一、核心观点

欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动：欧央行于4月货币政策会议上维持利率不变，缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。欧央行认为大多数通胀的分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步的降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行将政策利率下调25BP至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。

欧元区通胀回落顺利，制造业持续承压：从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和；商品中，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务中，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。但在高利率下，欧元区制造业仍在底部：4月制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，工业信心指数和经济景气指数也还在降低。当前影响欧央行货币政策的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区可能降息不仅早于美联储，幅度也会更大。

日元贬值导致财务省干预，日央行考虑货币政策应对：日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内，这导致市场判断日央行鸽派并使日元贬值。美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期效果明显，但中期成果有限的汇率干预，总规模可能接近600亿美元。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，日央行依然不会选择在年中加息，因为这不仅难以显著缩减美日利差，还可能加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。目前尚不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。

欧元区长端国债收益率可能进一步回落，日股短期震荡：南欧主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以匹配较弱的经济增速、缓解中长期财政压力。日股方面，虽然日本基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。

二、风险提示

1. 欧洲通胀意外回升的风险。

2. 南欧国家出现债务问题的风险。

3. 日央行提前加息的风险。

宏观：货币三要素的平衡——2024年1季度货币政策报告分析 

一、核心观点

2024年5月10日，央行发布1季度货币政策执行报告。央行总体基调不变，对通胀、利率、汇率增加新的解释，专栏强调了央行对货币、信贷总量以及利率的关注。

对经济走势判断更加乐观，货币总基调不变。1季度由于经济增速超过预期，央行的货币政策执行报告对于经济的描述也更加积极。鉴于经济的向好，央行未来的货币政策总基调仍然是灵活适度、精准有效。这个表述与2023年4季度一致，对于货币的快速放松，央行是持保留态度的，这也是央行在专栏1中再次阐述了信贷低增长的合理性的原因。

通胀回升列入货币政策目标的主要考量，短时是推动货币放松，下半年效果可能反转。报告把维护物价稳定、推动物价温和回升作为把握货币政策重要考量。我们认为把价格温和回升作为货币政策考量之一可能更加体现货币政策的谨慎性。受到基数影响，6月份后PPI会持续回升，那么也就意味着下半年随着PPI的上行，货币政策会趋于回归“适度”操作。央行未来一段时间一方面需要配合财政发力，保持宏观政策的协调统一，另一方面需要保持货币纪律，防止货币发行跟随财政发力而快速膨胀。

利率在下行过程需要平衡。报告继续强调推动社会融资成本下行，央行实现这个目标最快捷的方式是降息。1季度央行已经推动长期贷款利率下行，但是在全社会利率下行的过程中，存款和贷款、信贷市场和债券市场、短期利率和长期利率之间的关系失衡。2024年1季度对于短期利率和长期利率之间的失衡，央行在专栏4《如何看待当前长期国债收益率》中对于长期国债收益率快速下行给与了关注，并且认为长期国债快速下行是短期金融机构的认知和短期困难驱动下金融机构的错配。

汇率的两个“坚决”凸显其可能承受更大的压力。本次报告对于汇率的表述强调两个“坚决”，凸显了现阶段央行在汇率、物价、利率之间平衡操作的难度。汇率的压力根本在于国内和国外经济周期的不匹配所带来的金融周期节奏不匹配，使得央行对于内外利率平衡的控制难度加大。更简单的说，这是央行在利率、通胀和汇率之间的平衡。国内经济需要利率下行和通胀的上行，这两点变化均对汇率产生压制，而央行需要在此种环境下减弱汇率下行的幅度，防止单边预期自我强化带来的超调。这不仅考验央行调控的技巧，同样考验央行对于时机的把控。

我们的判断和政策展望。未来社融、贷款增速可能保持低位平稳，但要关注结构的变化。全年贷款增速不能期待过高，结构性的货币政策工具持续推出的可能性更大。降准降息可能临近。4月30日后我们调整了降准和降息的时间预期，降准可能很快到来，降息可能在2季度。汇率保持窄幅波动，中间价继续稳定。我国汇率与全球金融环境、我国自身经济增长、中美关系等相关度均较高，虽然前者处于劣势，但后两者均好转。汇率可能在7.2元~7.3元波动。债券市场短期面临供给和政策双重压力。利率下行对于债券的利多已经反应，供给和流动性因素未来1个季度会成为影响债市的主要因素，短期预计波动为主。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2. 中国货币政策超预期的风险。

