一、核心观点

展望下半年，货币政策基调仍将延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。货币政策多目标之间存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，权衡之下，货币将呈现从价格到数量的供给新范式。

货币操作新范式：不一样的降息和前瞻性的降准，今年可能仍有2次LPR调降，总计20-40BP，1次MLF调降10-20BP，三季度降准50BP。“不一样”的降息有四层含义：1、先降存款，再降贷款；2、保持MLF，调降LPR；3、提高LPR减点幅度，引导住房贷款利率下行；4、运用结构性货币政策工具实现结构性降息。三季度可能调降LPR10-20BP。如果重启PSL，PSL利率可能调降25-30BP。央行暂时绕开MLF→LPR→贷款利率/存款利率的传导路径，LPR不再是基准利率，暂时当作政策利率使用。中性假设美联储于9月开启首次降息，可能会重回常规利率传导体系，四季度可能会同时调降MLF10-20BP，LPR10-20BP。三季度可能出现流动性结构性紧张，央行前瞻性降准50BP。存款利率下调将在年内持续，存款向理财转移，资金从大行流向非银，大行流动性相对紧张。银行的负债结构将发生改变，存款向债券转移，商业银行需要提升超额存款准备金率以应对流动性风险。降准释放流动性，实现配合财政协同发力、节约银行成本和提高货币乘数推升M2三重目标。

货币投放新范式：不一样的基础货币投放。央行很可能在年内开启公开市场买卖国债的常规操作。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式，并非控制长端利率。常规的货币政策操作意味着央行的政策重心依然是控制短端利率，因此央行最可能的操作对象是短期国债。我们认为可能有两种情形促发央行行动：1、央行通过其他方式无法有效投放基础货币，持续缩表；2、央行保持收益率曲线正常的向上倾斜的形态的需要。当然如果出现利率剧烈波动可能引发金融风险，央行可能短时采用长端买卖操作进行应对。

货币派生新范式：从内生货币拓展至外生货币。受政府融资带动，社融增速可能在三季度稳步上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。三季度信贷增速上行，其派生的货币有望成为M2增速的稳定器，预计M2全年增速在7.7%。央行可以通过增加基础货币，并期望降准推升货币乘数实现M2增速保持在略高于8%的政策合意水平，但货币乘数有多个影响因素央行只能影响无法控制。在信贷供需已由供给束缚转向需求束缚，盘活存量、防止资金空转的背景下，M2的合意增速无法单纯靠信贷派生，即内生货币实现，还需要与财政政策形成合力，增加财政净支出，即外生货币助力。

结构性货币政策工具将继续扩容，围绕“五篇大文章”和房地产展开：针对消化存量房产，已设立的3000亿保障性住房再贷款可能继续扩容，也有可能设立新的再贷款工具或者重启PSL给与资金支持。

汇率：人民币三季度仍然承压，四季度压力有望缓解，人民币汇率重回双向波动，弹性增加。下半年预计在7.1-7.3的范围内波动。

二、风险提示

1. 货币政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 国内经济超预期下行的风险。

4. 美联储紧缩周期超预期加长的风险。

宏观：供需裂口尚未弥合，分化特征依然显著——2024年5月经济数据分析 

一、核心观点

5月经济数据延续修复趋势，但结构分化依然显著。首先，供给持续强于需求，工业增加值增速连续显著高于社零增速，供需裂口仍未弥合。其次，在供给和需求两侧也呈现不同程度的分化。其中，供给端，新质生产力相关的先进制造业持续高增，但钢材、水泥等传统工业增长动能持续下行。需求端，制造业投资依然强劲，基建投资低于预期，地产投资持续探底；社零有所改善，通讯器材、化妆品、文体用品等升级类消费表现不俗，地产后周期消费依然形成拖累。

社零边际改善，升级类消费表现突出。5月社会消费品零售总额同比+3.7%，前值+2.3%，三年复合增速为8.1%（前值10.1%），社零同比增速回升，但从两年复合增速角度来看，社零恢复边际放缓。一方面，5月居民保持较高出行强度，餐饮等高社交属性消费依旧保持较快增速；升级类商品销售增长较快，体育娱乐用品、化妆品类、通讯器材和家用电器等保持两位数以上高增长。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，地产后周期消费持续承压。

新质生产力相关的高技术产业投资继续保持较高增速。1-5月制造业投资增长录得9.6%，制造业投资的强劲主要由高技术制造业和高技术服务业带动。航空、航天器及设备制造业增速50%以上；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业也有显著增长。5月设备更新政策出台，专用设备和通用设备保持10%以上增长。下游消费需求驱动食品类投资增速显著；汽车投资增速受基数影响边际持续放缓。

基建投资基本保持稳定增长，从资金端到施工改善仍需时间。4月政府债融资陷入低谷对于近期基建投资增速形成一定制约，5月政府债发行虽显著提速，但政府债从融资到资金拨付、形成实物工作量存在一定时滞。此外，5月华南部分地区持续降雨天气也对部分基建项目的施工造成影响。结构方面，中央主导的铁路、水利投资增速和地方主导的道路、公共设施增速持续分化，主因或是今年由中央主导发行使用的国债和特别国债发行规模显著提升。

地产投资融资端边际改善，销售端以价换量。地产数据在“517”全国性地产新政后有边际改善，但从目前的政策效果来看，主要是得益于对房企融资端宽松下新开工的小幅改善。开发投资增速仍在探底。销售端整体依旧低迷，“以价换量”趋势明显。在量价尚未全面企稳复苏前，房地产土地成交面积依旧低迷，预计企稳仍需待到三季度，年底或明年年初有望回暖。

工业生产5月边际收缩，高技术和出口链托底制造业工业生产。5月我国商品出口同比增速超预期上行至7.6%，出口交货值同比上涨4.6%，有效拉动了出口产品的产量。行业上计算机电子、铁路运输设备和化学原料增速保持了10%以上的韧性。产品上新能源汽车依旧保持强势动能；光伏电池、集成电路和服务机器人也保持25%以上增速。但传统行业依旧低位运行，5月房地产相关数据没有好转，导致产品上水泥、粗钢、钢材产量继续负增长。

出口和制造业用工需求推动外来户籍失业率下降。5月份，全国城镇调查失业率为5.0%。外来户籍失业率环比下降0.2pct至4.7%，主要原因有二，其一是5月出口的上行增加了外向型就业岗位；其二是制造业创造了大量用工需求，在制造业投资保持强劲的同时政策也在加大对制造业就业的支持。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险。

2. 消费者信心恢复不及预期的风险。