尽管欧元区前景充满挑战，但再次爆发债务危机的可能性似乎不大。经济分化的迹象很少，债务水平是可持续的，对货币联盟的支持近年来显著增加。不过，对危机的猜测可能是一种自我实现的预言，在很大程度上取决于政治。

欧洲央行(ECB)事实上提前宣布的加息、资产净值购买计划的结束以及经济衰退的迫近，已导致欧元区利差扩大，推动一些国家的借贷成本升至近10年来的最高水平。不断扩大的利差和政府高借贷成本再次引发了对新一轮欧元危机的担忧。尽管当前的经济状况不支持这种说法，但政治事件仍有可能将欧元区重新推入一场关乎存亡的危机。货币联盟一直是一个政治主导经济的项目。

人们对另一场欧元危机产生新担忧的原因很明显：欧洲央行宣布货币政策正常化;即负利率结束、可能进一步的一系列政策加息以及资产净值购买结束。请记住，南欧债券收益率相对而言更多地受益于资产购买流动，而北欧债券收益率则受益于股市效应。由于欧洲央行的支持日渐减少，南欧国家的债券收益率已经开始上升。尽管利差在利率上升时期有所扩大是正常的，但存在一种风险，即市场开始怀疑欧洲央行作为欧元区最后贷款人的承诺，尤其是如果更多负债国家在利率上升后面临债务可持续性问题的话。换句话说，市场可能会质疑欧洲央行如何能将德拉吉(Mario Draghi)的“不惜一切代价”承诺与加息和突然停止净购债结合起来。

欧洲央行加息陷入两难境地，但不会造成债券市场动荡

欧洲央行的流行病紧急购买计划(Pandemic Emergency Purchase Program，PEPP)将灵活地进行再投资，欧洲央行正在准备一种所谓的抗碎片化工具。

关于PEPP的再投资，欧洲央行目前的计划似乎暗示，它将使用欧洲央行认为的强国到期债券的收益来购买较弱国家的债券。如果强国到期债券的收益不足以平息债券市场的紧张局势，第三类国家(“中性国家”)将发挥缓冲作用。所有这些都意味着，例如，即将到期的德国债券可以再投资于意大利债券。我们怀疑德国央行(Bundesbank)是否真的愿意将德国债券换成意大利债券。但更根本的问题是，这种灵活性能否合法地适用于整个再投资期间，或者这是否只是一种临时措施。这将本质上意味着在再投资期间，资本关键将不再被尊重。

意大利每年大约有2000亿欧元的债券到期，超过1000亿欧元的票据到期。尽管令人生畏，但我们已经准备好假设，总体而言，欧元区外围国家债券的现有持有者将像欧洲央行那样，将到期债券换成新债券。更紧迫的问题是，谁将购买新发行的债券来为政府赤字融资。根据欧盟委员会(European Commission)的最新预测，意大利今年的政府总赤字将达到1000亿欧元，明年将降至850亿欧元。其中大部分资金将通过发行债券筹集，这引发了一个问题:哪些投资者阶层会愿意增持外围国家债券?

核心债券赎回的全部再投资将覆盖短期赤字

改变经济和社会人民党的救赎政策将在一定程度上弥合这一差距。彭博社(Bloomberg)报道称，在平均每月170亿欧元的PEPP赎回中，有120亿欧元在核心国家，因此可以投资于外围国家。按照欧洲央行的资本金标准，如果意大利、西班牙、葡萄牙和希腊全部投入使用，这些资金将在2022年下半年满足意大利70%的融资需求，到2023年全年满足86%的融资需求。当然，这些资金不太可能全部再投资于外围国家的债券，但这表明，再投资可以在为新债券发行融资方面提供相当大的帮助。另一方面，如果现有投资者决定抛售手中持有的债券，或决定不将到期的债券展期为新债券，这些债券完全不足以抵消这些债券市场的挤兑。

关于反碎片化工具，欧洲央行6月中旬宣布将加快正在进行的工作，这表明相关细节应该很快就会公布。这一反碎片化工具导致金融市场推断，欧洲央行将“不惜一切代价”。但这并不一定是欧洲央行要做的。事实上，在欧元危机爆发之初，欧洲央行就担心利差扩大和货币政策传导中断。当时，欧洲央行推出了证券市场计划(SMP)——这是一种允许欧洲央行购买政府债券的工具。但这些购买被冲销了。该计划只包含非常轻的条件，因为它是对各国政府宣布某些改革的反应。然而，当欧元危机加速时，SMP被证明是无效的，这促使欧洲央行行长马里奥·德拉吉宣布了他著名的“不惜一切代价”的承诺，欧洲央行后来将其正式化为所谓的直接货币交易(OMT)。OMT与严格的条件挂钩，就像来自欧洲稳定机制(ESM)的救助甚至救助计划。OMT从未被使用过，因为事实证明，该声明本身就足以使息差恢复到更可持续的水平。