3. 金融市场的风险。

宏观：社融短暂波动 政策预期升温——2024年4月金融数据解读 

一、核心观点

4月社会融资-1987亿元，对实体发放人民币贷款3306亿元,低于市场预期。社融增速8.3%。M1同比-1.4%，M2同比7.2%。本月企业新增贷款8600亿元，但企业存款减少1.87万亿元。同时居民存款减少1.85万亿，非银存款减少3300亿元，而政府存款只增加了981亿元。市场可能会产生钱都去哪里了的困惑。

4月金融数据的含义：

1.社融负增长，主要受未贴现银行承兑汇票和政府债券融资拖累。政府债券融资为-984亿元，主要由于地方专项债发行节奏偏慢，叠加国债本月到期量较大（近两年高峰）。未贴现银行承兑汇票-4486亿元，4月票据利率明显下行，显示表内票据冲量，部分表外需求可能转回表内。表内外的票据融资加总规模与2020年、2022年同期相当，显著高于其他年份，一定程度上说明本月内生融资需求较弱。

2.贷款余额增速持平，居民表现稍弱，企业贷款表现稳健。居民短贷和长贷均为负增长，与4月汽车和房地产销售高频数据相印证。但居民3月贷款表现较好，可能提前透支了部分需求，对居民贷款数据需保持观察。企业贷款保持稳健，同比多增1761亿元。企业中长期贷款略低于过去5年均值，一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，政府项目投资带动企业中长期贷款的稳健表现。

3.M1、M2增速滑落。M1增速跌入负值，主要受单位活期存款减少2.6万亿拖累，但BCI企业销售、利润、招工前瞻指数均在4月上行，显示企业预期转暖，后续有望逐步改善。M2增速快速滑落，可能由于信贷增速下滑派生货币减弱，以及财政净支出偏慢。

4.钱都去哪里了？本月企业新增贷款8600亿元，但企业存款却减少1.87万亿元，其中活期存款减少2.6万亿，定期存款增加7400亿元。一方面由于居民存款向企业回流不畅，资金在居民沉淀。另一方面企业预期偏弱，资金活化程度降低，活期存款向定期沉淀。同时存款利率下行的背景下，居民和企业存款向理财产品转移可能也是重要原因。居民贷款和存款同时负增长，部分存款可能用于归还贷款。

我们的判断和政策展望：

1.对信贷增速不宜过度期待，但对于社融趋势也不必太悲观。央行连续三个季度的货币政策执行报告的专栏，都包含信贷供需新格局的内容，强调淡化新增，盘活存量，防止资金空转。央行已做出“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”的判断，全年贷款增速不宜过度期待，但加强信贷方向引导的背景下，结构性的货币政策工具将持续推出。但直接融资比例将逐步提升，4月政治局会议明确提出了要尽早发行特别国债，同时加快专项债发行进度。对于二、三季度政府债供给提升的预期可以更乐观，将对社融构成重要支撑，社融增速将逐步上行。

2. 降准降息可能临近。4月政治局会议之后我们调整了降准和降息的时间预期，降准可能很快到来，降息可能在2季度。一季度货币政策执行报告，将通胀回升列入货币政策目标的主要考量，进一步推升政策预期。央行将在利率下行、通胀回升、汇率稳定，三者之间寻求平衡，以实现政策的一致性。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2.央行货币政策超预期的风险。

3.政府债券发行不及预期的风险。

4.经济超预期下行的风险。

宏观：服务价格超预期推动CPI环比由降转涨

一、核心观点

4月CPI同比上涨0.3%（前值0.1%），涨幅略有扩大，环比上行0.1 %（前值-1%），其中翘尾因素影响为-0.1%，新涨价因素影响为0.4%。PPI同比-2.5%，降幅比上月收窄，环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

服务价格回升带动CPI转涨，下游需求回落导致PPI环比降幅扩大

服务价格回升，其中交通工具燃料涨幅超季节性表现。服务价格上涨主要源于出行服务价格的超季节性表现。受小长假期间出行增多以及国际油价上行影响，国内汽油价格上行，带动交通工具租赁费和交通工具燃料价格上涨。食品项中，淡季消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，蔬菜项价格走势略弱于历史降幅，猪肉价格的环比持平，4月果蔬的季节回落带动食品项下跌。

