本文作者是麦格理大中华区首席经济学家胡伟俊、分析师彭帅钧，授权华尔街见闻发表。华尔街见闻将分三篇连载其重磅文章《理解人民币汇率》，此为系列文章的第一篇。

人民币汇率是目前最重要的宏观矛盾。同汇率相关的资本外流，导致资本管制不得不越来越紧。那么，首先要回答的问题就是，人民币的贬值压力从何而来？

对贬值压力两种不同的看法

市场上对这个问题有两种截然不同的看法。第一种看法认为，贬值主要源于基本面，例如货币超发，房价泡沫等，这些因素导致人民币不得不贬值。另一种看法认为贬值主要是由于预期推动，原因在于去年8月汇改之后，人民币的单边弱势和贬值预期互相加强，自我实现，最终导致贬值压力越来越大。

如果第一种看法是正确的，那么人民币贬值就是一个不可阻挡的趋势。除非前述的基本面发生改变，而这在短期内显然很难发生。但如果第二种看法是正确的，那么要缓解贬值和资本外流压力，最关键是打破单边贬值预期。

我们更加倾向于第二种看法。原因在于，如果认为贬值是由基本面造成的，需要解释三个非常反常的现象。

首先，人民币贬值是最近两年才有的，但不论是对货币超发还是房地产泡沫的担心，都存在了超过10年以上。以2013年为例，那年人民币升值压力巨大，全年外汇储备上升5100亿美元，空前绝后。但也是在那一年，中国的M2首次突破了100万亿，“百万亿M2是不是笼中虎”成为很多市场人士的担心。同样在2013年，全国房价加速上涨。直到今年9月，中国最大的100个城市中，仍然还有62个城市的房价低于2013年9月。但2013年的时候，很少有人认为货币超发和房地产泡沫将引发人民币贬值。相反，当时主流的观点是人民币升值压力巨大。

第二，即使货币超发或者房地产泡沫都存在，人民币也不会自动贬值。需要通过像通胀，逆差或利率这样的渠道，使人们觉得拿人民币不如拿美元。例如，如果货币超发导致通胀大幅上升，人民币的购买力就会下降，人们就会想把人民币换成美元。又比如，如果货币超发导致内需旺盛，进口大增，出现贸易逆差，也会使人民币贬值。再比如，如果货币超发导致本国利率低于国际水平，就会使资金流出，货币贬值。但现实中这些情况都不存在，中国的通胀并不高，贸易存在顺差，而且利率比全世界大多数国家要高。

而房地产泡沫论则认为，今年房价大幅上涨，导致很多人卖房换汇，所以资本外流压力巨大。问题在于，中国房地产高速上涨已经十几年，几年前的房价虽然现在看来不算高，但在当时的人看来已经是很高了。为什么只有今年才对汇率产生了巨大的贬值压力？另外，中国仍然存在相当严格的资本管制，每人每年只有5万美元的换汇额度，就算有很多人卖房换汇，又有多少可以进入外汇市场换成美元？

第三，去年8.11汇改之前的一段时间，市场汇率稳定在6.21左右，而彭博上对16年底和17年底的一致预测分别是6.15和6.12。换句话说，当时市场的主流观点并不觉得人民币会贬值。在人民币远期市场上，隐含的一年后贬值幅度也只有1%，但汇改的两周后就跳到了4.7%。不论是货币超发还是房地产泡沫，基本面因素都无法解释汇改前后市场预期如此剧烈的变化。一个更可能的解释是，汇改之后，市场对货币当局的汇率政策进行了重估，预期因此发生巨变。而人民币在接下来一年多近乎单边贬值的走势，更加强化了新的预期。



影响人民币走势的因素

短期汇率受到来自消息面，资金面和政策面的各种因素的影响。但就趋势而言，汇率受以下几个因素影响最大：通货膨胀，经济增长，贸易余额，以及资本流动。全球化环境下，大国之间的通胀差异非常有限，所以我们集中讨论后三个因素。

