核心观点

　　美国时间2023年9月20日，美联储FOMC会议如期不加息。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易“紧缩”：10年美债利率攀升，收于4.41%，继续刷新本轮新高；美元指数(105.6549, 0.3227, 0.31%)最高曾上升至105.4；美股三大指数承压，纳斯达克、标普500和道琼斯指数日内分别收跌1.53%、0.94%和0.22%。 

　　会议声明与经济预测：本次声明维持5.25-5.5%的目标区间。其他措辞变化不大，均符合近两个月美国经济数据的变化。本次声明没有删除“额外政策巩固”的措辞。本次经济预测（SEP）的主要变化包括：1）大幅上调2023年经济增长预期，由1.0%至2.1%；上修2024年经济增长预测，由1.1%至1.5%；2）下调2024、2025年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）通胀预测变化不大。4）维持2023年利率预测为5.6%（即年内还有一次加息），同时上修2024、2025年利率预期50BP，分别至5.1%和3.9%。这些数据暗示，美联储对“软着陆”更有信心，进一步弱化了2024和2025年的衰退预期，继而认为美联储可以维持高利率更长时间。

　　鲍威尔讲话：转向信号不明确，“中性利率”或更高。整体来看，面对积极寻找停止加息信号的市场，鲍威尔讲话仍然维持谨慎态度，强调官员们仅就本次会议进行了决策（不加息以等待更多数据），同时弱化最新经济预测和点阵图对市场预期的影响。其对于未来的加息以及降息决策，没有提供太多指引；不过，其不止一次谈及“中性利率”可能更高，这可能为年内的下一次加息做铺垫。此外，其表达出乐见美国经济强劲，（在记者逼问下）表明“软着陆”是美联储追求的主要目标。

　　政策逻辑：加息或未止。7月会议以来，支撑美联储继续加息的因素更多：一是，美国经济出现上行风险；二是，油价上涨威胁美国通胀回落前景。我们倾向于认为，美联储11月再加息一次概率较大。首先，美联储进一步确认了终端利率为5.5-5.75%（即年内再加息一次）为基准预测。其次，鲍威尔发言仍在尽量避免释放“停止加息”的信号，11月会否加息将极大程度上取决于经济数据。最后，在11月议息会议前，只有一个月的经济数据以供观察，经济和通胀出现剧烈变化的概率不大，因此近期数据显得较为重要，而这些数据指向美联储有能力、或也有必要再加息一次。

　　市场展望：“紧缩交易”尚未反转。结合美联储释放的信号，以及近期的市场变化，我们对未来一段时间的资产走势判断如下：10年美债利率仍处于“筑顶”过程；美股或有阶段调整压力；美元指数或保持105左右震荡。

　　风险提示：美国通胀超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等。

　　01

　　会议声明：如期不加息

　　美联储2023年9月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合7月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

　　经济和政策描述部分，9月会议声明变化不大，仅有的两处变化是：在关于经济增长速度时，将原来的“温和”（moderate）替换为“扎实”（solid）；在描述新增就业时，将原来的“持续强劲”替换为“有所放缓但保持强劲”。这些变化均符合近两个月美国经济数据的变化。此外，本次声明仍保留了6月、7月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会仍将继续“评估额外的信息及其对货币政策的影响”，没有删除“额外政策巩固”（additional policy firming）的措辞，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和金融形势发展”。这些表述继续表明，美联储对于未来的利率决策仍将保持灵活，且目前阶段避免释放已经终止加息的信号。

　　02

　　经济预测：今明年经济更强，明后年降息更少

　　美联储2023年9月发布的经济预测（SEP），相较6月的主要变化包括：1）大幅上调2023年经济增长预期，由1.0%至2.1%；上修2024年经济增长预测，由1.1%至1.5%；2）下调2024、2025年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）通胀预测变化不大。4）维持2023年利率预测为5.6%（即年内还有一次加息），同时上修2024、2025年利率预期50BP，分别至5.1%和3.9%。这些数据暗示，美联储对“软着陆”更有信心，进一步弱化了2024和2025年的衰退预期，继而认为美联储可以维持高利率更长时间。

　　具体来看：

　　1）经济增长方面，大幅上调2023年经济增长预期，由1.0%至2.1%；上修2024年经济增长预测，由1.1%至1.5%。2）下调2023年失业率预期，由4.1%至3.8%；同时下调2024、2025年失业率预期，由4.5%至4.1%。