抗碎片化工具面临的两个主要挑战

将历史教训应用到当前的争论中，欧洲央行在开发其新的反碎片化工具时至少面临两大挑战:如何确定各国之间从根本上说“有保障”的利差，以及如何定义附加条件。

要确定利差是否“基本合理”，可以参考欧盟的官方趋同标准。在这里，200个基点与-à-vis(通胀率最低的三个国家的平均债券收益率)的息差是成为欧元区成员的必要条件。请记住，这与德国的利差不同，因为德国不一定是三个通胀率最低的国家之一。然而，媒体对这一反分裂工具的报道表明，对利差扩大的评估是以德国债券为基准的，而德国债券实际上是欧元区的基准。

实际上，我们看到欧洲央行在意大利与德国的息差接近250个基点时决定出手干预。当然，由于欧洲央行似乎希望赶在另一场债务可持续性危机之前，息差的增长速度将起到一定作用，但200至250个基点可能是欧洲央行的触发点。

从(自愿与否)泄密和管理委员会成员的公开评论来看，我们认为欧洲央行希望避免公开其干预规则。在这方面，设定坚定的传播目标，无论是否公开，都可能是个问题。相反，人们关注的似乎是利差扩大的速度，而不是利差的水平。其效果将是降低主权利差的波动性，但不会强加一个硬性上限。在可能出现的这种新工具的购买能力有限的情况下，这可能是所能达到的最好结果。

在不知道其确切的购买能力的情况下，很难判断这种新工具是否能够防止外围国家债务的全面抛售。我们怀疑它不会，但这可能没有必要。灵活的PEPP再投资可以满足外围国家的一些净融资需求(见上文)，而新的碎片化工具的更重要任务是吸引私人投资者重返外围国家债券市场。可以把量化宽松想象成排挤私人投资者。新仪器需要把他们挤进去。

随着欧洲央行降低其在可获得债务总额中所占比例(因为随着政府赤字的增加，该比例每年都在增长)，边际买家可能大多是对收益率敏感的投资者。这意味着，扩大息差是它们扩大敞口的解决方案之一，而不是问题的一部分。这就是为什么硬价差上限不仅很难实现，而且不利于恢复市场运转的最终目标。

通过降低波动性，欧洲央行将使投资者更有可能接受较低的息差


在我们看来，欧洲央行的新工具可以发挥的作用是降低外围国家利差的实际波动性。投资者将他们的回报与潜在风险进行比较。从理论上讲，知道欧洲央行降低了购买外围国家债券风险的投资者会预期收益率会降低，息差会收窄。

在条件方面，对大多数南欧国家来说，欧洲稳定机制(ESM)的救助计划，甚至是更宽松的救助计划，似乎都带有太多的污名。另一种选择是，欧洲央行可以尝试将其反分裂工具与各国的改革计划，以及各国是否符合获得欧洲复苏基金(European Recovery Fund)资金的标准联系起来。然而，这种条件将是有限的，因为欧洲复苏基金不是一个永久性机构。或者，欧洲央行可以将任何债券购买与一国是否遵守《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)挂钩。然而，只要脱欧条款生效，欧洲央行就很难做到这一点，即不存在因突破GDP赤字的3%门槛而触发的过度赤字程序。这基本上意味着，它最早只能适用于2024年的预算，届时《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)规则将生效。更复杂的是，我们不应该忘记，改革《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)的行动正在进行中，实际上从来没有针对那些债务超过GDP 60%门槛的国家的程序。欧洲学期建议的限制性是一个相对较轻的解决方案，不像欧洲复苏基金(European Recovery Fund)改革那样有时间限制。

对任何债券购买行为进行冲销，都会让附带条件的问题变得不那么紧迫，但SMP的经验是，冲销购买行为的力度不足以真正抵御投机性攻击。

我们预计欧洲央行将在7月21日的会议上提出一些关于反碎片化工具的初步指导方针。这是一种取舍:欧洲央行计划在未来几个月加息越多，这种工具的条件就越弱。

最后贷款人是永恒的话题

关于反碎片化工具的整个讨论，实际上都集中在欧元区最后贷款人的问题上。这种角色的缺失和不纾困条款实际上是货币联盟创始人的一个关键因素，他们希望这种安排能让各国和政府遵守足够的纪律，从而把结构改革作为主要的调整工具。2010年至2012年的欧元危机说明了这一概念的缺陷。最终，欧洲央行出台了救助措施，并在德拉吉(Mario Draghi)“不惜一切代价”的讲话中，接管了最后贷款人的角色。关于欧洲央行新的抗碎片化工具的讨论不应模糊更广泛的辩论:谁将取代最后贷款人的角色，以及没有它，货币联盟能否生存下去?