如果一个国家经济增长比别的国家快，这个国家的汇率就容易升值。原因在于，一方面，经济增长快说明好的投资机会多，就会吸引外国资本流入。另一方面，经济增长快说明劳动生产率在提高，那么国民的购买力就会越来越高，这也就意味着货币升值。这也是为什么中国在过去很长一段时间内，都存在货币升值的压力。从2005年到现在，人民币实际有效汇率从升值了47%。事实上，日本在经济高速增长的时候，日元同样面临很强的升值压力。从1970年到1995年，日元的实际有效汇率升值了120%。

另外一方面，如果一个国家的贸易长期存在顺差，这个国家的货币也会有升值。中国在2001年加入WTO之后，贸易顺差加速上升，人民币升值压力大增，最终在2005年7月21日启动汇改，开始人民币升值趋势。目前，中国的商品贸易顺差仍然居高不下，2015年接近6000亿美元，相当于2003年到2007年的总和。当然，中国的出口增速在过去几年出现了明显下滑，但主要是由于外需的低迷，而非中国本身竞争力的下降。事实上，中国在全世界出口中的市场份额仍在上升。



但与此同时，中国服务贸易的逆差上升非常快，从2012年的797亿美元上升到2015年的1824亿美元，最主要的原因在于，旅游项下的逆差从519亿美元上升到了1780亿美元。但是，这里有很大一部分应该归于资本流动的范畴，因为就在这段时间里，中国出境旅游的人数只上升了58%，但出境旅游支出上升了187%，常理无法解释人均旅游支出如此巨大的跳升。一个解释是，由于贬值预期，过去两年越来越多的人开始使用5万美元的购汇额度，有一部分这样的购汇也被计入了旅游项下。

当前资本流动的汇率的影响，远远超过经济增长和贸易余额。前几年，在升值预期和高利差的双重吸引下，大量的套利资本流入中国，导致人民币产生升值压力。但近两年由于升值预期的逆转，国际资本大量流出，又使人民币产生贬值压力。相比于经济增长和贸易顺差，资本流动存在着自我强化的特点。资本流出会使货币贬值，而由此而来的贬值预期，会使得更多的资本流出。事实上，本轮中国的资本流出，起因在于2014年美联储退出QE3，导致套利资本从新兴市场回流美国。但由此而产生的贬值预期，增加了中国居民（包括企业和家庭）增加海外资产配置的动力，从而加剧了资本流出的压力。

上述三大基本面中，经济增长和贸易余额很难解释人民币目前的贬值压力。中国的经济增长固然在放缓，但仍远远高于绝大多数国家。而且，过去三年中国经济的增速已经大致稳定，今年更是远远好于年初市场的预期，但汇率对此毫无反应。至于商品贸易顺差，最近这两年更是远超以往。所以，资本流动才是贬值压力的幕后推手。资本外流增强了贬值预期，贬值预期又进一步推动资本外流。两者互相加强，自我实现。所以，我们接下来将聚焦于资本流动。但看清楚这一点，需要更加广阔的宏观视野。

资本流动及其对汇率的影响

2001年中国加入WTO，从外汇储备的增长来看，之后的15年可以明显分成三个时代。

第一阶段从2002年到2008年，这个时代在当时被称为全球不平衡时代。回到2002年，当时几乎没有人能预料到，那一年的出口增速会从之前的个位数猛增到22%，而且直到08年金融危机来袭前，都保持着非常强劲的增长。外汇储备也从01年的2千亿美元左右，上升到了2008年的2万亿美元，而其中一大半都是来自商品贸易的顺差。



第二阶段从2009年延续到2014年年中，可以看作是全球套利资本时代。为了应对金融危机及其余波，美国实施了三轮量化宽松政策,同时欧央行和日本央行也实行了非常宽松的货币政策。由此而释放的流动性，大量流入新兴市场。由于正利差和升值预期的存在，中国成为套利资本的主要目的地之一。这段时期中国外汇储备变化和前一时期相似，但是资本流动取代了贸易顺差，成为了外汇储备的主要来源。