　　2）就业方面，下调2023年失业率预期，由4.1%至3.8%；同时下调2024、2025年失业率预期，由4.5%至4.1%。

　　3）通胀方面，小幅上修2023年PCE通胀率预测，由3.2%至3.3%；小幅下修同期核心PCE通胀率预测，由3.9%至3.7%。

　　4）利率方面，维持2023年利率预测为5.6%，同时上修2024、2025年利率预期50BP，分别至5.1%和3.9%；新增2026年利率预测为2.9%。点阵图显示，12位官员预计今年还会加息一次，7位官员预计维持不变；支持年内再加息（至少）一次的人数，较6月多出1人。官员们对2024年的利率预期，进一步集中在5-5.25%区间附近，不过有一位官员认为明显利率将超过6%，即认为明年仍会加息。此外，虽然大部分官员维持对于长期利率保持在2.5%左右的预测，但有5位官员认为长期利率等于或高于3%，较6月会议多出2人。

　　9月会议声明和经济预测公布后，市场初步交易“紧缩”：10年美债利率一度上升5BP至4.37%；美元指数由104.8上升至105.2附近；美股三大指数小幅跳水，其中标普500指数一度由涨转跌。

　　03

　　鲍威尔讲话：转向信号不明确，“中性利率”或更高

　　整体来看，面对积极寻找停止加息信号的市场，鲍威尔讲话仍然维持谨慎态度，强调官员们仅就本次会议进行了决策（不加息以等待更多数据），同时弱化最新经济预测和点阵图对市场预期的影响。其对于未来的加息以及降息决策，没有提供太多指引；不过，其不止一次谈及“中性利率”可能更高，这可能为年内的下一次加息做铺垫。此外，其表达出乐见美国经济强劲，（在记者逼问下）表明“软着陆”是美联储追求的主要目标。

　　鲍威尔讲话后，市场“紧缩交易”加剧：10年美债利率持续攀升，收于4.41%，继续刷新本轮新高；美元指数最高曾上升至105.4；美股三大指数进一步承压，纳斯达克、标普500和道琼斯指数日内分别收跌1.53%、0.94%和0.22%。

　　具体来看：

　　1）关于加息高度。注意到，鲍威尔在开场白中对于当前利率的描述是“限制性”而不是“充分限制性”。继而第一个问题便问到，美联储为何认为当前利率还没有达到“充分限制性”，尤其考虑到政策的滞后性、国债偿付压力等等。鲍威尔称，本次利率预测不能说明美联储是否已经达到或者未达到“充分限制性”利率，虽然点阵图暗示仍有一次加息，但仍有分歧；大家的共识是维持政策利率，等待更多数据。Nick Timiraos提问，美联储是否需要令实际利率达到“充分限制性”。鲍威尔称，美联储理解实际利率的重要性，但目前仍希望达到一个利率水平，令其有信心通胀能够回落；下一个问题是利率要维持多久（how long），但目前问题仍是利率要达到多高（how high）。

　　2）关于降息节点。有记者问明年降息的条件是什么，上半年会否降息？鲍威尔十分谨慎，在回答问题前先强调，其发言只是对这个问题的客观讨论，而绝非释放任何政策信号。其称，（合适的降息节点）会在某个时间到来，决策条件可能是不同因素，且存在很大不确定性。

　　3）关于“中性利率”。有记者问，鉴于未来两年利率预期都将明显高于长期利率，这是否意味着“中性利率”更高？鲍威尔称，主要是因为美国经济表现强劲，所以需要更高的利率水平；关于“中性利率”，只知道它的名字（是一个抽象概念），但不知道其具体的水平。考虑到政策的滞后效应，（目前的）中性利率可能高于长期利率（longer run rate）。此外，其在之后的提问中，当谈及美国经济为何好于预期时，也提到“中性利率比想象的更高”的可能。

　　4）关于“软着陆”。有记者问，“软着陆”是不是美联储的基线（baseline）。鲍威尔明确称不是（No），此后解释称其一直认为存在软着陆的路径，不过很多因素是不受控制的；美联储会选择谨慎行动。后来又另一位记者质疑称，美联储认为软着陆不是主要目标（primary objective），其感到震惊。鲍威尔又赶忙澄清道，软着陆是主要目标！美国经济强劲当然是好事，但其也强调，最糟糕的情况是通胀失控，因此美联储致力于物价稳定目标。有记者问GDP强劲增长的主要驱动，以及如果过强是否会引发联储进一步收紧政策。鲍威尔称，居民消费是主要驱动；GDP不是美联储的直接目标，关键问题在于是否会对通胀构成威胁，但他并未明确阐述其判断。有记者问，美联储是否还担心经济下行乃至衰退风险。鲍威尔称，其第一担心的仍是通胀，但美联储目前也在谨慎行事。

　　5）关于能源价格与通胀。有记者问如何看待油价上涨与通胀风险？鲍威尔称，能源价格对于美国消费者很重要；持续的高能源价格将影响通胀预期；能源价格波动较大，关键问题是会否持续，美联储会继续跟踪。

　　6）关于长期债券利率上行。有记者问如何看待美债收益率曲线倒挂，以及长期债券利率上行的主要驱动。鲍威尔称，长期收益率的上升与通胀预期关系不大，更多与经济增长和国债供应有关。

