赶在圣诞假期前，荷兰合作银行更新了其最新编制的新兴市场热点图，全面概述了18个新兴市场的相对脆弱性。热点图以一系列经济指标为指引，并以直观的方式展示可各主要新兴市场的相对表现。

☆经济复苏呈现差异

在全球疫情大流行的影响中，可以看到新兴市场的复苏速度存在较大差异。中国和越南等国已经公布了正增长的经济数据，而菲律宾和智利等国则仍呈现两位数的经济萎缩。下图左边是第三季度增长最快的经济体，右边是增长最慢的经济体。

经济复苏速度的差异可以归因于许多因素。首先也是最重要的是，对病毒的遏制程度，例如，这解释了为什么中国做得很好(该国在遏制病毒方面相对成功)。

当然，其他因素也在复苏速度中发挥着作用。例如，像菲律宾和泰国这样的国家非常依赖旅游业，并且受到边境关闭的严重打击。马来西亚和中国等国正在出口医疗或电子设备，并可能受益于疫情和封锁导致的对这些产品的需求上升。而从另一方面看，这意味着近几个月边境封闭的国家，有望在疫苗广泛分发、国际旅行恢复到大流行前水平时迅速反弹。

☆债务水平全面上升

为了限制疫情带来的负面冲击，各国政府都采取了大规模的刺激计划。额外的财政刺激措施导致了公共债务大幅增加。在下图中，从左到右排列着公共债务占GDP比重最高的国家。

其中债务比重最突出的国家是阿根廷、巴西和印度。这些国家由于巨额财政赤字而增加了公共债务，以资助新冠援助计划。展望未来，限制巨额预算赤字有助于各国政府保持可持续的公共债务水平，并在必要时保留刺激经济的财政空间。高债务水平是未来经济增长的制约因素。由于以下几个原因，它们限制了未来的财政支出：①需要将较高比例的政府预算用于偿还债务，不能用于刺激经济；②更高的债务导致更高的违约风险；③更高的债务水平会推高未来政府债券的发行利率。

另一个重要的衡量标准是有多少债务是以外币计价的。大量以外币计价的债务增加了对货币波动的脆弱性。在下图中，可以看到阿根廷、土耳其和印度尼西亚以外币计价的债务比例最大，这使它们对所在地区的货币走势最为敏感。对外国资本的这种依赖性限制了可用于刺激经济的一系列货币或财政机制。例如，央行降低利率会使本币贬值，间接增加以本币计的政府债务水平。另一方面，我们看到主要是亚洲国家（泰国，中国，韩国）在外币计价债务方面表现良好。

☆整体脆弱性排名

在下面的表2中，荷兰合作银行展示了新兴市场的整体脆弱性排名。最上面的国家最脆弱，而最下面的国家则最不脆弱。

整体而言，亚洲国家表现得相当好，而拉丁美洲国家则表现出较高的脆弱性。正如上文提到的，阿根廷、土耳其和智利等国的债务水平相对脆弱。与此同时，菲律宾、智利、哥伦比亚和墨西哥正努力从疫情造成的经济衰退中复苏。

除了经济表现，制度也是另一个推动因素。

在政治风险等制度指标方面，可以看到拉丁美洲国家比亚洲等国家更容易受到攻击。这些国家的得分都相对较低，在0-10的范围内最高得分仅在3左右。

最后，贸易数据是另一个重要的经济参考指标。下图从左到右显示了哪些国家的贸易顺差最大，以及外汇出口覆盖的脆弱性——表明当前外汇储备可以覆盖多少个月的进口。数据显示，相对稳固的贸易地位有助于一个国家在总体排名中处于相对较好的位置，尤其是在泰国、韩国和俄罗斯。

☆脆弱性与本币走势

在下图中，荷兰合作银行将脆弱性排名与2020年初以来本币的表现排名进行了比较。总的来说，脆弱性是衡量当地货币相对表现的良好指标。脆弱性与货币贬值程度之间存在相当大的契合。根据相对脆弱性排名，高于45度线的货币相对而言表现不佳，而低于45度线条的货币则相对优于其相对脆弱性排名。

虽然这些指标提供了基于基本面的比较，但在评估这些货币的价值时，还必须考虑其他非常重要的因素，例如当前当地经济环境、全球事件和全球投资者情绪。这样一来，菲律宾比索的坚挺可以归因于大流行期间汇款增加和进口减少，以及11月强台风后的恢复情况。卢布的疲软可能归因于外交政策风险和投资者面临的相关风险，这限制了他们投资卢布计价资产。

☆新兴市场明年展望

荷兰合作银行指出，脆弱性热点图提供了一个直观的框架，可以根据一系列指标评估新兴市场的基本表现及其相对表现。但是我们不应该孤立地看待这些。明年，各个新兴市场的表现将受到经济复苏，病毒遏制，政治稳定，预算审慎和央行政策以及全球投资者情绪的驱动。

总体而言，由于美联储和欧洲央行提供了充足的流动性，新兴市场货币有机会在美元疲软的背景下升值。反过来，这也将促使新兴市场国家的政府和央行放松政策，以刺激本国经济。货币和财政政策间的分歧，将是新兴市场本币相对表现的主要推动因素之一。

另一个重要因素是疫苗刺激下的经济复苏。新兴市场将受益于发达市场的开放，这将增加全球对产品和大宗商品的需求，这将有利于中国和马来西亚等生产国，以及印尼和巴西等大宗商品出口国。同样，旅游业开放边境将使菲律宾和泰国等国受益。

另一方面，新的疫情爆发或投资者情绪转向风险厌恶情绪等下行风险，将对脆弱性热点图显示的最脆弱国家的货币产生更严重的影响。根据热点图，那些最不脆弱的国家将较少受到负面事件和风险厌恶的投资者环境的冲击。

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