荷兰国际集团(ING)经济与金融分析全球经济团队近日撰文评估欧元区爆发新危机的风险，该团队在分析报告中指出，2008-09年全球金融危机之后爆发的欧元区危机，根源在于经济分化。今天的情况如何?

介绍

在上次欧元区危机过去10年后，新的担忧正在唤醒旧的幽灵。正如沃伦·巴菲特喜欢说的那样，只有当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。这不仅适用于金融市场。重大冲击还揭示了更广泛经济领域的重要结构性问题，这些问题以前被经济增长或低利率所掩盖。

金融危机暴露出某些欧元区成员国经济稳定性的重大缺陷，以及欧洲建设本身的重大缺陷。糟糕的经济或财政表现与投资者对某些国家有能力维持其在欧元区地位的信心之间形成了一个负螺旋。这导致债券息差急剧上升，进一步削弱了公共财政，打击了经济表现等。

在大流行的重大冲击之后，在欧洲领土上的战争期间，人们很容易将其与金融危机后时期相提并论，并提出同样的问题:是否存在以债券利差为主要催化剂的新的负螺旋的风险?

GDP更加统一

在2009年至2012年期间，三个因素让投资者产生了怀疑:(i)欧元区国家从金融危机中复苏的经济能力极不平衡;(ii)在货币联盟框架内的竞争地位已变得难以维持;以及(iii)一些国家公共财政状况严重恶化。

第一个因素目前似乎还不是一个大问题。在Covid危机期间和乌克兰战争期间采取的财政和货币政策使大多数欧元区经济体迅速恢复到危机前的活动水平(见下图)。

现在说经济增长不会成为欧元区成员国之间分歧的根源可能还为时过早(通胀浪潮的影响仍未显现，需要谨慎行事)，但到目前为止，形势似乎比金融危机后时期更加稳定。

2022年第一季度实际GDP水平(2019年第4季度= 100)

在这个分析中，我们包括了欧元区11个最大的经济体，占欧元区GDP的97%。




．.． 和竞争力

人们可以对第二个因素更加积极。事实上，欧元区危机期间强加给最弱国家的结构性改革已取得成效，并导致成员国竞争力水平趋同。就单位劳动力成本而言，欧元区前10年累积的巨大差异现在已经被小得多的差异所取代(见下图)。与此同时，作为2009-2012年危机的关键因素，欧元区的凝聚力(以及其生存能力)在今天更加令人放心。

名义单位劳动力成本:对德国的累积不利




公共财政是个例外

第三个因素当然是问题最大的。尽管2017年至2019年的经济背景有利，但在公共财政方面，各经济体在进入Covid危机时的实力并不相同(见下表)。以公共财政健康状况的两项基本指标(预算盈余/赤字和负债率)为例，西班牙、法国、比利时和意大利这四个国家在2019年已经“面临风险”。疫情爆发后，所有经济体的财政平衡和负债率普遍恶化。希腊加入了这四个面临风险的国家，主要原因是该国财政平衡急剧恶化。

欧元区的基本公共财政指标



来源:Refinitiv Datastream,荷兰国际集团(ING)

公共账户

利息负担是决定预算平衡的一个重要因素。事实上，由于债务的利息负担过重，公共财政的基本平衡可能会被取消，甚至让位于赤字。在这方面，并非所有危险国家的处境都相同(见下表):

西班牙的问题最多。不仅基本赤字高于欧元区平均水平，利息负担(预计2022年将超过GDP的2%)也高于平均水平，这使得西班牙公共财政与平均预算平衡的差距进一步拉大。
比利时和法国面临着与欧盟平均水平相似的债务利息负担(占GDP的百分比)。因此，它们在预算平衡方面的糟糕表现主要与过度的基本赤字有关。只有增加税收或减少经常支出才能帮助纠正这一问题。
希腊和意大利的情况正好相反:它们的基本收支状况好于欧洲平均水平。另一方面，由于公共债务规模更大，隐性债务利率更高，这些国家的利息负担(占GDP的比例)远高于平均水平。
预算平衡分解，2022年





结论

那么谁在裸泳呢?在这个阶段，没有人会陷入这种尴尬的境地。事实上，经济表现和竞争力水平是维系欧元区的纽带，而不是发挥离心力的作用。另一方面，不可否认，一些国家在公共财政方面存在一定的风险。

因此，重要的是恢复道路要继续。与此同时，必须特别注意改善被描述为“面临风险”的国家的公共财政状况。这将有助于避免上次危机期间出现的那种分化。利率的变化也将在维持欧洲的凝聚力方面发挥作用，西班牙、意大利和希腊的情况肯定如此。重要的是，债券息差不应增加这些国家的利息负担，从而使局势内生恶化。


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