　　7）关于罢工、政府关门等风险事件。有两位记者均提问美联储如何看待近期或即将发生的罢工、政府停摆等风险。关于罢工，鲍威尔称，历史经验显示罢工可能会带来供给冲击、带来更高的通胀，但实际影响很难预测，且一般而言宏观层面的影响不大；关于政府停摆，其认为确有可能发生，以及可能影响数据的公布，但其并未说明届时美联储会如何应对。

　　8）关于加息对不同群体的影响。有记者提到了加息对富裕群体和低收入群体的不同影响，尤其考虑到住房贷款一般为固定利率，而信用卡借贷为浮动利率，这可能意味着加息对低收入群体（更依赖借贷）的负面影响更大。鲍威尔承认了这一点，其称这也就需要美联储快速维持物价稳定。

　　04

　　政策逻辑：加息或未止

　　美联储已经接近加息终点，就此市场和政策层已基本达成共识。从9月经济预测看，年内可能最多也只有一次加息；从鲍威尔讲话中，其强调了“双向风险”进一步趋于平衡，且美联储正在谨慎行事。从近期数据上看，美国就业市场延续降温趋势，目前新增非农已经基本回落到疫情前水平；美国核心通胀仍呈回落趋势，在基数效应下未来仍有回落空间。而且，随着通胀改善，美联储即便维持当前利率，实际利率也有望维持2%以上的较高水平。此外，欧央行已经释放停止加息的信号，美联储面对的外部压力有所缓解，未来10年美德国债利差有望维持相对高位。

　　但是，如果仅关注7月会议以来的变化，我们认为近期支撑美联储继续加息的因素更多。

　　一是，美国经济出现上行风险。美国三季度经济数据仍然强劲，近一个月GDPNow模型结合各类经济数据的预测，指向美国三季度GDP环比折年率在5%左右（截至9月19日预测为4.9%，得益于知识产权、住宅投资以及出口增长）。这一增速可能明显超出美国2%左右的潜在增长率（CBO今年最新预测为1.7%）。我们认为，美联储所希望的图景是未来美国经济以略低于趋势增长水平的方式运行，这样有利于通胀逐步回落至2%目标。但如果经济增长过强，美联储势必需要在转向上更加谨慎。

　　二是，油价上涨威胁美国通胀回落前景。近期国际油价在OPEC+延长减产的主要驱动下快速上涨。WTI油价已从7月会议时的80美元/桶左右，升至目前的90美元/桶以上，涨幅超10%。假设9月及以后WTI油价维持90美元/桶，那么未来几个月美国油价同比将重回正增长，增大标题通胀率反弹风险。

　　综合来看，我们倾向于认为，美联储11月再加息一次的概率较大。首先，美联储进一步确认了终端利率为5.5-5.75%（即年内再加息一次）为基准预测。其次，鲍威尔的发言仍在尽量避免释放“停止加息”的信号，11月会否加息将极大程度上取决于经济数据。最后，在11月1日的会议前，只有一个月的经济数据以供观察，经济和通胀情况出现剧烈变化的概率不大（且不排除经济数据公布受美国政府关门的影响而推迟），因此近期数据显得较为重要，而这些数据指向美联储有能力、或也有必要再加息一次。

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　　市场展望：“紧缩交易”尚未反转

　　结合本次美联储释放的信号，以及近期的市场变化，我们对未来一段时间的资产走势判断如下：

　　10年美债利率仍处于“筑顶”的过程。在11月会议前，市场围绕最后一次加息的讨论和猜测，加上有关“中性利率”是否需要上调的讨论也可能增多，或令实际利率进一步上行。此外，油价上涨也可能抬升债券市场通胀预期。

　　美股或有阶段调整压力。一是，美债利率仍维持高位。二是，风险偏好过高。当前标普500指数的风险溢价水平（市盈率倒数-10年美债利率）已经转负，暗示市场风险偏好极高，孕育阶段调整压力。尤其是科技股前期上涨较快，投资热情存在阶段回落风险。三是，美国企业三季度盈利或不够乐观。据Factset数据，截至9月15日当周，在已经发布业绩指引的标普500企业中，约三分之二都偏消极。

　　美元指数或保持105左右震荡。美国方面，较强的经济增长表现，为美元指数提供根本支撑。欧洲方面，能源价格走高对其经济更构成威胁，且欧央行已经释放停止加息信号，美德利差更容易走扩而非收窄，令欧元(1.0622, -0.0040, -0.38%)兑美元汇率承压。日本方面，通胀压力反而有可能进一步触发日本央行调整YCC政策，释放边际收紧信号，美日利差走扩空间更窄，日元汇率有可能反弹。

　　风险提示：美国通胀形势超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等。

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