市场总是乐意寻找机会给那些自以为是的家伙上一课。而今年，那些把“低风险”策略奉为圭臬的投资者就尝到了这一苦果。

奉行低风险投资策略的基金，往往会选择持有波动率小于大盘的股票，按道理，这类基金在市场处于逆境的时候表现应该更好，顺境的时候自然也不会差。但今年以来的情况却不是这样：其中一些基金2、3月份的跌幅至少和大盘一样，而当大盘上涨超过50%的时候，它们又被远远地甩在后面。

据FactSet数据显示，从2017年到2019年，投资者向此类ETF累计投入了365亿美元，仅去年一年就投入了223亿美元。这些基金中最大的两只是iShares MSCI美国最小波动EFT基金(iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF)和景顺标普500低波动ETF基金(Invesco S&P 500 Low Volatility ETF)，前者资产达到346亿美元，后者达到88亿美元。

这类基金是市场中逆向投资的典型，与高风险资产会带来长期高回报的观点背道而驰。然而过去一年，在FactSet追踪的19只此类基金中，有7只在大盘下跌时波动幅度超出了它们参考的基准。

荷兰鹿特丹资产管理公司Robeco Institutional Asset Management BV的量化投资组合经理皮姆·范弗利特(Pim van Vliet)说，持有低风险股票就像参加聚会时端着一杯苏打水站那儿，而其他人都在喝酒，蹦到桌子上跳舞。范弗利特说，没人喜欢“无聊的家伙”。

低风险基金的遭遇又一次告诉我们：历史回报率往往描绘的不是真相，僵化的规则会带来意想不到的后果。

这类基金在推广的时候，往往不是根据一个投资组合，而是根据两个投资组合来得出“回测”或模拟的历史业绩的。研究人员假设的是投资者既购买了被这种策略捕捉到的最棒的股票，又做空了最烂的股票。这种模拟结果通常还会假设你在每只股票上都投入了等额的资金，而不是在最大的一笔中投入了更多资金。他们一般还会假设，交易一直都是免费的。

但在真实世界中，法律法规会限制大量卖空行为。这些投资组合要赢利只能是押对赢家，而不能对赌输家。此外还有交易成本，对大型基金来说也不是小数目。

此外，在实际操作中，EFT投资低风险股票通常会聚集在金融、电力公共事业和房地产等历史上比较稳定的行业。今年年初，这三大行业分别占到标普500指数市值的12%、4%和3%。

巴克莱(Barclays)驻纽约的定量股票研究负责人Arik Ben Dor表示，采用这样的投资策略有一个至关重要的基本假设，那就是历史会重演。“但如果情况不是这样，又当如何？”

当新冠疫情来袭时，那些可以远程运营或可以应对这场健康危机的行业忽然变成了安全股，比如软件或生物技术。而随着信贷市场冻结，租户无法支付租金，金融股和地产股都遭到重创，公用事业公司的股价也因为投资者担心需求溃崩而发生急剧波动。

在总结年内“低风险”策略的教训时，基金经理们表示，这类基金不应该再成为投资股票的唯一选择或最重要的选择，而是应该当做多元化投资的一部分。

FactSet的ETF研究总监伊丽莎白·卡什纳(Elisabeth Kashner)指出，这类基金往往被宣传成万能灵药。她说：“当一种产品在被卖出去的时候，暗示人们它能带来出色的风险调整后收益率，那么除了用它来取代核心的投资组合资产，又能用来干什么呢？”

降低风险没有错，错的是假设未来与过去相似，死板地仰赖规则，把所有鸡蛋统统放在一个篮子里。


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