钢铁密集型行业仍然是中国经济增长的主要支柱。钢铁使用需求于2021至2023年或每年
按年增长1-2%，相对较早前的预测为每年温和下跌1%。中国以外的钢铁需求或于2021年增长6%，增长主要来自欧洲、新兴亚洲及北美。花旗调升2021年铁矿石的价格预测至每吨115美元。2021
及2022年，海运市场广泛平衡，可能会令价格保持在边际生产商成本每吨75美元以上水平，而2022年以后的时间或出现过剩，令价格从周期高位回落。

2021年煤价走势则高度取决于中国进口政策。2020年第四季纽卡素动力煤价格及澳洲焦煤价格跑输多数工业商品，主要是由于中国的煤炭进口限制。这些限制继续于2021年及2022年左右煤炭
价格。我们预期煤价会继续由周期低位回升，2021年纽卡素动力煤价或回升至平均每吨65美元，澳洲焦煤平均价则预期升至平均每吨130美元。

五、外汇——更多正面风险偏好或令美元贬值

主要观点
• 疫情还未完全受控，但对疫苗的乐观看法，来自欧洲有关控制疫情的好消息，以及美国大选风险渐退，更多正面的消息将于2021年支持风险资产及货币，并预期避险天堂将视为防守工具，
包括美元，但美元向下走势或见反复。

• 导致美元前景看淡还有联储局即使在风险改善，亦未变其超鸽派立场，这将令美国实质利率进一步向下，美元更弱。

• 中国的增长复苏很可能于2021年持续，人民币将更强劲，将支持风险资产及货币回升。

2021年更多的正面风险偏好将令美元贬值，但贬值之路有机会反复。
• 对疫苗的乐观预期及近期欧洲曾传出有关疫情的好消息，都为2021年增添更多风险偏好—新冠病毒疫苗帮助风险偏好转为正面，并带来复苏的乐观前景。增添对复苏憧憬的，还有近期来自
欧洲控制疫情的消息，因有部分欧盟成员国的住院率曾趋平稳。

• 美国大选的不确定亦明显减退。我们的基本预测为拜登为下任美国总统，国会维持现状(分裂国会)，这组合有机会令美国需要维持寛松财政/寛松货币政策，以支持风险情绪，帮助复苏。

• 联储局超鸽派立场预期在2021年为风险偏好复苏增添动力，主因联储局转为以弹性的平均通胀为目标，并承诺透过增加货币寛松来弥补美国财政刺激的不足，美国实质利率或进一步向下。

• 更多的正面风险偏好将令资金流出避险天堂(美元、日圆、瑞士法郎)，流入风险货币(欧元及商品货币、新兴市场货币)，同时联储局压底美国实质利率，或令离岸投资者要求通过更便宜的
美元，对美国债务上作额外的补偿。不过，风险仍然存在—疫情前景若恶化，尤其在美国，以及在分发疫苗的物流上出现挑战，这些不确定或会暂时干扰风险偏好的投资环境，资金或有机会
避险而流入美元。



中国经济增长跑赢可能带领人民币更强
中国经济持续复苏及高息优势将支持人民币—2021年人民币前景继续看好，主因拜登当上美国总统可能令中美贸易背景改善，并令中国经济继续跑赢。人民银行释出的讯号或反映人行愿意容
忍人民币更为强势，近期为减慢人民币升值的措施亦只得出喜忧参半的结果。此外，人行听起来更加鹰派，允许国内流动性收紧，这或鼓励了中国企业减持美元。它们亦着眼于中国经常帐改
善，以及国际指数的纳入及息差忧势，将吸引更多资金流入。

欧元：欧元区基本面持续改善及作为强劲人民币的代替品，将支持欧元继续向上

欧元近期的升势或来自早前欧洲有关疫情控制的较好消息，更宏观看，升势或来自地区增长不同，以及央行们的政策差异，令美元结构性下跌所致。预期拜登政府下的中美贸易磨擦或减少，
亦加添欧元动力，而无论在国家层面，或在欧盟的层面上(复苏基金)都提供大量财政资源去对抗疫情，亦大大降低欧盟解体的风险。



英镑：估值便宜及实施的负利率可能性下降将支持英镑

英国与欧盟很可能达成脱欧协议，以及英国大规模检测后疫情纾缓，住院个案亦渐趋平稳，令英镑进一步上升—投资者对英镑的资产配置仍然持偏低比重，而以长线「公平估值」模型，例如
以购买力评价去计算，英镑维持被低估，而英伦银行实施负利率的可能性降低(虽然未能完全排除)，亦推动英镑向上，主因英国通胀或在2021年中加速，同时英国政府将推出更多财政刺激措
施，以令目前的协调得很好的财政与货币政策得以持续。这亦可能令英镑前景更好。

