今年，铝期货走了这么一波强势的节奏...

　　铝价的大幅上扬自然会大幅提振行业公司的业绩，中国铝业(601600.SH，2600.HK)上半年实现营业收入913亿元，同比增长83%;实现利润总额15.9亿元，同比大增3倍;实现归属母公司的净利润7.5亿元，同比大增10倍，创出了金融危机之后9年以来的最佳半年业绩。扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润同比增长13.1亿元，公司的生产效益已经强劲好转，真实利润强劲。作为国企铝业的龙头，行业好转的趋势已经体现在报表上了。

　　感谢党和国家的供给侧改革，让我在中国铝业上好好享受了一把改革的红利...然而，吃着碗里的，还惦记着锅里的，行业的民企龙头，产能行业第一，被做空后正在停牌期间的:中国宏桥(1378.HK)。

一、

　　由于卡了2016年的财报，宏桥至今仍在停牌，但由于核心子公司在国内发了企业债，还是有在披露财务信息，9月1日，中国宏桥披露了未经审计的中报，合并报表后，上半年公司营收478.12亿，同比大幅增长85.51%，归属母公司净利润10.54亿，同比减少68.04%...

　　乍一看，导演，这不连戏啊，营收是符合行业趋势的，为什么利润居然还大幅下滑了?事出反常必有妖，这个不匹配的数据还是值得去找找原因:

　　2017年上半年，宏桥的财务成本已经开始下降，为17.39亿，同比下降10.16%，说明公司的负债水平及负债结构有所优化，之前市场一直关注的高负债问题可能开始出现拐点。更为重要的是，上半年资产减值了39.23亿，如果去年同期才仅为0.13亿，正是这个非现金科目的调整，使得宏桥上半年利润的大幅下降，不考虑税务问题，简单的把减值回拨回去，毛估上半年的利润就在49.78亿，同比增长50.91%，这样剧情就匹配上了。

　　但是这个估算还是过于粗暴，损益表始终是任人玩弄的小女孩，现金流量表才是公司实打实的表现。上半年，公司的经营性现金流入净额为111.81亿，同比大幅增长61.02%，与营收相符;投资性现金流为-162.36亿，同比增长28.62%，资本开支增速放缓。从下图就能看出，宏桥最困难的其实是2013年，往后这几年其实经营性现金流已经开始逐步好转，特别是去年开始被做空后，在回款资金管理上更为重视，现金流大幅好转。

　　今年上半年已经流入111.8亿，达到去年全年的68.25%，按照最近铝的行情，全年流入200亿应该问题不大，这才是宏桥真正的生命线。

　　那问题来了，问什么宏桥突然心情这么好开始减值了?8月15日，中国宏桥公告子公司山东宏桥已关停5个电解铝项目，合计年产268万吨的铝产品产能，占公司铝总产能的29%。公司目前运营的总产能646万吨均已办理备案手续。有部分产能停产，做资产减值很正常，借机洗洗财报很正常，借这种机会洗洗更健康，把历史包袱清掉后续能轻装上阵。

　　这里就让我想起港股套路之王:华润凤凰医疗(1515.HK)去年大手笔运作了，凤凰医疗配股37.2亿收购华润医疗资产，随后华润入主做第一大股东，因按照国际会计准则规定会计处理的结果为该项目多付出了约17.27亿元的商誉。但鉴于期内收购资产本身没有实质改变，该公司决定根据国际财务报告准则规定将增加的商誉(约17.27亿元)全部计提减值，2016年，华润和中信项目还产生重组顾问费约3006万，这些都在2016年一笔冲掉了，商誉还可以这样一笔洗掉，厉害了我的哥...

　　2016年，公司实现营业额15.33亿元人民币，同比增长11.7%;净亏损15.07亿元，在扣除上述非经常性损益及特殊支出后，华润医疗净利润约2.5亿元，较2015年财年剔除非经常性损益项目后的净利润增长28.9%。2017年上半年，权益持有人应占净利达3.25亿元，同比增加149.34%...果然是洗洗更健康...这种显着的非现金科目财务大洗澡，对股价没啥影响...

　　对于上市公司而言，每次财务大洗澡都是一次重生，宏桥前有做空漩涡，后有供给侧砍产能，既然外部环境已经有压力，那还不如顺水推舟，洗洗澡、提费用、砍商誉、做拨备、减负债，洗干净了再上路，而不管怎么洗澡，现金流是洗不了的，现在攒下的利润，都是为未来准备。

　　二、

　　虽然中报真实的情况还挺不错，但毕竟宏桥8月是实打实的砍了29%产能，那未来的情况怎么走?这里就要回到行业的角度来看了，在宏桥公布减产计划候，铝价迎来了一波跳涨...

