一、核心观点

我们在央行购债研究系列的第一篇《对央行购债的理解误区》中，主要侧重解释央行购债的含义，本篇是该系列的第二篇，试图分析央行购债背后的长期逻辑。

近期央行的表态引起市场对于两个问题的关注：1. 央行可能在公开市场逐步增加国债买卖的预期增强；2.央行提示市场关注长债收益率的上行风险。

近期市场对于央行可能在公开市场逐步增加国债买卖的预期增强，相关的事件线索包括：1、《习近平关于金融工作论述摘编》中，提及“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2、财政部在人民日报撰文，“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。3、中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。

央行提示市场关注长债收益率的上行风险，相关的事件线索：1.央行在1季度货币政策执行委员会例会，强调“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。2. 中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，表示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。”

市场的困惑：标的债券的供需变化会影响其期限溢价，当需求相对供给更强的时候，期限溢价会降低。进入2024年，阶段性供需失衡带来长期国债收益率下行速度较快，偏离经济基本面，国债收益率曲线趋于平坦化。在此背景下，如果央行在公开市场增加对国债的买卖，意味着需求增加，可能会使长债收益率继续下行，加剧收益率曲线的平坦化程度。这似乎与央行提示市场长债收益率可能向上变动相矛盾。

我们的判断：央行如果在公开市场增加国债买卖主要是基于长期逻辑，而且大概率是逐步增加数量，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，不但为央行操作提供了可能，也意味着短期不会对国债收益率曲线构成较大影响。

在公开市场买卖国债是我国已有的公开市场操作工具之一，也是国际通行的央行投放基础货币的方式。中国目前政策利率距离0利率还有很大的操作空间、法定存款准备金率平均水平为7.4%也同时具备较大的空间。如果央行将公开市场买卖国债纳入常规操作，与QE有本质区别，只是丰富调控基础货币的手段，并非意味着推动长期国债收益率继续下行，加剧国债收益率曲线的平坦化程度。

央行如果在公开市场逐步增加国债买卖可能基于3个长期逻辑：1、丰富调控基础货币的手段，影响广义货币的增速，最终实现保持货币币值稳定，并以此促进经济增长的货币政策目标；2、影响国债收益率曲线形态，保持正常的向上倾斜的形态；3、经济结构转型的背景下，需要对冲新旧动能切换中可能的经济下行风险，托底经济增长，意味着货币政策需与财政政策协同发力。

二、风险提示

1. 对政策理解不到位的的风险。

2. 中国货币政策超预期的风险。

3. 金融市场的风险。

4. 对公开市场操作理解不到位的风险。

策略：2024年5月投资组合报告：静待红5月行情 

一、核心观点

2024年4月市场震荡上行。2024年4月市场情绪继续改善。截至4月26日，本月上证指数上涨1.56%，深证成指上涨0.67%，创业板指上涨0.3%。板块方面，低空经济，上游资源品等多板块表现亮眼，有色、家电、银行、交运涨幅靠前。本月北向资金净流入37.45亿元，4月22日-26日一周净流入257.96亿元，海外投资者情绪正在改善。

内生动能积蓄增强，利好A股市场。宏观层面在政策引导下不断得到数据端的验证，从2024年第一季度的宏观经济数据来看，中国经济的内生动能正在逐步增强。2024年第一季度经济实现平稳增长，GDP同比增长5.3%，环比上一季度增长1.6%；消费市场回暖，社会消费品零售总额同比增长4.7%，宏观经济运行呈现稳中有进、稳中向好的发展态势。虽然近期美联储降息预期推迟对A股的进一步上行形成掣肘，但是伴随国九条落地，明确了市场以投资者为中心，进一步强市调资本场的投资属性，对市场形成支撑。那么在无重大外部风险爆发的情况下，5月有望迎来市场震荡向上的机会。

5月市场有望迎来向上时机。市场的不确定性下降，没有重大下行风险成为一致预期，预计短期市场仍以震荡为主。展望5月市场行情，5月有望迎来上行趋时机。一方面，市场对即将召开的中央政治局会议关注度较高，主要关注点在政策层对于当前经济环境的定调以及稳增长等相关政策的表述，有望提振投资者信心。另一方面，伴随中美互动的增加，市场对于中美关系的担忧缓和，均对A股形成支撑。科技概念或将仍是市场主线，如AI及新质生产力概念等；资本市场改革、并购重组预期为金融板块带来新催化，看好券商股反弹。5月配置的投资策略应当聚焦受益于有政策利好预期板块里的低估值价值股+成长型价值股。5月我们建议战略性布局科技、上游原材料、军工等板块里的价值股。

二、风险提示

1）海外货币政策超预期紧缩风险；2）全球经济超预期衰退的风险；3）受地缘政治冲突影响的风险。

计算机：第四轮工业革命浪潮下：全球人工智能大事记 

一、核心观点

我们正在进入第四次工业革命—智能化革命，ChatGPT开启AI技术革命，催化美股科技跑赢大盘：2022年11月30日，OpenAI推出自然语言处理工具ChatGPT及系列AI大模型，由此开启了新一轮人工智能技术革命，引发大规模人工智能大模型浪潮。人工智能概念驱动科技股爆发，尤其是以“美股七雄”（特斯拉、谷歌、Meta、苹果、微软、亚马逊和英伟达）为代表的科技巨头股价持续飙升，催化美股科技跑赢大盘。相较过去10年历史水平，当前纳斯达克指数估值较均值略高。