为什么这不是欧元危机的重演

外部冲击vs特定国家冲击

2010年的欧元危机始于一个共同的冲击——金融危机，但很快发展为针对特定国家的冲击。随着许多外围国家的房地产市场崩盘，欧元区的趋同趋势出现逆转，导致经济和公共财政出现分化。当前，欧元区国家正面临两大外生冲击，至少有一个核心欧元区国家受到的冲击实际上比其他国家更严重。经济分化的迹象很少。

经济差异很小，因为大国的产出缺口是同步变化的



资料来源:欧洲委员会AMECO数据库，荷兰国际集团研究计算

预测来自欧盟委员会AMECO数据库

债务可持续性

即使现在经济分化似乎不像欧元危机时那么严重，但从表面上看，公共财政状况也不那么令人放心。2019冠状病毒病冲击虽然具有对称性，但对成员国经济活动的影响却非同质化，一些国家的经济结构和危机应对措施对其造成的冲击比其他国家更严重。与大多数核心国家相比，南欧国家的赤字和债务增幅更大。然而，与10年前不同的是，在整个危机期间，结构性公共账户保持稳健，为限制经济冲击而产生的额外支出基本上是暂时的。意大利和希腊等受影响最大的国家的政治反应是相对较快地恢复基本盈余，这告诉我们，时代不同了。

话虽如此，欧洲央行货币政策加速正常化的前景唤醒了旧日的幽灵，给息差带来了新的压力，并使人们再次对债务可持续性产生怀疑。

对于公共债务负担沉重的国家来说，可持续性仍然是一个问题，但目前还没有敲响警钟。

短期而言，长期的平均债务期限、良好的增长和高得出乎意料的通货膨胀都有助于抵消政府利率急剧上升和剩余的基本赤字对债务的逐渐影响，即使在负债最多的国家也是如此。

长期而言，随着利率上升对债务比例的影响越来越大，以及意外通胀被重新吸收，实际GDP增长减速将导致债务再次滚雪球，而基本盈余将需要确保债务/GDP比率下降。有趣的是，在非极端的利率水平，以及体面但不引人注目的经济增长的情况下，所需的基本盈余将处于近期已被证明在政治上可以承受的水平。不用说，改善长期实体经济增长对未来几年的债务可持续性至关重要。这就是欧洲复苏与弹性基金(European Recovery and Resilience facility)成立的原因，它为南欧国家提供了更为慷慨的资金配置。如果改革与投资相结合(欧盟复苏基金(EU Recovery Fund)的拨款是有条件的)得到适当实施，债务可持续性之战将取得更令人信服的胜利。该计划涵盖的6年时间跨度，第一次提供了一个令人欣慰的中期前景。

近年来，对货币联盟的支持显著增加

另一个降低另一场债务危机发生几率的因素是，近年来社会对欧元的支持稳步增加。在欧元危机期间，对这个货币联盟的担忧普遍存在，尽管怀疑态度仍然普遍存在，但大多数人已经对它感到满意。在比利时，85%的受访者对欧元持积极态度，而在意大利，超过70%的受访者持积极态度。

这也体现在政治上，选举中的大规模疑欧浪潮未能成为现实。尽管疑欧派政党仍在欧洲大陆和布鲁塞尔的议会中占据大量席位，但它们尚未掌权。重要的是，试图赢得选举的政党大多回避了纯粹的退出欧元区纲领，因为这似乎是一项不受选民欢迎的政策。

政界人士和欧洲央行为抗击冠状病毒危机而采取的重大举措表明，政策制定者在危机时刻更愿意迅速采取行动。然而，如果任何反碎片化工具都附带严格的条件，疑欧派政党可能会迅速卷土重来。

说到底，这都是政治问题，笨蛋

在疫情爆发之初，更好的制度架构、泛欧元区的财政支持以及相对健康的公共财政，使爆发新欧元危机的风险保持在相对较低的水平。尽管人们最近还记得2010年至2012年期间债券收益率差不断扩大，但进一步扩大的风险看起来是可控的。然而，过去的经验表明，市场投机可能很快演变成一场全面危机，流动性问题可能很快演变成偿付能力问题。令人担忧的是，在当前的关键时刻，欧洲央行抗击的不再是通缩，而是通胀。如果不给债券市场制造新的紧张气氛，这是不可能成功做到的。因此，关于谁是欧元区最后贷款人的问题，需要得到迅速而令人信服的回答。政治家们必须做出决定。一如既往，货币联盟的命运掌握在他们手中。

信息来源：FXStreet

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