在纽约和美国其他地区，COVID-19大流行病正在改善的消息，以及美联储又公布了2.3万亿美元的流动资金储备的消息后，股价反弹。尽管有这些积极因素，但包括长期市场心理，技术周期分析，估值和明智的投资者行为在内的几个重要因素表明，该熊市尚未见低点。

　　1.投资者过于乐观:让我们从长期的投资者心理开始。在过去的几周中，我收到了许多读者的疑问，这些问题的影响是:“我是长期投资者，我应该投入一些资金在这里的股票市场上工作吗？”

　　如果我们要将观点从轶事转变为更正式的数据观点，纽约联储将对 消费者期望进行定期调查。一项调查问题询问受访者是否期望未来12个月内股价会上涨。投资者没有惧怕，而是表现出贪婪的迹象。投资者心理在主要的市场低点处并没有那样表现。

　　MarketWatch专栏作家马克·赫伯特（Mark Hulbert）在最近的《华尔街日报》（Wall Street Journal）一篇文章中对他的市场时事通讯作家样本提出了类似观点 。尽管市场定时器在三月底的季度中感到恐惧，但他们的恐惧水平远未达到过去市场底部的水平。

　　现在不是放松的时间。熊市尚未结束。

　　2.没有长期筑底的技术迹象:戴上技术分析帽，我看不到长期筑底的迹象。市场本质上是前瞻性的，如果股价开始回升，我们应该在周期性指标以及大宗商品价格中看到暗示。这些信号现在都不存在。

　　考虑例如铜/金和铂/金的比率。铜 HG00 0.59%， 铂金 PL00， 1.96％， 金 GC00， 0.42% 都是商品，并具有通胀对冲特征。铜和铂也有工业用途，铜/金和铂/金之比应预示全球周期回升。在最近的两个市场底部中，铂/金比率在股市底部之前触底，而铜/金比率与股票价格大致吻合。目前，这两个比率都在下降，并且没有早期出现周期性底部的信号。

　　在最近两个主要市场底部，商品价格也领先或与股票价格一致。目前，CRB指数仍然疲软，没有迹象表明底部会持续。

　　金属价格也显示出与股票价格相似的超前-滞后模式。黄金有其独特的特征，金条正向自己的鼓手行进，银 SI00 2.66% 在最近两个熊市触底时，铜和铂金均在股价之前上涨。目前没有证据表明这些商品中有任何类似的购买信号。

　　市场底部的特征还在于领导层的变化。熊市是创造性破坏的形式。上一周期的老领导者，他们的支配地位变得过高，脆弱，新的市场领导者出现了。取而代之的是，美国在全球股票，增长超过价值，大盘股而不是小盘股方面的旧领导地位仍然存在。

　　我怀疑新的牛市会从这样的技术条件开始。

　　3.估值逆风:长期牛市的另一个挑战是估值。标普 SPX， -1.01％ 目前的远期市盈率为17.3，高于其5年平均值16.7和10年平均值15.0。此外，我们正在进入第一季度收益季节，远期市盈率中的“ E”将大幅下调。

　　多远？考虑一下FactSet报告的2020年自下而上的共识估计为152.81，2021年为178.03。相比之下，我所看到的2020年的大多数自上而下的估计值在115-120范围内，而2021年的估计值约为150。这些值在自上而下和自下而上的估计之间有很大的差异。差距将主要通过自下而上的估计下降而不是自上而下的向上修正来弥合。

　　作为量化股票策略师，我了解到，每当一个国家遭受意外冲击时，所有量化因素都会停止工作。然后，它们按照以下顺序重新开始工作:

　　首先，价格技术因素开始传达有关市场的信息。接下来是自上而下的策略师估计，其次是自下而上的估计。那是因为每个人都知道电击是有害的，但是没人能完全量化这种影响。自上而下的战略家首先运行他们的宏观模型，并提出一些概算，但公司分析师必须先全面分析公司和行业以能够修改其收益，然后才能修改其估计。那就是我们现在处于市场周期中的位置。

　　调整的最后阶段发生在知道了大多数损害之后，而价值和增长等基本因素又开始起作用。我们离这一阶段还很远。

　　以此作为序言，让我们考虑一下美国市场的估值。我回到1982年，分析了主要市场底部的市场远期市盈率。1982年的底部是反常现象，因为沃尔克时代的利率令人垂涎，所以市场以约6的远期市盈率触底。2002-2003年底部的预期市盈率约为14。这是两个异常值。1987年，1990年，2009年和2011年的最低谷都看到了大约10的预期市盈率。所有这些事件都发生在利率制度迥然不同的背景下。今天的新牛市能否以15的远期市盈率开始，不确定的“ E”正在迅速下降？