美国降息预期再降温，科技股阶段性再承压：2024年，美国3月经济数据（ISM制造业PMI和劳动力市场数据）表现强于预期，市场对于通胀回升的担忧加剧，进一步压制2024年的降息预期。4月美联储发言偏鹰派，市场通胀担忧仍反复，10年期美债持续走弱；考虑利空因素边际影响预期收窄，预计美债利率上涨趋势放缓，但仍在底部区间内震荡。截至4月26日，基准10年期美国国债收益率再度升至4.67%。美债利率再走高或使科技股阶段性再承压。

科技股估值下探，行情风向仍待业绩披露：科技股最新年报业绩端呈乐观态势，大部分公司均实现净利润大幅增长；研发增效下，科技公司市场预期长期处高位，引致部分个股出现股指下探。4月15日至19日该周，科技股遭“黑天鹅”突袭；当周，美股、中概股及港股科技、A股计算机指数全线下跌，多重利空因素致使热门科技股全数下跌，美股科技集体伴随市值大幅缩水；英伟达市值跌破2万亿美元。短期来看，四月下旬美股科技将陆续披露季报，在此前的高市场预期背景下，各公司业绩相对市场预期具较大不确定性。

科技巨头业绩回顾：据最新年报业绩，除苹果外其余六家公司均实现营业收入同比正增长，英伟达营收翻倍增长；亚马逊净利润实现扭亏，英伟达净利润增速在可比公司中居首。

二、投资建议

人工智能发展目前处于早期阶段，市场渗透率依然较低，未来美股、港股及A股人工智能全产业链优质公司的投资机会依然凸显。算力方面，美国禁令导致国内高端算力供需缺口仍在持续扩大，国产化替代空间广阔；算法层面，大模型正从云端走向终端，例如三星手机接入谷歌AI大模型，大模型接入手机，终端功能多样化带动开启新一轮消费电子周期，Gemini2024年起全球将加速普及AI+PC。伴随行业竞争加剧，成本提高，在保持高研发投入、多方面布局的前提下，需控制成本端以实现可持续发展。我们认为，2022年11月ChatGPT引发的人工智能大模型浪潮后，行业热度将持续，AI生产力革命将带来持续影响。AI+应用场景广阔；四月下旬美股科技将陆续披露季报，在此前的高市场预期背景下，各公司业绩相对市场预期具较大不确定性。长期来看，企业保持较高研发投入，随大模型能效提升、配合软硬件加速迭代，AI生态将不断完善，并提振下游产品及服务需求。AI货币化进程厚积薄发，提振企业盈利能力；未来AI+应用有望迎来指数级增长，并带动产业链升级。

三、风险提示

技术迭代不及预期风险；

科技巨头竞争加剧风险；

地缘政治风险；

法律监管风险；

供应链风险；

下游需求不及预期风险。

传媒：2024五一档票房前瞻：影片类型丰富，看好档期表现

一、核心观点

事件：4月27日下午，2024年五一档新片预售票房破亿。据灯塔专业版数据，截至4月28日晚，五一档的累计预售票房（含点映）已达1.45亿。

八部影片定档，影片类型丰富多样：截至4月28日，2024五一档共定档8部影片，其中引进的两部动画电影《间谍过家家 代号：白》和《哈尔的移动城堡》为4月30日上映，其余6部电影为5月1日上映。档期内影片类型涵盖动作、喜剧、动画、爱情、悬疑、犯罪等多种类，可以满足不同观众的观影需求。从预售票房来看，犯罪题材影片《九龙城寨之围城》、动作大片《维和防暴队》、动画喜剧《间谍过家家 代号：白》分列预售票房榜单前三位，截止4月28日晚，三部影片的预售票房（含点映）分别为5646万、2257万、2251万。

电影市场持续回暖，看好档期票房表现：据灯塔专业版，2023年五一档总票房收入15.21亿元，占全年总票房的2.77%，是除春节、暑期、国庆三大档期外的最重要票房来源。考虑到2024五一档档期内影片种类丰富，几部热度影片预售表现较为平均，叠加档期内动画电影数量多，影片类型更受新生代的年轻观众青睐，我们认为2024年五一档有望延续电影市场的回暖趋势，预计五一档票房在13-17亿区间。

供需两侧共同改善，后续电影大盘有望持续增长：2023年以来，电影市场回暖趋势明显，2023暑期档、2024元旦档、春节档、清明档票房均刷新中国影史对应档期票房记录。我们认为，国内电影厂商的疫情前库存已逐步出清，新片的制作、上映稳步推进，叠加影迷观众的观影意愿也逐步提升，供需两侧共同发力，看好后续年内电影大盘的市场表现：基于年内第一季度和清明档的票房表现，在基准及乐观情况下，预计2024Q1+清明档票房占2024年全年票房的比例在28-30%，预计全年票房为577-619亿元。

二、投资建议

从2024目前的电影大盘表现来看，我们认为2024年电影行业复苏发展趋势不变，电影大盘仍有持续恢复和增长的空间，建议关注：1）储备充足，优质内容待映的光线传媒（300251.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；2）受益于需求回暖的院线龙头万达电影（002739.SZ），此外公司主投主控档期内影片《维和防暴队》，关注影片上线表现；3）业务覆盖电影制作发行播映全产业链同时受益于进口片供给修复的中国电影（600977.SH），档期内两部进口动画电影《间谍过家家 代号：白》和《哈尔的移动城堡》由公司发行；4）在线票务服务受益于市场复苏，影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐（1896.HK），公司参与出品档期内影片《末路狂花钱》。

三、风险提示

市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险，影片内容品质及票房不及预期的风险，观影需求增长不及预期的风险等。