一、核心观点

央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。

PSL净归还不代表对三大工程支持力度减弱：

今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。

政策性银行归还PSL可能的原因：

广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。

PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。

短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。

长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演重要角色。根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。

二季度降息预期升温

四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间可能提前。

MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。

经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仍有压力。

银行资金成本的下降已为降息打开空间。1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。年初定向降息、全面降准节约银行成本。流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。同时，风险溢价也在下行。

汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2.美联储货币政策超预期的风险。

3.中国货币政策超预期的风险。

4.金融市场的风险。

食饮：从新品周期视角寻找饮料板块投资机会 

一、核心观点

研究缘起：饮料板块新品繁荣持续贡献α。随着食品饮料行业步入高质量增长阶段，市场将更加关注从自下而上视角寻找α，而新品的放量往往能贡献超额收益。我们关注到2023-2024年饮料行业迎来新品大年，东鹏饮料、香飘飘、欢乐家、李子园与承德露露等均有大力推广新品。得益于新品催化以及其他逻辑的驱动，软饮料指数2023年至今相较于食品饮料指数的超额收益明显。站在目前时点，新品行情已启动了一段时间，市场将更加关注行情的持续性，我们试图从二个维度加以回答。

横向维度：饮料大单品的必需要素。1）品类属性，碳酸饮料、瓶装水、即饮茶与果汁是基础性的大品类，天然具备培育大单品的土壤，而无糖饮料、功能饮料与即饮咖啡是在消费水平达到一定高度后仍然具备景气度的潜力品类。2）产品策略，分为品类开拓型与品类革新型，而无论哪种大单品均是将产品的核心价值与消费群体、消费场景做了强链接，并用一个合适的价格与卖点将其“打爆”。3）渠道策略，即企业是否形成可持续容纳新品全国化扩张的能力，关键点在于周转效率、利润体系、渠道壁垒以及销售团队的执行力。4）品牌内涵，突出其独特性以及与其他品牌的区隔，并将其与产品核心价值、消费群体、消费场景强绑定，进而占领消费者心智，达到品牌=品类的目的。

纵向维度：寻找新品的黄金投资期。通过复盘多个海内外饮料大单品，我们认为饮料新品周期可划分为4个阶段（验证期、培育期、成长期与成熟期），主要取决于二个量化指标（农夫指数：单点卖力+铺市率）与五个定性因子。不同类型公司的新品起量过程略有差异：1）已有渠道型公司：重点省份重点渠道→全国重点渠道→全国全渠道，铺货逻辑较为顺畅、业绩增长确定性较强，如农夫山泉-东方树叶、东鹏饮料-补水啦；2）新建渠道型公司：基地省份重点渠道→基地省份全渠道+二级市场重点渠道→二级市场全渠道，通过做大原点市场打造现金奶牛，品牌力向周边辐射，同时利润规模能够支撑拓展外部市场所需的费用，难点在于外围市场扩张时的磨合期，如香飘飘-冻柠茶、李子园-甜奶。

新品研判：主要饮料新品价值分析。1）农夫山泉-东方树叶，2024年处于成长期靠后阶段，预计势能仍延续；2）东鹏饮料-补水啦，2023年成功经历2次产品验证，2024年步入成长期（全国化铺货节奏顺畅），而无糖茶与大咖仍在验证期（重点省份与渠道第1次验证）；3）香飘飘-果茶，处于培育期（重新在重点省份与渠道验证），冻柠茶仍在验证期（基地市场第1次验证）；4）欢乐家-椰子水，仍处于验证期（重点省份与渠道第1次验证）。

二、投资建议

长期看，从新品周期视角，建议关注农夫山泉（未覆盖）、东鹏饮料、香飘飘（未覆盖）、欢乐家；此外，对于低估值+高分红+竞争优势稳固的企业亦可重点关注。短期看，5月之后逐渐步入旺季，建议把握旺季行情：1）RTD饮料高性价比优势将延续；2）国家气候中心预计5月全国大部分地区气温较常年同期偏高，有望刺激终端动销；3）无糖茶、椰基饮品、运动饮料等细分品类景气向上，终端数据显示下沉市场渗透率提升。个股方面，建议关注东鹏饮料（成长性+确定性）、欢乐家（高性价比+新品铺货）、李子园（新代言人）。

三、风险提示

动销不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全风险。

电子：2024Q1 PCB需求回暖，AI仍是主要驱动力 

一、核心观点

2023年PCB板块上市公司业绩整体承压。2023年SW印制电路板板块上市公司实现营收1981.02亿元，同比减少3.71%；归母净利润为121.32亿元，同比减少29.39%；扣非后归母净利润为104.05亿元，同比减少32.39%。2023年，以手机、PC为代表的消费电子行业整体需求疲软，PCB需求不及预期，行业竞争加剧，据Prismark统计数据显示，2023年全球PCB产值约为695.17亿元，同比减少14.96%，而PCB产出面积仅下降4.7%，与产出面积相比，PCB产值的急剧下降凸显了严重的价格侵蚀。

2024Q1 PCB板块上市公司营收同比增长15%，盈利能力提升。PCB作为“电子产品之母”，从中长期看，来自人工智能、高速网络和汽车电子的需求将继续支持高端HDI、高速高层和封装基板等细分市场的增长，有望为PCB行业带来新一轮增长周期。Prismark预计2024年全球PCB产值为729.71亿美元，同比增长5%。2024Q1 SW印制电路板板块上市公司总营收为492.57亿元，同比增长15.17%；归母净利润为32.62亿元，同比增长38.05%；扣非后归母净利润为29.56亿元，同比增长52.84%。2024Q1 PCB板块上市公司收入整体回暖，盈利能力提升。

2024Q1市场加速向头部企业集中。通过统计2024Q1 42家上市PCB公司财务数据，可以发现行业向头部企业集中的趋势愈发明显。对比收入排名前10家与靠后10家公司的营收和净利润，2024Q1收入排名靠前10名的PCB公司营收和归母净利润平均增速分别为34.09%和74.15%，收入排名靠后的10家PCB公司营收和归母净利润平均增速分别为-4.90%和-4.64%，头部企业的市场的份额加速扩大。

2024Q1主动型基金增持PCB行业。根据公募基金2024年一季报，我们统计了普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金对PCB行业的重仓持股情况。由于主动配置型公募基金在风格上更为灵活，对市场反应也更为灵敏，可以在一定程度上成为市场的风向标。受益AI驱动，2024年一季度部分PCB公司业绩显著增长，使得主动权益公募基金增持PCB行业。2024Q1主动型基金对PCB的持仓占基金股票投资市值比例为0.61%，环比2023Q4的0.44%提升0.15%，持仓占比创下2022年以来新高。其中，PCB板块配置市值排名第一的公司为沪电股份。

二、投资建议

在PCB行业，一季度属于淡季，但受益于AI驱动服务器领域PCB产值高速增长，部分公司业绩同比大幅增长。主动权益类公募基金继续增持PCB行业。展望二季度，尽管台积电下调了全球晶圆代工年度增长预期，同时也表示AI的需求非常强劲。A股部分PCB公司产品已经进入全球供应链体系，未来有望受益于AI发展，业绩持续保持高增长。同时，我们也坚定看好AI相关环节国产化带来的投资机遇。建议关注沪电股份、胜宏科技、鹏鼎控股、深南电路、生益电子。

三、风险提示

1）AI发展不及预期的风险；2）行业竞争剧导致利润率下滑的风险；3）上游原材料涨价侵蚀PCB公司利润的风险。