　　假设自顶向下的估算值是2020年为120，而2021年为150，我将以此得出标准普尔500指数的下跌潜力。假设市场今天触底，或在3月底触底，然后上涨12-一个月的EPS为120的75％+ 150的25％= 127.50。应用10-12的P / E倍数范围，我们得出标准普尔500指数的范围为1275-1530。使用相同的方法，2020年6月的底部产生12个月的远期EPS为135，价格范围为标普500指数为1350-1620。2020年9月的底部导致远期EPS为142.50，价格范围为1425-1710。

　　对于认为应根据利率调整市盈率的投资者，Topdown Charts的 Callum Thomas会根据 CAPE 计算出美国股票市场的股票风险溢价。尽管目前的价格开始显得便宜，但与过去主要市场底部通常所见的引人注目的读数相去甚远。

　　4.精明的投资者在做什么？这是关于估值的另一种思考方式。内幕人士在最近的一次下跌中加紧买入，但是随着市场的上涨，这批“精明的投资者”退缩了。

　　可以肯定的是，内幕购买是不准确的市场时机信号。内幕人士为时过早，也渴望在2008年最初的下跌期间购买。他们也在2018年初。

　　对于这个话题的最后一句话，这就是您需要了解的有关“智能投资者”的所有信息。在大金融危机期间，在市场低谷时，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）介入以营救高盛（Goldman Sachs），当时高盛向伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway BRK.A. -2.65％ ， BRK.B， -2.61％ 并附有股票认购权证。当市场复苏时，巴菲特表现得像强盗一样。

　　伯克希尔现在做了什么？它正在筹集现金。它出售了航空股， 彭博社 报道说，它正在借入18亿美元的日元债券。在当前的经济环境中，有许多公司需要借贷以支撑其流动性，现金充裕的伯克希尔·哈撒韦公司不适合此类。

　　这是否使您想急于购买股票？

　　牛市和熊市

　　熊市是外生冲击导致衰退的结果。LPL Financial的Ryan Detrick发现，衰退的熊市平均持续18个月，主要是因为衰退需要时间才能恢复，并且无法立即恢复正常。

　　尽管我们经历了即时市场，但要使股票价格转回即时牛市，至少需要在隧道尽头轻描淡写。也就是说，引发衰退状况的情况正在得到解决。

　　上周，在美国和欧洲，当COVID -19病例和死亡病例的轨迹开始改善时，市场开始冒风险。尽管这种改进值得欢迎，但它们是重新推出新公牛的必要条件，但不是充分条件。在没有奇迹般的医学突破的情况下，很难设想如何迅速解决当前的衰退状况。即使病毒得到控制，也没有人可以立即切换开关并重新启动企业。

　　基于先进先出的原则，我们可以看到，随着政府放松锁定限制，亚洲开始出现第二波感染浪潮。例如，在控制疫情方面非常成功的新加坡，只要放宽限制，就会看到新病例激增。

　　政府将在一段时间内与这种病毒玩打地鼠游戏。

　　除非人们要获得畜群免疫力，要么使COVID-19在其人民中猖ramp行进，要么通过某种控制疾病暴发的药物治疗，否则各国政府将在某种程度上与这种病毒打招呼。时间。在这种情况下，即使自上而下的标准普尔500指数2020年的收益估计为115-120，而2021年的收益估计为150，也仅是有根据的猜测，并且会根据公共卫生政策的变化而进行修订。

　　尽管前景黯淡，我还是有一些好消息。这种衰退不会成为萧条。美联储观察家蒂姆·杜伊（Tim Duy）撰写了 彭博社的 文章，解释了抑郁症的先决条件取决于三个D:深度（低迷）；低迷。持续时间足以使经济衰退或萧条以及通缩。Duy观察到，尽管疲软的持续时间未知，但我们当然有资格陷入衰退。但是，全球中央银行已经充分注意到它们正在竭尽全力对抗通货紧缩。尽管全球经济衰退将是丑陋的，但它不太可能转移到萧条中。

　　我还想澄清一下我的观点，即这种恢复的形状很可能是“平方根”形的（请参阅 从V到L:恢复将是什么样子？）。俄勒冈州经济分析办公室提供了一个程式化的答案。预计最初会出现部分V形反弹，然后是缓慢的增长速度，其形状将受到政策，需求和永久性经济损害程度的影响。