　　对于宏桥而言，营收不外乎就是量价的关系，已经明确不合规的产能只有29%，剩下的646万吨产能都是合规的，在宏桥公布停产计划后，铝价直接从1.4万左右拉到1.6万左右，最近还在持续的上涨，区间涨幅18%左右，已经抵消掉部分产能下降的影响，接下来只要价格持续的上扬，若从减产开始算起涨幅超过30%，宏桥减产的影响就被抵消掉，再往上就是超额收益了。

　　电解铝行业和煤炭、钢铁行业不同，铝在下游的需求还是非常强劲的，预计未来几年年化增速可以保持6%-10%左右，在这种背景下，需求强劲，供给受限的格局一旦中短期维持，那未来几年铝的价格可能会有较大幅度的上涨，从国内产能比较大的几家铝上市公司来看:

　　央企中国铝业(601600.SH，2600.HK)，3.23PB，年内涨幅A股91.97%，H股86.25%;

　　云南国企云铝股份(000807.SZ)，3.77PB，年内涨幅102.99%。

　　民企中国宏桥(1378.HK)，1.06PB，年内涨幅3.37%，停牌中;

　　行业性的机会都是普涨的，停牌中的中国宏桥完整的错过了这波铝的行情，而这波铝的行情多少也与围绕着宏桥的麻烦相关，而作为一个民企，在后续争取产能指标、产能合规申报、新产能报批上，都天然的不具有优势，这时候，带上红帽子这个时候就显得特别重要了，在这样的背景下，宏桥选择了中信集团。

　　2017年6月28日，宏桥集团与中信集团的合作进一步深化，中信银行与中国宏桥集团在北京举行“总对总”战略合作协议签约仪式。根据协议，中信银行将在未来两年为中国宏桥集团提供200亿元的综合授信额度，同时整合中信集团各类金融资源为中国宏桥集团量身定制金融产品，提供综合化金融服务。

　　2017年8月15日，中国宏桥(1378.HK)公布，以每股配售价6.8元配售约8.07亿股予中信信惠国际资本有限公司(中信信托全资子公司)，配售价较停牌前收市价7.05元，折让约3.55%，新股占经扩大后该公司已发行股本约10%。

　　同时建议向信银(香港)投资有限公司(中信银行海外子公司)发行本金额3.2亿美元(约24.96亿港元)的可换股债券，初步换股价8.16元，较停牌前收市价溢价15.74%，2022年到期，年息5%，若悉数换股，将占公司扩大后股本约3.66%。

　　集资共79.77亿元拟用于偿还银行借贷及补充营运资金。中信集团对于宏桥的注资大幅超过预期，200亿的银行授信，79.77亿的股权投资，占扩大后股本的13.29%，配股折价不高，CB更是溢价发行，完全看不出来是一个被做空停牌公司的待遇。

　　中信集团的大力支持，基本确保646万吨没问题了，接下来就是如何想办法，盘活被砍掉的268万吨产能了。即使在产能上没有新的更大的突破，54.81亿的股权融资，大大降低流动性风险，按7%年化成本来计算，年化财务成本就减少了3.83亿，至于溢价发行的约24.96亿港元的CB，对股价有所支撑，也大大缓解当期流动性问题。这个流动性的注入以及央企的背书，基本就确保了，宏桥在后续经营上的风险已经排除了，而且有中信这么个强力二股东在看着，宏桥也不会像过往这般激进。

　　宏桥只要稳住，凭借行业第一的产能，以及民企高效的管理水平，未来必然是能吃到这波铝供给侧的红利的，这某种程度上也是中信入股的原因，毕竟，没有人会和钱过不去。

　　4月14日，中国宏桥发布公告披露若干复牌条件，基本都达到了，剩下的问题就是发财报了，7月12日晚，宏桥发布公告，再次更换审计师，由天职香港内控及风险管理有限公司换为信永中和(香港)会计师事务所有限公司，公告披露得信息是，天职尚未进场，信永中和直接接班，由于信永中和和集团其他业务板块有着深度的合作，信息了解得很充分，你说，这个财报还有任何可能发不出来么?

　　按照目前的进度，中信进来了，熟悉的核数师进来了，剩下的就是时间问题了。那问题来了，作为行业龙头，即使按PB来算，接近1倍PB也是大幅落后于行业的3倍PB，小孩才分对错，大人只看利弊，这种事件驱动型的历史性机会，错过了佳兆业集团(1638.HK)，不能再错过一次...

结语:

　　投资不是道德比拼，是收益比拼，看数据，找趋势。

　　在大行业向好，财报数据向好的背景下，抛开偏见才能正视机会。

　　和佳兆业的路径相似，各种黑天鹅可以打击龙头，但是龙头最终还是龙头。