2022年伊始，衍生品市场在过去三十多年最重要的利率——伦敦银行同业拆放利率（Libor）在逐步退出历史舞台的路上迎来了一个关键的阶段。

根据英国金融市场行为监管局（FCA）2022年1月4日的公告，24种Libor报价已被停用，即：
 
所有7个期限的欧元、瑞郎Libor报价；

隔夜/下一工作日、1周、2个月、12个月的英镑、日元Libor报价；

1周、2个月的美元Libor报价。
 
从1月4日起，1个月、3个月、6个月的英镑、日元Libor将以一种不依赖银行提交的方式计算，这些利率也称为合成Libor利率。合成日元Libor将在2022年12月31日之后停用，不保证合成英镑Libor在2022年12月31日之后仍然可用。
 
剩余5个期限的美元Libor将在2023年6月30日之后停用。

什么是LIBOR？

1986年，英国银行家协会（BBA）在英国时间每个工作日上午11点半公布Libor报价。协会从一些主要银行的同业拆借利率报价中剔除前25%的最高报价和后25%的最低报价，将剩余50%的利率报价的平均值作为当天的Libor利率。
 
一般来说，这些银行的信用评级都是AA级，因此，Libor常被看作AA级金融机构之间的无抵押拆借利率。
 
Libor有5种计价货币，分别是美元、英镑、日元、欧元、瑞郎，每一种货币都有7种期限，分别是隔夜/下一工作日、1周、1个月、2个月、3个月、6个月、12个月。
 
也就是说，现在，35个Libor中已停用24个，剩余11个将逐步停用。
 
最常用的Libor——3个月美元Libor（来源：FRED）

为什么LIBOR如此重要？

金融市场中，利率衡量资金的使用成本。无风险利率是极其重要的一个概念。在股票估值中，一支股票的β是股票的风险溢价与市场风险溢价的比值。风险溢价即预期的超过无风险利率的那部分收益率。由于政府发行的债券几乎没有违约风险，其债券收益率常常被看作无风险利率，广泛应用于股票估值领域。
 
衍生市场中，构造无风险策略是衍生资产定价的关键，远期、期货、互换、期权的定价无不依赖于无风险利率，传统上把Libor作为无风险利率。
 
首先，AA级金融机构违约的概率很小，可以看作近似“无风险”。
 
其次，大型金融机构是衍生市场的重要参与者，使用它们之间互相拆借的利率作为参考的成本标准具有很强的现实意义。因为当一个大型金融机构参与者执行一个套利策略时，自身的借贷成本将直接决定这个策略的利润大小。
 
第三，很多市场上有大量的与Libor挂钩的未平仓头寸，比如欧洲美元合约（一种利率期货）、浮息债券、浮息互换（大多浮息合约选取Libor作为浮息利率）等。如果Libor上升，那么在一份Libor/定息互换合约中，收入Libor利率的一方将会获益，收入固定利息的一方将会亏损。
 
通过Libor/定息互换市场，可以延长Libor零息曲线，不同期限的Libor零息利率是衡量成本的重要标准。
 
既然如此，FCA为什么要废除Libor呢？

为什么抛弃LIBOR？

从上文中提到的Libor的计算方式，我们就可以发现一些问题。
 
由于Libor是通过银行自主上报的形式来获取原始数据，因此银行有很多动力谎报甚至串通操纵报价。例如，持有与Libor挂钩的合约的银行就有动力向有利于自身头寸的方向操纵报价。
 
利率可以反映一家银行的流动性状况，如果一家银行处于财务困境，那么这家银行获取资金的成本——利率也会上升，上升的利率包含了流动性溢价。因此，陷入财务困境的银行有动力向BBA低报利率，从而让自己显得健康。
 
这些问题在2008年金融危机期间显现出来，引起了监管机构的注意。《华尔街日报》2008年关于Libor操纵的报道出炉后，提供Libor报价的全球主要银行都面临着监管审查，之后，包括巴克莱、ICAP、荷兰合作银行、苏格兰皇家银行、瑞士银行和德意志银行在内的主要银行和金融机构面临巨额罚单。

监管机构从这些丑闻中看到了更大的隐患——由于金融市场对Libor的过度依赖，Libor公信力的下降以及Libor波动性的上升存在巨大的系统性风险。
 
出于金融系统稳定性的考虑，监管机构致力于逐步停用Libor并寻找Libor的替代利率。
 
无风险利率的未来——SONIA、SOFR、……

英国于2017年5月选定英镑隔夜指数平均利率（SONIA）作为英镑Libor的替代，英国央行从2020年8月3日起发布SONIA复合指数。
 
SONIA复合指数（来源：BOE）

SONIA以实际交易为基础，反映了银行从其他金融机构和其他机构投资者处借入英镑的隔夜平均利率。银行必须提供上一日所有交易的利率，英国央行将审查这些利率，然后进行计算。SONIA每年被用来对约30万亿英镑的资产进行估值。


美国于2014年成立了替代参考利率委员会（ARRC），并于2017年6月选定担保隔夜融资利率（SOFR）作为美元Libor的推荐替代方案。SOFR是纽约联储备统计的隔夜回购市场的交易利率，反映了银行的实际交易成本。隔夜回购市场有美国国债作为抵押品，这使得SOFR更接近“无风险”。


SOFR（来源：FRED）

此外，欧洲央行选定欧元隔夜指数平均利率（EONIA）作为欧元Libor的替代，日本将采用自己的利率，即东京隔夜平均利率（TONAR）。这些Libor替代利率都是基于实际交易的隔夜利率，并受到更严格的监管。
 
2021年12月，在全球最大的期货市场芝加哥商品交易所集团（CME），SOFR挂钩期货的未平仓头寸首次超过了Libor挂钩期货。市场上大量的Libor挂钩的资产正逐渐被取代，Libor也终将在2023年6月30日退出历史舞台。

总结

无风险利率是金融市场的重要参考标准，过去市场采用Libor作为无风险利率，但随着Libor自身暴露出越来越严重的问题，全球监管者致力于采用能够反映实际交易成本的隔夜利率逐步取代Libor。进入2022年，伴随着24种Libor的停用，Libor在退出历史舞台过程中迎来了一个新的阶段。Libor的替代利率——SONIA、SOFR等正逐渐占据市场。



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