PPI环比延续下行，上游石油、有色金属相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采、有色金属矿、中游的石油、煤炭及燃料加工业、有色金属冶炼等价格上行。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，加之非电用煤需求季节性偏弱影响，煤炭开采和洗选业价格下降。受房地产基建项目复工偏缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降。受部分行业产能过剩的影响，中游设备制造中汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格下降，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降。

我们的分析：服务价格修复带动CPI回升，PPI回暖需要政策发力

4月CPI环比超季节性回升主要受交通通信和旅游项贡献。今年五一出行需求旺盛，5月出行服务价格有望延续回升态势。食品项中，受市场供应充足和淡季消费需求回落影响，猪肉和蔬菜二者带动整体食品价格季节性下跌。当前整体生猪供给仍是相对过剩的局面，需求端消费偏差，猪肉价格依旧弱势平稳。蔬菜价格跌幅符合季节性波动特征，预计5月蔬菜价格依旧小幅平稳下滑。

4月PPI环比延续回落，工业生产景气度的复苏改善有赖于房地产下行的止跌和基建行业的进一步回暖。4月底政治局会议提出，已经确定的宏观政策将要“靠前发力”，尤其是超长期特别国债要“及早发行”，超长期特别国债大概率在二季度集中发行，在三季度陆续投入使用并形成实物工作量。这意味着实物工作量将逐步形成，未来有望支撑价格的稳定走高。

预计CPI低位运行，PPI四季度转正

5月份CPI的翘尾因素0左右，新涨价因素在0.5%左右，同比预计0.5%左右。交通旅游、生活用品及服务、其他用品及服务价格有望上行，其他商品价格小幅波动，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。

5月份 PPI的翘尾因素影响开始缓解，增速或在-1.1%左右，有利于PPI同比的快速改善，新涨价因素在-0.8%左右，同比预计收窄至-1.9%左右，广义财政逐步发力将成为带动PPI环比上行的贡献力量。

我们预计2季度 CPI和PPI增速分别为0.4%和-1.8%，全年分别预计在0.4%和-1.1%左右运行。整体节奏上，预计CPI低位运行，PPI四季度转正。

二、风险提示

1.房地产持续回落的风险。

2.大宗商品大幅下行的风险。

机械：动车组首次招标超预期，关注周期复苏+设备更新下轨交装备需求释放 

一、核心观点

事件：2024年5月10日，国铁集团发布今年首次动车组招标公告。

2024年动车组首次招标落地，166.25组超预期。5月10日，国铁集团发布时速350公里复兴号智能配置动车组采购项目招标公告，业主方为国铁集团及大秦铁路。采购内容包括：时速350公里复兴号智能配置动车组(8辆编组)，132组;时速350公里复兴号智能配置高寒动车组(8辆编组)，13组;时速350公里复兴号智能配置动车组(17辆编组)，20组(10列)；折合标准动车组数量共计166.25组，已超过2023年全年时速350公里动车组164组的招标量。

铁路客流量持续复苏，叠加存量维保需求，高铁动车组新造及维修有望共振向上。1）一季度，全国铁路完成固定资产投资1248亿元，同比增长9.9%；发送旅客10.14亿人次，同比增长28.5%。其中春运和清明小长假累计旅客发送量较2019年同期分别增长18.8%和19.6%。五一小长假期间全国铁路累计发送旅客1.37亿人次，同比+3%，其中5月1日单日铁路旅客发送量再次刷新历史纪录。铁路客流超预期复苏下，高铁动车组新造需求有望向上。受疫情影响近三年出行低迷致新车采购量偏低，动车组数量存在较大缺口，未来有望逐步释放新增通车里程及车辆采招，23年新增高铁通车2772公里，累计通车4.5万公里，预计2024-2025年年均新增将保持在2500公里上下，若维持当前配车密度，未来年均动车组需求量将超200组。2）铁路车辆庞大存量存在更新维保需求，按修程修制和谐号部分车型6年进入大修期，前期受疫情影响而推迟的维修需求有望逐步释放。24年高级修首次招标323列超预期，其中三级修28列，四级修93列，五级修202列。从动车组高级修的招标规模来看，动车组高级修的维修市场已提前进入了高增长期。

中央推动大规模设备更新及公转铁，机车货车需求有望释放。机车寿命为30年，但实际运营中还存在很多30年以上的老旧机车。2023年12月，国家铁路局出台老旧内燃机车淘汰更新管理办法，规定2035年开始老旧内燃机车全面退出运输市场。今年2月28日，铁路局局长表示将力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，将时间表提前。4月12日，交通运输部提出要加快推动《交通运输大规模设备更新行动方案》出台。截至2023年，我国铁路机车保有量2.24万台，其中内燃机车7800台，其中老旧机车占比约一半。2024年2月23日，中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，再提公转铁，有望促进铁路货运量提升。一系列设备更新政策的陆续落地，将加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求弹性释放。