商品货币：受到强劲风险偏好支持，但鸽派央行或令货币受压

澳元
更受惠风险偏好情绪—澳元继续受惠于(1)持续改善的风险环境，(2)推动美元下跌的催化剂，(3)美国大选后仓位更平衡，以及(4)其他支持因素包括疫情前景持续改善，澳洲政府强劲的财政
政策支持，商品价格复苏推进贸易改善及澳洲央行不愿减息至负利率。不过，澳洲央行亦曾表达对澳元强势的忧虑，而利率预期在未来至少三年都会维持现时0.1%水平。澳洲及中国的关系升
温亦值得关注。

纽元
新西兰央行改变立场推动纽元风险偏好动力—新西兰央行在11月的会议中意外转鹰，指不太可能实施负利率。这改变令纽元迅速重新反映息口预期。不过，即使因为美元向淡及人民币向好的
前景，纽元兑美元中期潜在或进一步向上，但由于新西兰是一个细小、以出口为主导的经济体，高度依赖外资及低纽元去支持经济，所以纽元相对不大可能跑赢G10主流货币。

加元
加拿大央行「收水」，正面风险偏好动力及经济反弹支持加元—加元同样受惠更正面的风险偏好环境，相信相关动力在2021年会持续，加上美元结构性转弱，以及加拿大政府有可能继续放寛
其财政立场，同时加拿大央行再放松政策机会微，都为加元添上动力。花旗预计加拿大央行将于2021年中开始收紧买债计划，2022年第一季或会加息，进一步支持加元。

避险天堂：日圆及瑞郎相对美元强势，但相对非美货币则属防守性；黄金则因美国实质利率向下，相信可在避险天堂中跑赢。

由于更多正面的风险偏好因素将令日圆及瑞郎作为避险天堂的需求减少(除非间中避险情绪升温)，这或令避险货币相对风险货币(欧元及商品货币、新兴市场货币)前景较淡。不过，由于美元
结构性疲弱，相对来说日圆及瑞郎仍属偏强。黄金表现则可能跑赢避险天堂(美元、日圆及瑞郎)，主因联储局在对实质利率的立场明确未变。

新兴市场货币：未来12个月相对美元为强

亚洲新兴市场货币
强势的人民币或支持新兴市场货币相对美元较强—美元结构性疲弱及人民币强势或支持新兴市场货币强势。在亚洲新兴市场中，新加坡元、韩圜及新台币或会跑赢，而潜在落后的货币或包括
印度卢比及马来西亚令吉。后者政策干预风险高，而疫情扩散继续构成不利因素。新加坡金融管理局(MAS)则较少倾向再放寛政策，所以不大可能令新加坡元走弱，而南韩有大量美元流动性，
以及拜登政府在环球贸易上更有预测性，韩圜或因而继续升值。新台币则受惠供应链分散，未有集中中国，以及在控制疫情上表现出色，同时台湾人寿公司计划增加外币风险储备，这或减低
对外汇对冲需求(即对美元需求减少)。

中东欧与中东非洲
中期强势但风险亦加剧—俄罗斯卢布曾因夏季派息季节来临及地缘政治风险而受压，但其后有反弹。不过，风险仍然在加剧，包括拜登政府可能重新对俄罗斯进行新一轮制裁，以及有机会因
疫情重新实施封城而令俄罗斯卢布受压。

六、政治——保持警惕

主要观点

• 全球经济逐步从疫情中走出，但是市场依然存在潜在的波动，全球性的投资组合多元化和资产配置对于抵御这种波动性至关重要。

• 我们预计，随着美国新一届政府的成立，美国和中国这世界上两个最大的经济体之间关系将较以前平稳。但是，拜登政府也不大可能取消过多的特朗普时期颁布的行政命令和举措。

总体来说，我们对即将到来的经济复苏持乐观态度，但投资者也应留意可能加剧潜在市场动荡的政治风险。

美国

•美国政治局势的变化至关重要，国会选举结果将最终决定税收政策的变化和政府开支规模。我们认为拜登当选可能并没有从整体上降低美国政策的不确定性，而可能只是降低了特朗普时期贸
易紧张局势。

•总统当选人拜登外交经验丰富，我们认为他可能重返巴黎协议，并与盟国建立多重联盟关系。然而，占有两个参议院席位的佐治亚州选举需要到2021年1月5日才结束，参议院选举现在的不确
定性更大。如果民主党未能在国会取得多数席位，那么拜登在基础设施投资，扩大税收和收入重新分配方面的诸多重大计划可能会削弱或推迟。

•我们依旧认为，美国和英国之间可能在未来几年内达成贸易协议，而有关谈判可能会在美国各种选举结束后进行。但是，如果英国违反其脱欧承诺，美国和英国之间可能也无法达成贸易协议
。

