最近几周，市场定价发生了巨大变化，但我们认为最有可能的结果仍是美联储在6月14日维持政策利率不变。将会有一些异议，而令人震惊的通胀数据可能会使得加息和不加息的概率非常接近。无论哪种方式，美联储都将为进一步加息敞开大门。

维持利率不变是最有可能的结果

就在一个多月前，美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示，在14个月加息500个基点之后，利率可能最终进入了限制性区域，美联储可能会在6月的会议上暂停加息，花一些时间来评估影响。市场认为这是一个信号，表明我们可能已经处于利率峰值，市场担心，高借贷成本和更严格的贷款条件可能会导致经济衰退，同时通胀迅速回落至目标水平。5月4日，联邦基金期货合约的定价显示，年底前将降息86个基点，2024年1月FOMC会议上的目标区间将低于4%。

在接下来的六周里，经济活动保持弹性，通胀持续升温，就业人数增加了33.9万人，澳大利亚和加拿大央行出人意料地上调了利率。一些美联储官员的鹰派言论加剧了这样一种感觉，即这些加息措施可能还没有结束。结果是，6月FOMC会议的定价与抛硬币相差不远(定价略低于10个基点)，7月加息的可能性看起来不错(定价21个基点)。下周二的CPI报告可能会看到物价进一步倾向于加息——目前的共识是核心CPI环比将达到0.4%，但如果我们得到一个令人震惊的0.5%，这可能足以说服足够多的FOMC成员投票赞成加息。

这不是我们的基本设想情况，我们相信委员会中会有大多数人认为他们已经大幅收紧了政策，等待是有道理的。这当然是美联储理事菲利普•杰斐逊和费城联储理事帕特里克•哈克等美联储高级官员的评论，尽管“仍有很大的改进空间”，但美联储“已接近我们可以保持利率不变并让货币政策发挥作用的地步”。此外，最近发布的数据发出了非常复杂的信息，这表明暂停评估可能是有道理的。

相互矛盾的数据让美联储的日子不好过

上周五的劳工报告就是一个显著的例子。向雇主提问并产生非农就业人数的企业调查报告称，5月份就业人数增加33.9万人。然而，用于计算失业率的家庭调查显示，就业人数减少了31万人，失业人数增加了44万人。然后我们有制造业供应管理协会报告其就业调查上升，但就业报告显示2000年下降。与此同时，服务业就业人数增加25.7万人，但ISM服务业就业指数跌至收缩区间。

我们在GDP报告中看到了类似的混杂信息。在支出基础上，2023年第一季度GDP年化增长1.3%，2022年第四季度增长2.6%。然而，美国经济活动的另一种衡量标准——国内总收入(Gross Domestic Income)，结合了GDP生产中产生的所有成本和收入，在2022年第四季度下降3.3%之后，2023年第一季度折合成年率收缩2.3%，并且在过去四个季度中有三个季度出现下降。这两个系列的平均值表明，自2022年第三季度以来，美国经济一直处于停滞状态。

美联储将为进一步加息敞开大门

尽管如此，美联储还是希望看到CPI环比增长0.2%或低于0.2%，这样才有信心通胀会回到2%。我们还没有到那个地步，所以如果他们真的像我们预测的那样保持利率稳定，很可能是鹰派立场，如果通胀不放缓，进一步加息的大门就会敞开——7月显然是一个风险。我们当然承认他们加息25个基点的风险，特别是如果周二的通胀数据出人意料地上升，但我们怀疑他们会加强加息的措辞，因此上表中“鹰派加息”的情况看起来不太可能出现。

荷兰国际集团对美联储下周预测的预期

资料来源:荷兰国际集团Macrobond

我们还将获得美联储的最新预测和点阵图，分别预测联邦基金利率的路径。今年3月，他们暗示利率将维持在5-5.25%的区间，直到年底，并在2024年降息。我们怀疑他们的预测只会有微小的调整——我们对他们会说什么的预测见上表。尽管如此，巨大的风险在于，即使他们下周真的维持利率不变，他们也会在其核心预测中进一步加息，这将使市场坚定地倾向于7月份加息25个基点。

