【循光而行】

随着全球产业链信任程度的不断降低，过去的经济分析框架不再完全适用于今天。

魏书光

市场不断放大对美联储9月议息会议的鹰派预期，推动美元指数重新涨回110关口上方，昨日刷新了20年以来新高，各主要货币对美元集体大幅贬值。在全球外汇市场巨大波动的同时，全球股市和大宗商品市场也都风雨飘摇，这一次新兴市场风险何时到来，成为市场的一个紧箍咒问题。

历史上，美联储实施宽松货币环境，则资本大幅流入全球市场，而一旦美联储结束扩张性货币政策，进入加息周期，往往是新兴市场债务危机的导火索，导致新一轮大规模的资本逆转。这一规律已被世人反复总结。随着美联储进一步加息，新兴市场面临新一轮资本逆转的冲击。但是，今天的历史一定会重演吗？这恐怕需要我们认真分析，这一次真的有点不一样。因为随着全球产业链信任程度的不断降低、不断被动摇，过去的经济分析框架已经不再完全适用于今天。

就在美元指数连续创20年以来新高，已有斯里兰卡、巴基斯坦等少数国家债务风险严峻，但从新兴市场整体状况来看，风险整体处于可控阶段，部分新兴市场国家和地区已经较早开始收紧货币政策，应对较为从容。而且能源等初级产品价格上涨，大部分新兴市场国家从中获益，货币贬值幅度明显较小。反而是，非美的发达货币汇率，普遍出现大幅贬值。欧元兑美元跌破平价，跌幅超20%；日元兑美元更是贬值近40%，远超大部分新兴市场国家。

更有意思的是，历史上，强势美元周期往往会诱发美元化浪潮，然而与以往不同，伴随本轮强势美元周期出现的却是去美元化浪潮。何以至此？从根本上说，货币的本质就是一种债权，代表抵押品的欠条。如抵押品难以保障供给，货币本身也难以为继。

从这个角度来看，国际货币和商品两端的不匹配局面日益突出，美国意图重塑国际产业链供应链，而随着整个新兴经济体占全球经济的比重大幅上升，接近半壁江山，全球经济总量与货币占比之间的不平衡状态日趋严重。

这种不平衡局面，直接导致过去的经济分析框架不再完全适用，传统的商品美元还流机制出现变数，许多国家通过签订双边或多边清算协议，改用本币或美元以外的其他国际货币充当贸易结算货币。这一系列的新变化，都在提醒我们，不要刻舟求剑，不能用老眼光来分析新兴市场汇率。

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