量化紧缩和央行流动性减少将增加长期利率的上行压力。货币市场利率在2022年被抑制。到2023年，它们将可以自由反映系统性风险。

量化紧缩的时代

在2023年期间，美联储将继续允许每月950亿美元的债券从其资产负债表上滚出。到2022年底，中国的资产负债表将缩减0.5万亿美元多一点，到2023年底，还将缩减1.1万亿美元。如果一切按计划进行，累计削减将超过1.6万亿美元。然而，这里的一个问题是，2023年下半年的滚转将与美联储的降息同时存在。尽管这两者似乎相互矛盾，但请记住，资产负债表滚转并不是直接出售债券(硬量化紧缩)，它只是允许美联储的资产负债表正常化。至少在一段时间内，这可以被视为与降息不同的一种做法。

英国央行(Bank of England)在量化紧缩的道路上也走得很远。第一次到期的英国国债不进行再投资发生在2022年3月，第一次出售英国国债发生在11月。总体而言，英国央行计划在第一年通过被动(非再投资)和主动(直接销售)QT组合，每年缩减800亿英镑的资产负债表。这一速度可能在未来几年加速，但我们认为这是近期的相关速度，在2023-24财政年度，应该会导致大约一半的被动式QT和一半的主动QT。

2023年主要欧洲政府债券的净QT流出应该是有限的

资料来源:欧洲央行，Refinitiv，荷兰国际集团

欧洲央行(ecb)才刚刚开始这一进程。QT将从2023年开始逐步退出资产购买计划(其两个量化宽松债券组合之一)的赎回，然后在2025年对大流行紧急购买计划(另一个组合)采取相同的过程。假设第二和第三季度APP再投资上限为50%，第四季度结束，那么资产负债表缩减应达1560亿欧元。

对持续时间的反直觉和延迟效应

量化宽松对市场的主要影响是抑制持续期溢价，即投资者为长期承担利率风险而要求获得的额外收益。有各种各样的模型可以显示量化宽松导致收益率下降了多少。就10年外滩而言，我们自己的估计是230bp。还应该指出的是，量化宽松的效果通常在购买实际发生之前就已反映在收益率中。毕竟，市场是有前瞻性的。

作为一般规则，我们认为把QT看作QE的反转是公平的。在我们看来，央行的资产负债表变动在几个月前就已经得到了充分的信号，因此我们已经看到了这应该引发的部分收益率上升。然而，这在很大程度上取决于QT的持续时间。在允许缩表过程持续数年的情况下，收益率的上行压力应该会逐渐加大。

量化宽松已将德国国债收益率压低230个基点，但不要指望情况会急剧逆转

资料来源:Refinitiv, ING

然而，我们更加谨慎。我们认为QT带来了金融稳定风险，一旦央行的政策重点转向宽松，它们将难以继续。因此，我们怀疑，收益率上升的大部分影响已经显现出来。这至少对国债和金边债券是正确的，对欧元利率则不那么正确。然而，如果我们的预测是错误的，而各国央行成功大幅缩减了资产负债表，那么我们的预测将面临一定的上行风险。

这些模型的共同点是，期限较长的量化宽松政策的影响更大。从表面上看，这意味着QT应该对曲线起到变陡的作用。但在实践中，情况并非如此。原因是多方面的，但最主要的一个是QT效应被央行加息周期所淹没，通常是对曲线的扁平化影响。在加息和QT之间的顺序更明确的地方，比如欧元区，一旦欧洲央行在2023年结束加息行动，这种陡增效应更有可能显现出来。

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