当前俄乌冲突衍生出的一些因素，以及美联储行动落后于通胀等，正使得金价(1977.79, -6.91, -0.35%)与美国实际利率脱钩。

黄金对美国实际利率上升高度敏感，由于黄金“零票息”，这增加了持有黄金的机会成本。

从历史经验上看，美债实际利率与黄金价格有近乎完美的负相关关系。

然而这一关系从3月初以来被打破：美债10年期实际利率从3月中旬的-0.70%上行到目前的接近0附近，涨幅不可谓不大，但金价并没有因此下跌，反而出现了一定程度的上涨——似乎并不担心美联储的激进举措。

为什么黄金忽视了实际利率的上升？

东方证券分析师张志鹏、薛俊、蒋晨龙在4月14日的报告中表示：

自今年2月份以来，地缘政治危机、美联储加息等多重宏观事件叠加在一起，使得黄金面临着相比以往更为复杂的政治、经济环境，从这些宏观因素所衍生出来的避险情绪、“去美元化”、通胀预期等，从不同方向对黄金价格造成影响，也使得黄金价格走势一定程度上偏离了传统的美债实际利率定价框架。

如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，未来价格如何演绎？东方证券从不同维度进行了一些分析和探讨。

黄金分析框架

作为背景补充，我们可以先来了解一下金价的分析框架。

实际上，影响金价的因素有很多，分析师们也曾从不同角度来建立分析框架，比如经济学家任泽平从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，将影响金价的因素分为六大方面，分别是美元指数、风险事件、实际利率、通胀水平、黄金供给、黄金需求，而这六大因素的背后实际驱动因素，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关。

他还按照重要性及长短期指标，构建了分析长短期黄金价格的研究框架：

（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。

（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀水平，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。

从以上研究框架也可以看出，美债实际利率对金价的影响不容忽视。

但当前俄乌冲突衍生出的一些因素，以及美联储行动落后于通胀等，正使得金价与美国实际利率脱钩。

俄乌冲突产生的避险需求与“去美元化”效应

俄乌冲突爆发以来，受避险情绪驱动，黄金价格快速上涨，一度在3月8日创下2055美元/盎司的记录高点，此后因避险情绪有所消退，金价高位回落，但仍保持在较高水平。

作为冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机之一，俄乌冲突仍可能在中长期时间维度对金价产生影响。

首先是加剧了各国央行，尤其是新兴经济体的央行，加速“去美元化”的进程。

前两年疫情期间美联储史无前例的无限量宽政策，已经加剧了全球对以美元为基础的货币制度的担忧。

而俄乌冲突爆发后，美国等西方国家启动了对俄罗斯的经济、金融和贸易制裁。特别是禁止俄主要银行使用SWIFT系统，对俄央行进行制裁，冻结外汇储备、没收海外资产等。

这些制裁行为某种程度上破坏了迄今为止全球最重要安全资产之一（美国国债）的安全性。尤其是对那些持有大量外汇储备资产，但并非美国盟友的国家而言，这意味着投资于美国国债未来将不再安全。

这导致的结果，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。同时，也更重要的是美国国债若作为全球最安全资产之一的地位受到损害，那么美元在国际货币体系中的信用也将遭到削弱。

而黄金天然具有美元对冲的属性。在寻求安全资产，特别是当前的在“去美元化”的叙事中，黄金在资产配置中的地位可能进一步凸显。

俄乌冲突强化了通胀预期

其次，俄乌冲突引发原油(106.65, 2.40, 2.30%)、基本金属、农产品等大宗商品价格飙升，强化了全球通胀预期。

3月英美等发达经济体通胀指标继续飙升，其中能源、食品等价格涨幅更大。

以“美国10年期国债收益率-实际收益率”表征的美债所隐含的通胀预期，在俄乌冲突发生后，已从2.50%左右上升至2.87%（最高达到2.95%）。


当通胀涨幅大于名义利率涨幅，将推动实际利率下降。因此通胀预期强化也使得黄金价格走强。

美联储行动太慢

再次，尽管美联储释放出了偏鹰的信号，并且10年期国债收益率也出现了非常显著的上行，但黄金价格并没有表现疲软，在3月份加息当天出现下跌之后，马上就收复失地，截止目前，价格已经较加息当日出现一定幅度上涨。

东方证券指出，背后的原因在于，除了上文提及的俄乌冲突导致的“去美元化”原因之外，美联储加息的目的是为了抑制通胀，如果美联储加息落后于通胀曲线，则金价对名义利率上行的反应就比较钝化。

这点也可以从历史经验得到验证，比如2004年6月至2007年9月的那轮加息周期（黄金价格走势很强），以及2015年12月至2018年12月的那轮加息周期（黄金价格宽幅震荡）。


华尔街见闻此前提及，按照泰勒规则，美国当前的理论基准利率为4%，实际基准利率至少落后165bp，美联储是远远落后于通胀和曲线的。

另外一方面，尽管流动性正在撤出，但美联储9万亿美元的资产负债表，就连风险资产也没有感受到缩减恐慌（流动性危机），这也解释了为什么金价会忽视实际利率上升（仍为负），而继续探索上行空间。

实际上，芬兰分析机构Voima Gold贵金属分析师Jan Nieuwenhuijs分析认为，美债实际利率（美国通胀保值债券TIPS收益率）保持在零以下的时间越长，黄金就越有可能与其脱钩，并走向上涨。

“高通胀+利率曲线平坦”组合利于黄金价格表现

同时，更重要的是，尽管当前十年期美国债收益率不断走高，但利率曲线不断走平，当前十年期美债收益率-两年期美债收益率的利差不足20个基点（此前曾两次发生短暂倒挂）。

短端利率反映即期货币条件松紧，而长端利率反应未来经济增长的前景。目前十年期盈亏平衡通胀率达到2.87%，处于一个历史高位，但利率曲线走平甚至倒挂，“高通胀+利率曲线平坦”组合很大程度上反映了经济的滞胀状态。

从历史经验来看，当通胀预期处于高位且利率曲线平坦甚至倒挂时，黄金价格往往表现强势，在经济滞胀状态下，黄金往往获得更多的配置资金的青睐。


分析师：更激进的紧缩政策是对黄金的重大考验

目前，金价受到地缘政治和通胀的推动。但在今年的价格走势中，最重要的是对预期市场波动的抗跌能力。

贵金属精炼公司MKS PAMP Group的金属策略师Nicky Shiels表示：

“实际联邦基金利率表明，市场还没有开始大规模收紧。这解释了为何美股持稳，但一旦开始大规模收紧，金价将受到考验。与2008年情况类似，2020年后的量化宽松（QE）赢家（加密/股票/科技/meme股票等）将成为更大的量化紧缩（QT）输家，这一观点令人信服。黄金会做出同样的反应吗？这是对黄金的重大考验。”

注：本文主要摘录自东方证券研报《如何理解当前黄金价格的驱动逻辑——大类资产配置研究之黄金篇》