欧洲央行和美联储到达了平静的水域?

在经历了一年多的利率急剧上升之后，结果有所不同。这不仅是因为利率并不是唯一在变动的东西。乌克兰战争引发欧洲能源价格大幅上涨，美国基本上幸免于难。另一方面，在这两个经济体中，对商品的需求减弱，而对服务的需求上升，这是在大流行病造成扭曲之后的一种反向运动。另一方面，美国经济在疫情期间和之后继续受益于慷慨的公共支出支持。总而言之，这导致欧元区经济活动疲软，而美国的GDP增长迄今几乎没有受到损害。就能源和食品以外的通胀(核心通胀)而言，这两个经济领域都有放缓的迹象，这在美国比在欧元区更有说服力。

总而言之，这应该意味着这两个经济领域的关键利率不会进一步上升，或者最多只会小幅上升。然而，关键利率的稳定并不意味着经济数据的稳定。我们预计通货膨胀会进一步下降。话虽如此，对于所有不可估量的通胀预测，这些仍然是前景中较容易预测的部分。主要的不确定性来自经济。这是因为无论是在欧元区还是在美国，利率大幅上升的影响都没有完全显现出来。因此，经济增长是不确定性的主要来源，在我们看来，经济增长最有可能出人意料，从而影响市场。

我们预计，在明年夏季之前，各国央行将维持其关键利率不变，而在债券市场上，来自美国的经济前景更为黯淡，应会导致收益率下降。

近年来的危机导致了商品和劳动力的短缺。与商品短缺相反，劳动力短缺不会随着危机的消退而结束;相反，它很可能在未来几年增加。这得到了人口趋势的支持。因此，我们研究了决定未来劳动力稀缺程度的因素及其可能产生的影响，并为此专门写了一篇文章。

欧洲央行——通胀何时会下降?

在7月会议之后，理事会对进一步的行动方针完全开放。从现在到9月会议期间的数据将决定是进一步加息，还是一年多来首次保持利率不变。这将是千钧一发的时刻。然而，我们预计利率将保持不变，因为有迹象表明潜在的价格压力有所下降。

除了“经典”指标HICP和核心HICP之外，欧洲央行还计算了一些其他指标来分析通货膨胀的原因，从而分析通货膨胀的持久性。与货币政策相关的是，价格压力中哪一部分是“潜在的”或根深蒂固的，哪一部分来自暂时性因素。超级核心指数和PCCI(持久共同成分指数)是两个试图过滤掉潜在价格压力的指数。PCCI有助于识别通胀转折点。这两个指标都表明价格压力有所缓解。尽管这一水平仍然过高，但利率正在下降。潜在通胀的发展是欧洲央行制定其货币政策的一个标准。因此，这些指标是9月份维持利率不变的理由。欧洲央行的另外两个标准是通胀前景和货币政策传导的力度。

衡量通胀前景的标准是欧洲央行经济学家的预测，这些预测是按季度编制的。下一次更新将在9月。我们预计不会有任何重大修改。这意味着，几个月来一直被欧洲央行管理委员会(ECB Governing Council)形容为“在太长时间内过高”的通胀路径，基本保持不变。这条道路假定通货膨胀率下降。然而，与任何预测一样，也存在一些风险。管理委员会的关键因素是工资和企业利润率的发展。对于通胀预测来说，至关重要的一点是，工资年增长率保持在5%左右，而且这些工资增长主要被企业吸收。这是有空间的，因为企业能够在2021年和2022年期间大幅扩大利润率。

目前的数据表明，至少第一个假设已经得到证实。欧洲央行第二季度的关键指标(薪酬/雇员)尚未公布。然而，一个具有高度相关性的月度指标(Indeed Wage Tracker)显示，工资增长率稳定在欧洲央行假设的水平附近。第二季度的企业收益要到9月7日才会公布，在下次管理委员会会议之前，但在这份报告最终确定之后。对欧洲央行管理委员会来说，重要的是利润率是否在下降。这确实表明，企业至少在一定程度上吸收了更高的工资，而不是以价格上涨的形式将其传递出去。如果这一假设得到证实，两个重要的上行风险就不会成为现实，这也是维持利率不变的理由。

这就把货币政策传导的力度作为第三个标准。这一点毫无疑问。更高的贷款利率已被银行转嫁。欧洲央行最新的银行贷款调查(BLS)是对银行的季度调查，

表明家庭和企业对贷款的需求进一步减弱。此外，银行在发放贷款方面也变得更加严格。对经济的影响还有待观察。

另一方面，支持进一步加息并因此反对维持利率不变的最重要论据是，工资上涨力度加大和企业传导效应的风险仍然存在，而且通胀压力下降的迹象迄今还不明显。此外，需要应对通胀预期上升的风险。然而，总的来说，这些论点不应该在我们的观点中占多数。

对于整个欧元区债券市场而言，9月是否会最终升息应该是次要的。市场的焦点将更多地放在首次降息的时间上。在我们看来，在可预见的未来，央行不会有任何迹象表明这一点。通胀压力应该会有所缓解，但与此同时，这种压力不应该强到足以引发欧洲央行改变政策方向。因此，管理委员会在即将召开的会议上发出的信息将是，在每次会议上，除了降息之外，任何事情都是可能的。我们预计在2024年夏季之前不会首次降息。

因此，债券市场应该会继续波动，但持续的水平变化只会是温和的。到今年年底，5至10年期德国国债的收益率应该只会略有下降。短期债券应该只会在明年头几个月出现，届时经济数据形势将使欧洲央行的降息举措更加具体。在美国的指引下，市场将继续为市场发挥重要作用。在这里，我们预计收益率会下降，从而支持欧元区的预期发展。

在欧元区内部，政府债券市场过去几个月一直保持平静。最值得注意的是意大利国债息差的收窄，10年期意大利国债息差从年初以来的210个基点(bp)降至最近的160个基点。今年秋天，成员国的公共预算可能会再次受到更多关注。今年10月，欧盟国家必须向欧盟委员会提交预算提案。看看这些国家明年及以后计划削减多少赤字，将是一件特别有趣的事情。目前，国家预算受到能源补贴的负担，但其中大部分将在年底到期，这意味着明年的赤字将显著下降。否则，在能源补贴即将到期、失业率接近历史低点的情况下，各州将很难为持续高赤字找理由。市场可能会对公共预算的可持续性提出质疑。欧洲央行的TPI计划允许在必要时对市场进行干预，这应该可以防止更大规模的抛售，但我们认为利差扩大的风险依然存在。

FXStreet

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