一、核心观点

美联储6月FOMC会议偏鹰，有3个特征：美国5月CPI和6月FOMC会议结果同日公布。率先公布的通胀数据低于市场预期，展现出继续走弱的基础。随后的FOMC会议维持利率和缩减规模后的缩表计划不变，并公布了6月经济预测（SEP）和点阵图，整体信息偏鹰派：（1）点阵图显示委员们判断目前年内仅有1次降息，尽管其结构仍在1-2次间摇摆。（2）SEP将中性利率从2.6%上调至2.8%，这可能反映美联储在接受中性利率走高的事实，暗示美联储对其货币政策的限制性评估略有降低。（3）尽管2024年的失业率预期维持4%不变可能支持首次降息出现，但中长期失业率预期从4.1%上调至4.2%，短期PCE和核心PCE通胀也均上调，这体现美联储认为通胀回落的难度比三月明显提升。整体上，美联储6月FOMC更多传递了偏鹰的信号，但通胀超预期的下行增强了市场的降息信心并压过了美联储的偏鹰表态。

点阵图下调至仅1次降息，强于市场预期，但年内第二次降息希望尚在：6月点阵图中有4位官员支持完全不降息，7位官员支持降息1次，8位官员支持降息2次，没有任何人支持降息3次或以上；因此，6月美联储的官方降息预期从3月的75BP直接压缩至25BP，幅度强于市场50BP左右的预期，这毫无疑问是最明显的鹰派信号。不过，从结构上考虑，2024年可能的降息范围仍在1-2次间摇摆：目前有8位官员依然支持2次降息，如果未来通胀数据和劳动市场数据进一步弱化，那么只需2位官员改变意见就可以将降息重新增加为2次，这一概率目前看并不低。

9月份首次降息概率进一步上升，金融条件预计更加放松：鲍威尔仍坚持利率的降低需要通胀进一步向2%靠拢的证据，或者劳动市场出现超预期的弱化。2024年失业率预期依然维持在4%不变，这一水平在5月家庭调查的失业率中已经达成；随着劳动市场进一步弱化，9月会议前失业率可能稳定高于4%的目标，成为美联储开启首降的核心支持数据。另外一个值得注意的表达是，在答记者问中鲍威尔对“降息25BP的作用”的反应。他认为降息的整个路径显然更重要，但表示政策利率的放松将导致金融条件的显著放松（asignificantlooseninginfinancialmarketconditions），而市场将会进行定价。

5月CPI支持通胀在二、三季度有进一步降低的基础，但仍需警惕四季度通胀回落进程面临的阻碍：CPI同比增速从4月的3.4%降至3.3%，略低于3.4%的市场预期；核心CPI同比从前值3.6%降低至3.4%，同样低于3.5%的市场预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.3%降至0.0%，核心CPI从0.3%降至0.2%。5月CPI低于预期，主要的贡献来自于能源商品价格的环比回落带动同比降低，居住成本延续缓慢降低，和部分服务价格回落。核心CPI方面，商品的通缩、居住成本与服务的边际弱化使其顺利降至3.4%左右，但未来环比持续弱于0.2%的概率不高，下半年同比降幅可能有限。核心商品的持续通缩依然是通胀降低的基础，但居住成本的环比降幅还未达到理想的0.3%左右，核心服务通胀虽有弱化但也偏慢，这都决定了下半年核心通胀进一步向3%以下靠拢存在难度，其增速可能在在3.3%左右停滞。

市场的反应显示通胀下行带来的乐观情绪暂时盖过美联储略鹰的表态：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为9月18日首次降息的概率上升至56.7%，而12月有望出现第二次降息。纳斯达克和标普指数再创新高；国债收益率大幅降低后稍有回升，10年期降9.0BP至4.319%；美元指数回落至104.7081。在二、三季度美国消费、通胀和劳动市场数据进一步弱化的情况下，美债和美元指数依然有望小幅震荡下行。我们维持美联储在9月进行首次降息，乐观情况下年内仍有2次降息的判断。由于7月FOMC会议观察数据的时间不够充分，美联储可能在8月杰克森霍尔（JacksonHole）对未来的降息路径做出进一步铺垫。需要注意的是，在美联储偏鹰的情况下，市场预期再度小幅“抢跑”，两者的分歧和数据的波动仍会导致降息预期的震荡。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.对美联储官员发言理解不到位的风险。

策略：在美联储观望中寻求资产配置机会 

一、核心观点

美国经济不对称降温：（1）从量能上看，美国经济出现放缓的迹象。美国将2024年一季度经济增速从1.6%下修至1.3%，较前值3.4%大幅放缓，其中进口激增和私人库存投资减少是增速回落的主要因素。（2）从结构上看，美国经济呈现制造业较弱，服务业强劲的特征。制造业方面，美国5月ISM制造业指数48.7，为三个月以来最低水平且低于荣枯线。非制造业方面，美国5月ISM非制造业PMI升至53.8，非制造业活动明显改善。

美国经济软着陆概率大：服务业和就业市场展示出强劲的韧性，将进一步缓和整体经济的下行趋势。（1）作为对个人消费支出的主要支撑因素，服务业对第一季度GDP的贡献率提升至1.76个百分点，较前值上升0.18个百分点。（2）美国5月非农就业人口增加27.2万人，大幅高于预期，反映出劳动力市场的自发调节性，还侧面反映出服务行业需求旺盛。

美国通胀具有渐进下降特征：鉴于服务和就业市场的韧性能够对抗经济下行的压力，美国通胀控制道路注定不平坦。2024年以来美国通胀具有渐进下降的特征，进程缓慢曲折但确有回落。美国4月PCE物价指数同比上升2.7%，核心PCE同比上涨2.8%，均持平于前值，反映出美国通胀的粘性。美国5月CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上涨3.4%，均弱于预期及前值，表明美联储控制通胀的传导路径持续奏效。

美联储6月利率决议：（1）利率决议：美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变，符合预期。6月美联储FOMC声明存在两处变动：一是将近几个月来通胀下降至2%政策目标的进度从“缺乏进一步进展”变为“小幅度的进一步进展”；二是6月决议并未对“缩表”政策作出进一步调整，仅提到会继续缩减债券持仓。（2）前瞻指引：根据6月点阵图显示，委员会将今年降息次数的中位数预期从3月的三次下降至6月的一次。根据6月的经济预测数据，美联储上调了对总体和核心通胀水平的预测，并调高了对中性利率的预测，还增加了对2025年及以后失业率水平的判断。

对主要大类资产的影响：（1）黄金：全球正逐步迈向新一轮的降息周期，国际地缘政治风险或将趋于常态化，叠加美国债务问题积难重返，将为黄金价格提供支撑。（2）原油：世界经济修复速率偏缓，全球原油需求或将见顶，与此同时大规模供应或导致原油价格中枢略下移。（3）美债：6月FOMC会议显示年内仍有望降息，预示着美债收益率确定的下行趋势。在美国经济出现显著降温、通胀得到明显控制以及美联储开启实质性降息前，配置美债仍存在较好的窗口。（4）汇率：美元指数方面，将围绕降息与经济博弈，其中枢有望下行，但进程或趋缓。日元方面，日本央行存在进一步加息的可能，市场预期日本央行将在6月会议上减少债券购买，日元有望收复部分贬值区间。（5）股市：美股方面，美国典型的成长行业存在估值过高的问题，配置性价比有所降低。港股方面，仍需在美联储降息预期道路上等待配置机会，不过港股仍然是国际流动性在亚太区域的聚焦之地。

二、风险提示

全球经济下行风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险，国际地缘因素不确定性风险，市场情绪不稳定性风险等。