在全球央行紧缩洪流中，最后的武士——日本央行仍坚持超宽松货币政策，不仅基准利率为负，而且继续实施其独特的带有Yield Curve Control（收益率曲线控制）的Quantitative and Qualitative Monetary Easing（量化质化货币宽松）政策。如何在整体上理解日本的货币政策？答案就在本文中。

日本央行的物价稳定目标——CPI年率在2%

日本央行为抗击通缩，于2013年1月22日提出物价稳定目标（Price Stability Target），因为物价稳定为日本经济活动提供了基础。日本央行旨在经济主体做经济活动决策时，不必担心当前物价水平的剧烈波动。日本央行将物价稳定目标设置为消费者物价指数年率（CPI YOY）在2%。下图是日本核心消费者物价指数（CPI）年率，可以看出，日本曾受累于70年代的高通胀，并在1997年亚洲金融危机、2008年金融危机、2020年病毒大流行期间陷入通缩。



货币市场操作和货币政策会议

货币市场操作是日本央行控制货币市场资金量的主要方式。日本央行向金融机构提供资金的操作称为资金供给操作（funds-supplying operation）；与之相反的操作称为资金吸收操作（funds-absorbing operation）。

日本央行每年召开8次会议，由9位官员（1位行长、2位副行长、6位委员）投票做出政策决定（包括货币市场操作的指导方针等），每次会议后发布对经济活动和物价水平的评估。

加强货币宽松的新框架：带有YCC（收益率曲线控制）的QQE（量化质化宽松）

2016年9月，日本央行在全面评估经济活动、物价和政策效应之后，引入加强货币宽松的新框架：带有YCC（收益率曲线控制）的QQE（量化质化宽松）（注意，QQE早在2013年4月就已引入）。这一政策框架包括两个部分：第一部分是“收益率曲线控制”，即通过市场操作控制短期和长期利率；第二部分是“通胀超调承诺”，即承诺继续扩张基础货币，直到观察到的CPI同比增长率超过2%，并以稳定的方式保持在目标之上。

YCC（收益率曲线控制）

YCC是短期负政策利率和长期利率目标的组合，即

对金融机构在央行的经常账户余额实施-0.1%的政策利率；

购买日本国债，使10年期国债收益率维持在0%上下。

为平稳控制收益率曲线，日本央行引入2个新的市场操作工具：

固定利率购买操作：直接购买央行指定收益率的日本国债；

最长为10年的固定利率资金供给操作：将资金供给操作的最长期限从1年延长至10年。

10年期日本国债收益率月图

上图表明，在未引入带有YCC的QQE框架之前，10年期国债收益率的长期走势向下，曾一度跌至-0.3%的历史最低水平。

注意，日本央行于2012年2月提出“中长期物价稳定目标”（price stability goal in the medium to long term），并在2013年1月提出更为具体的“物价稳定目标“（price stability target），随后引入量化质化宽松（QQE），后来QQE发展为负利率的QQE（QQE with a negative interest rate）。以上框架均未设置收益率目标。

2016年“带有YCC的QQE”新框架引入后，从2017年至2021年的大部分时间里，10年期收益率维持在0.1%下方，但进入2022年以来，收益率大幅上涨至0.25%附近。值得注意的是，日债空头在2022年6月曾一度将收益率拉升至0.4%上方，但是日本央行在6月创纪录的国债购买量最终将收益率拉回0.25%附近。

资产购买指导方针

除无限购买日本国债外，日本央行设定了一系列资产购买规模的年度购买上限。截至日本2022年6月的货币政策会议，日本的资产购买规模年度购买上限如下：

交易所交易基金（ETF）：12万亿日元

日本房地产投资信托（J-REIT）：1800亿日元

商业票据（CP）：2万亿日元

企业债券（Corporate Bond）：3万亿日元

通胀超调承诺

通过这一承诺，日本央行旨在提高实现2%的价格稳定目标的公众可信度。

政策利率前瞻指引

为了坚持继续强有力的货币宽松政策，日本央行在2018年7月决定通过引入政策利率的前瞻性指导，加强对实现价格稳定目标的承诺。

日本货币政策框架总结

日本央行现行的带有YCC（收益率曲线控制）的QQE（量化质化宽松）框架主要分为三个层次：一是设定短期和长期的政策利率目标（质化）；二是决定各类资产的购买限额（量化）；三是“通胀超调承诺”，即坚持宽松并寻找通胀超调的迹象。

5