英国

•我们认为，在英国于2020年12月31日离开欧盟之前，英国和欧盟之间可能达成一项乏善可陈的协议。虽然，从经济角度来看，这对英国可能仅仅仅比根据世界贸易组织协议条款硬脱欧略好一
点，但是，该协议的达成可能很有积极象征意义，因为这意味着英国脱欧后双方会进一步谈判，并且可能在数据共享，国家援助和环境等领域达成子协议。

欧洲

•今年疫情刚刚侵袭欧洲（如意大利）的时候，政府和中央银行的最初反应缓慢且不充分，医疗设施也非常紧张。但是，后来欧洲各国政府和欧洲央行开始了各项支持措施，欧洲各国家之间也
逐渐加强团结。欧盟的7500亿欧元复苏基金是一项具有里程碑意义的成就，显示了整个欧盟的团结，其中3900亿欧元分配给了实力较弱的外围国家，从而降低了欧元区解体的风险。但是，由
于欧洲正处于第二波疫情中，可能需要采取进一步的支持措施来支持该地区的增长。

•美国和法国已达成协议，将关税推迟到美国大选之后，目的是在经济合作与发展组织架构下更广泛地解决数字税问题。但是，欧洲其他经济体如英国、意大利可能会继续推动征收数字服务税
，美国也可能相应对这些国家有关产品会征收关税。在这种情况下，美国贸易代表办公室或会对这些其他贸易伙伴（英国，意大利，奥地利，土耳其）的数字税开展新一轮的301调查，此举可
能加剧美国和欧盟之间的贸易紧张局势。

中东

•联合全面行动计划（即伊核协议）旨在通过减少对伊朗的制裁以限制伊朗核计划，但特朗普总统退出2015年该协议后，美国对伊朗施加了更大的压力。当选总统拜登曾表示，如果伊朗停止其
已承认的违反协议行为，美国将重返伊核协议。但是，迅速重返谈判桌存在众多障碍，如2021年6月将进行伊朗总统选举。

•以色列与阿联酋和巴林分别签署的《亚伯拉罕协议》是一项重大突破。阿联酋和巴林是继埃及和约旦之后，与以色列实现关系正常化的阿拉伯国家。服务业领域的投资和贸易料将最受益于该
协议，货物贸易也有增长的空间。但是，要实现这种潜力可能需要花费一些时间，因为需要为大部分商业关系建立基础架构。

中国

•在特朗普总统于2021年1月20日卸任之前，白宫可能仍会继续采取一些针对中国的政策。尽管我们预计拜登政府领导下的美中关系波动性或下降，但是，拜登政府也不大可能取消特朗普政府
的很多行政命令和举措。

香港

• 中国于2020年在香港颁布了新的《国家安全法》。国安法的实施和即将举行的三场选举（2021年9月的立法会，2021年的行政长官选举委员会和2022年2月的行政长官）或将令政治事件继续
成为关注焦点。我们不认为总统当选人拜登会改变特朗普总统发出的关于香港的行政命令。人权问题是美国新政府的关注议题，因此香港的政治发展或许也在拜登政府的关注范围内。《香港
自治法》要求对香港的人权和民主状况的年度审查，美国对香港再度制裁的风险依然存在。

北韩

• 2019年6月，美国总统特朗普与南韩总统文在寅越过三八线与北韩领导人金正恩短暂会面，成为第一位进入朝鲜的美国总统。但是，意图结束北韩核计划的谈判似乎没有取得实质性进展。

澳洲

•2020年，澳洲和中国之间的外交贸易关系恶化。中国最近对澳洲出口产品征收各种关税，而长期风险是由于担忧持续的政治不确定性可能对利益造成损害，中国企业可能会对在澳洲投资格外
谨慎。另外，我们认为，美国新政府的上任以及区域全面经济伙伴协议的签署不大可能对澳中关系产生实质性改变。

在经济或市场从疫情中恢复出来后，政治事件依然会对它们造成影响。虽然投资者对明年市场表现整体乐观，但疫情冬季再次爆发以及政府支持性政策的不明朗会令市场出现波动。

我们不建议投资者去试图对市场进行择时，一直有投资比什么时候进场投资更重要，尤其是在新的经济循环刚开始的时候。一旦对经济的正面预期被真实数据证实，资产价格会快速上升；一
昧等待所有的疫苗好消息或者政治结果完全明朗化，很可能对投资者的组合回报造成负面影响。美股在今年第一第二季度经历了历史上最快速的熊市（暴跌幅度达30%）和牛市复苏也证明了资
产价格的变化可以多么迅速。在2020年，如果投资者错过了标普500指数涨幅最大的两天（在熊市触底那几天），其回报就少了19.3%。

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