我们仍期待大幅降息，但时机可能还为时过早

随之而来的新闻发布会将继续强调，他们预计今年不会降息，利率上行的风险依然很大。我们自己长期以来的观点是，由于激进加息、贷款条件收紧、房地产市场停滞不前以及商业调查与经济衰退相一致，今年将降息。我们还认为，到2023年下半年，通胀将大幅下降，最新的ISM服务价格指数支持了其他调查，表明经济中出现了强劲的通缩压力。我们承认，我们对第四季度降息100个基点的预测过于激进。到2024年第一季度可能会有一些下滑，但我们仍然认为联邦基金利率将在2024年中期达到3%左右。

ISM服务业指数显示通胀大幅放缓

债务上限暂停后，货币市场趋紧，这在一定程度上代替了美联储的工作

从系统的角度来看，债务上限决议让美联储少了一件需要担心的事情。一个重要的问题——系统的可行性。但也有需要监控的影响，特别是在流动性管理方面。

随着美国财政部寻求重建其在美联储持有的现金余额，此前被搁置的短期国债和其它债券发行现在正加速向前推进。从货币市场基金购买额外短期国债的程度来看，这可能意味着美联储逆回购工具的使用将减少。与此同时，随着财政部现金余额的增加，美联储持有的银行准备金应该会相应下降。这会让事情感觉更紧一些。

此外，额外的浮动抵押品和更少的流动性应该会给回购利率带来一些上行压力，从而加剧人们普遍感受到的紧缩。这将与美联储的紧缩政策朝着相同的方向推进，在某种程度上减轻美联储策划明确加息的压力，因为市场正在自行收紧。此外，过去几周市场利率的上升也带来了一种潜在的紧缩。这在很大程度上扭转了硅谷银行(Silicon Valley Bank)倒闭后市场利率下跌的局面。但它仍在帮助美联储完成它认为需要做的紧缩工作。

然而，与此相反的是，信贷息差趋紧、波动性下降以及隔夜拆放利率(Libor)重新收紧的趋势。这些举措是为了放松条件，但也是系统压力减轻的结果，因为债务上限被暂停，对银行业的担忧已经消退，这两者都是美联储欢迎的。

从方向上看，本次会议维持利率稳定的决定不应对市场利率水平产生实质性影响。更重要的是鲍威尔主席使用的语气和语言，他的鹰派倾向应该会阻止收益率选择利用这一事件作为走低的理由。相比之下，突然加息将加深反转，使曲线大幅走高(10年期约为10个基点，2年期约为20个基点)。

周期后期美元的强势看来将继续

美元收复了3月份美国地区银行业危机造成的大量弱势。美元的贸易加权指标今年以来基本持平。考虑到即将召开的联邦公开市场委员会会议的直接事件风险，很难过于看跌美元。美元货币市场曲线似乎并没有反映出大量的进一步紧缩——如果鲍威尔主席把重点放在暂停加息的必要性上，这种情况可能会被排除。

正如加拿大和澳大利亚最近发生的事件提醒我们的那样，各国央行仍然对核心通胀没有更快下降感到沮丧，而且，如果有什么不同的话，它们似乎准备设计更弱的增长，以确保它们的通胀可信度。这意味着，美国国债收益率曲线倒挂和周期后期美元走强的时间可能比我们最初想象的要长。

在实践中，这意味着欧元/美元可能会在1.06/1.07附近徘徊一到两个月，或者直到有一些非常明确的证据表明美国通货紧缩或经济活动数据疲软到足以影响美联储。然而，从更大的角度来看，能源价格的大幅下跌已经显著改善了欧元/美元的基本面。我们的基准假设1.05将是今年夏天欧元/美元最糟糕的情况，我们仍然希望年底欧元/美元高于1.15。

低波动性外汇市场的另一个主要推动力仍然是套息交易。日元仍然是首选的融资货币。如果联邦公开市场委员会(FOMC)的会议立场鹰派，没有太多的争议，美元/日元可能会保持买盘。然而，日本当局已经开始再次表达对日元疲软的不满。

在联邦公开市场委员会会议两天后，日本央行(BoJ)开会制定利率。我们认为市场低估了收益率曲线控制机制再次调整的可能性，即日本央行可能转向更短期的收益率目标。这将对美元/日元产生负面影响。然而，日本央行不变的政策以及市场对套息交易策略的关注意味着美元/日元可能会看向145区间——去年9月，东京方面曾在145区间进行干预，买入日元。

5