在联储明确了自身货币政策常态化的进程以后，过去两年一直在“规则基准”以及“自由裁量”之间摇摆。伴随着官员们的含糊其辞，市场只能依赖点阵图的变化来明确联储对政策利率的真实预期。而点阵图的整体下移以及两极扩散（请对比下方点阵图）则被市场解读为“联储的加息意愿不强”以及“明显的内部分化”，圣路易斯联储主席布拉德的鹰转鸽可谓是例证。

*在9月，三位地区联储行长对政策决策投下反对票，支持提高利率，而会议之后的一些联储官员言论也表明他们急于进行今年以来首次加息。

*布拉德在2014年-2015年间坚定地认为联储应该加息，但在今年突然变成了点阵图内最鸽的一位。
图：9月会议点阵图


图：去年2015年12月的点阵图



笔者回顾了过去两个月联储官员的措辞，值得一提的是，在历经了近一年多的“自由裁量”以后，诸多迹象表明，联储正在靠向“规则基准”。无论是耶伦、费舍尔还是杜德利的论调，都有意无意地在提醒市场：华盛顿说了算……！就业和通胀还是重中之重！

耶伦、费舍与杜德利的表态——软目标不再牵制联储政策

去年12月加息以来，耶伦的观点可谓飘忽不定，一方面强调过“Short-term financial volatility is not our focus。（短期金融波动并非关注焦点）”，亦又承认全球风险事件也是联储的考量点（比如Brexit）。事实上，耶伦对于这些外部因素的关注原因实质上仍然是服务硬目标的：

Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.

海外的情况之所以需要纳入考量，是因为它影响了美国的就业和通胀水平。联储注重海外情况的原因不是因为联储担心其他经济体受到联储政策的溢出，而是因为联储关心海外情况对联储硬目标——通胀与就业的溢出效应。
在9月的发布会上，耶伦面对大量与大选相关的问题显得不胜其扰，不断地表态联储是“政治无涉的”。

费舍在8月作出过更为明确的表态——既联储政策现在受到外部因素以及政治不确定性的约束在变小：

因此，我们正接近我们的目标。不仅如此，就业表现呈现出相当的耐受性。在过去两年内，我们已从不同维度考量了希腊债务危机、贸易加权美元升值20%、中国经济放缓及随之带来的汇率不确定性、年初六周的金融市场动荡、五月就业增长的疲软及英国退欧等一系列事件对美国经济的影响并采取了相关措施。因此，即使面对这些冲击，劳动力市场状况持续改善：就业率继续增长，失业率目前已经降低到预估中的自然失业率。
费舍，2016年8月21日
费舍罗列的一系列风险事件事实上就是联储的软目标的约束所在——但这些风险事件最终都没有带来比较明显的对美国经济的负面溢出，结合耶伦的措辞来看，这可能意味着外部及政治风险在联储制定政策时的重要性在降低，因为归根结底联储考虑的还是本土的就业与通胀水平是否可以达到自己的目标，也就是硬目标。如果软目标没能在实质上冲击到硬目标，那么重心就会切换至硬目标。

杜德利的措辞相比于耶伦与费舍显得更加直接，他认为市场有点太过于洋洋自得：

“the market is complacent about the need for gradually snugging up short-term interest rates over the next year or so.”
回到硬目标：四个事实

有关联储耳熟能详的四大目标：增长、就业、通胀与长期利率。近期都存在一些微妙的变化。

似乎学者与研究者已经接受了这一轮复苏经济增长会比较疲软的事实，就像中国不得不接受经济增速下移一样。费舍、耶伦等官员不断提到“自然利率”以及“财政政策”，欲图摆脱货币政策对于名义增长的“刺激义务”，因此，对于经济增长目标，联储当下的策略是在“转移该目标”。
就业缺口逐步封闭，劳动力市场复苏维持比较强劲的态势。
通胀预期开始复苏，而通胀水平在未来亦可能走高。
长期利率有走高迹象，但只要债市流动性平稳，就并未违背联储追求的长期利率稳定。
仅从四大硬目标的变化来看，就业与通胀数据完全足以成为加息的理由，而联储又对名义增长目标无可奈何。

对于市场而言，12月加息似乎是已成定局的一件事，而并不出乎意料的“年内加息“可能不会引发太大的市场波动。剩下两个月的关注点可能重新回到2017年拥有投票权的官员的政策倾向以及年内最后的点阵图。这个政策-反馈循环与去年的情况如出一辙，但情绪上相比于去年更乐观，至少市场对于新兴市场的耐受性已经有了理性的认识。因此，加息已经不再是一个坏消息。


信息来源：华尔街见闻

2