第三阶段则是从2014年年中到现在。2014年6月美联储示意将退出QE3，并于10月正式宣布。受到美国货币政策转向的影响，套利资本开始流出新兴市场。2014年6月，中国的外汇储备也达到了3.99万亿美元的历史最高点，并从此开始趋势性下降。这段时期内，中国的商品贸易顺差仍然逐年上升，但服务贸易的逆差也不断扩大。两者相抵，经常账户仍然为外汇储备贡献了6080亿美元。但是，和前一时期相比，资本账户从第二阶段的1.1万亿的净流入变成了7560亿的净流出。

我们将资本账户下来自非居民的资本流动，除了外商直接投资（FDI）和证券投资之外的部分，都视作套利资本流动。下图显示，套利资本在第二阶段有7410亿美元的流入，但在第三阶段有4320亿美元的流出。



这里可以得出四层含义。第一，在09年到14年流入的套利资本，超过一半已经流出。套利资本，或者说热钱，对中国资本流动的冲击已经大致过去。可以走的也愿意走的套利资本，在过去两年半里面已经走得差不多了。其次，今年下半年及以后的资本外流压力，将主要来自本国居民的换汇需求。换言之，外汇储备下降的原因，正在从“偿还外债”过渡到“藏富于民”。第三，要阻止外国人把钱从中国转走，以及中国企业偿还外债不太容易，但管理中国居民换汇，以及海外投资，要容易的多。所以，资本管制的有效性是上升的。第四，相对于关注全球宏观形势的套利资本，今后的资本流动，由于主要来自本国居民，将会更加受国内市场情绪和汇率预期的影响。

观察8.11前后一年资本流动的变化，也确实如此。两个时期相对比，去年8月之后资本外流的第一波冲击来自非居民，而本国居民的资本流出并未显著恶化，这和卖房换汇的“故事”并不一致。但往前看，来自非居民的资本外流压力已经大幅下降，今年2季度非居民甚至出现资本净进入，但来自中国居民的资本外流压力仍在。因此，本国企业和家庭对于汇率的预期，对未来的资本流动影响至关重要。例如，即使10月之后的加速贬值，金融市场已经可以平静对待。但如果居民的贬值预期得到强化，未来的资本外流仍可能恶化。



汇率预期主导资本流动

观察汇率预期，第三阶段又可以根据去年8.11汇改为界，分为两个时期。第一时期里，资本外流的压力，主要来自国际资本流动大趋势，但汇率预期相对稳定。进入第二时期后，贬值预期显著上升，资本外流也出现加速趋势，出现了贬值预期和资本流出相互强化，自我实现的现象。

中国过去二十多年持续对外输出资本，目前是全世界第二大对外净债权国。但是，中国的对外金融资产主要集中在政府部门，以外汇储备为主。而非政府部门的财富主要以国内资产为主，民间确实有增加海外资产配置的需求。如果这是一个长期的过程，那么对于优化中国海外资产的结构，提高回报率，都有积极作用。但问题在于，民间配置海外资产的时间和规模，受人民币汇率预期的影响很大。一旦贬值预期恶化，出现一窝蜂看跌的情况，就会导致海外资产配置需求的提前和集中释放，对资本账户产生冲击，并可能使贬值预期进一步恶化，产生恶性循环。

在贬值预期下，外贸企业会选择延迟将外汇收入出售给银行，并倾向将部分外汇收入留在海外。自2015年8月至今，随着贬值预期的上升，结汇率（客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入的比率），从之前的超过70%下降到60%左右。同时，企业也会调整资产负债表，尽可能将美元债务转为本币债务，从2015年一季度到2016年二季度，中国短期外债下降了3100亿美元。这些都会减少外汇的供给，或者增加外汇的需求。

信息来源:华尔街见闻

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