二、投资建议

我们认为，设备更新+客流复苏+大修周期三重逻辑演绎下，轨交行业将迎来新一轮景气向上。按往年招标节奏，下半年国铁集团还将进行1-2次动车组新车及高级修采购，铁路装备仍存在预期差，继续推荐标的中国中车、时代电气。

三、风险提示

制造业投资增速不及预期的风险；经济增长不及预期的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

汽车：国内新能源乘用车渗透率突破新高，达到44% 

一、核心观点

事件：中汽协发布2024年4月汽车产销数据：4月当月汽车销量为235.9万辆，同比+9.3%，环比-12.5%；当月汽车产量为240.6万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；当月汽车出口50.4万辆，同比+34%，环比+0.4%；当月乘用车销售200.1万辆，同比+10.5%，环比-10.5%；当月商用车销售35.7万辆，同比+2.8%，环比-22%；当月新能源汽车销售85万辆，同比+33.5%，渗透率达36%。

我们的分析与判断：

1）国内市场需求强劲，补贴政策落地有望驱动销量继续增长。4月车市销量的环比下降主要是受到季节性因素影响，通常春节期间的积压需求于3月集中释放，4月销量环比易出现降低，但4月销量同比继续保持正增，国内市场需求强劲。乘用车方面，1-4月乘用车累计销售768.9万辆，同比+10.6%，其中国内销售615.0万辆，同比+5.9%，出口153.9万辆，同比+34.8%，4月市场存在“以旧换新”补贴政策预期，消费者存在一定的持币观望情绪，但众多地方政府与车企为响应中央政策，提前推出多种补贴政策与措施，对销量起到一定的提振作用，国内乘用车市场需求因而较为稳定。当下中央“以旧换新”补贴政策落地，补贴范围普及全国车市，配合地方政府与车企的政策和措施，进一步降低消费者换购成本，叠加北京车展圆满落幕，消费者对新品上市预期基本落地，预计后续消费者持币观望情绪将明显降低，车市销量有望继续迎来增长。自主乘用车品牌1-4月累计销售466.4万辆，同比+26.7%，市场份额同比上升7.7pct至60.7%，突破60%，主要受到新能源乘用车交付量增长带动；商用车方面，1-4月商用车累计销售139.0万辆，同比+8.1%，其中货车累计销售123.2万辆，同比+7.3%，客车累计销售15.8万辆，同比+14.7%，累计出口商用车28.8万辆，同比+26.5%，销量稳中向上；出口方面，1-4月整车出口排名前五的企业分别为奇瑞、上汽、长安、吉利、比亚迪，分别实现出口34.2万辆、28.9万辆、19.2万辆、15.4万辆、14.0万辆，增速较快的车企是比亚迪（同比增长1.4倍）、长城（同比增长74.7%）、吉利（同比增长64.4%）。

2）自主品牌新能源产品交付量持续攀升，4月国内新能源乘用车渗透率达到44%。1-4月新能源汽车累计销售294.0万辆，同比+32.3%，渗透率达32.4%，较一季度继续回升，比亚迪、问界、小米、极氪等车企在手订单充裕，新能源车市受3月积压需求释放影响较小。4月国内新能源乘用车销售69.4万辆，同比+36.1%，环比微降，渗透率同比上涨10.0pct至44.2%，已经超过去年12月43.0%的高点。出口方面，4月新能源汽车出口11.4万辆，同比+13.3%，环比-8.6%，出口新能源渗透率为22.6%，环比-2.1pct，新能源出口渗透率的下滑主要是由于欧洲市场放缓新能源发展，市场体量收缩，但我国燃油车产品不断打开东欧、东南亚、中东等市场，整体出口呈现向好发展。

二、投资建议

整车端推荐广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车等；智能化零部件推荐华域汽车、伯特利、德赛西威、中科创达、科博达、均胜电子、星宇股份等；新能源零部件推荐法拉电子、中熔电气、华纬科技、精锻科技、拓普集团、旭升集团等。

三、风险提示

1、国内汽车销量不及预期的风险；2、出口增长面临海外政策制约的风险；3、行业竞争加剧的风险。