一、核心观点

美东时间6月27日晚9点，北京时间28日早9点，美国现任总统拜登和前总统特朗普在大选首场辩论中交锋。双方回答了有关经济、关税、地缘冲突、民生等17个问题，但两位候选人很少直接回答主持人提问，拜登口齿不清的回答以及特朗普频繁的跑题主导了整场辩论。从辩论表现和市场反应来看，我们认为拜登处于劣势，民主党人表示感到“痛苦”，后续关注9月份的第二场辩论。

总统辩论的核心关注点有哪些？

（1）通胀和经济：拜登认为其任期内失业率大幅下行，新增就业显著；通胀仍需努力解决，在住房问题方面将建造200万套新住房，并设定房租上限。特朗普表示拜登创造的新工作岗位多是新冠结束后的自然反弹和非法移民导致，并否认减税和新增关税可能加剧通胀，尽管他并没有提供实质性证据。

（2）关税与贸易政策：特朗普并未直接回答他计划的10%普遍关税可能导致通胀的问题，表示只会让其他国家承受关税的痛苦，而另一方面关税还可以帮助美国充实财政总收入并减少赤字。目前美国的综合关税率仅为0.25%左右。

（3）债务和税收：特朗普认为减税会使经济更有活力，让公司取得更多收入以偿还债务。拜登认为要对顶级富豪加征更多税款，以此偿还美国的债务并加强医疗系统。

（4）移民和边境：拜登宣称会尽力阻止非法移民，但不会采取激进措施。特朗普攻击了拜登的边境政策并认为应该完全关闭边境，但他没有完全回答主持人是否会进行“历史上最大的（非法移民）驱逐出境计划”，只是致力于限制非法移民，并多次抨击拜登开放边境的政策。

（5）外交和地缘政治：特朗普最终表示不会接受普京对于乌克兰领土和禁止乌克兰加入北约的条件，他承诺自己将在总统就职前解决俄乌战争的问题。对于巴以冲突，拜登重提自己的“三步走计划”。特朗普则抨击拜登给北约过多援助，随后表示了对以色列的无条件支持。

（6）社保基金耗尽：拜登表示要让富人上缴更多税款，不会提高对收入四十万美元以下人群的税收。特朗普再次攻击拜登引发非法移民问题并认为让此群体加入社会保障系统会削减其他合法公民的权益。有关中美竞争的问题并没有在辩论中被重点提及。

谁表现更好？拜登的两点劣势：由于主要候选人在辩论前就早已对主要问题充分表达了各自的观点，6月27日的首场辩论对关注者来说主要可以观测两位总统候选人的身体与精神状态和临场反应。现任总统拜登在与特朗普本次的“唇枪舌剑”中可能处于劣势，主要源于两方面的问题：

（1）拜登的辩论的整体状态不佳，降低公众对其身体和精神状况的信心，彭博数据显示拜登的赔率在辩论后暴跌至36%，而特朗普的赔率则上升至58%。

（2）本场辩论中特朗普采取了“以我为主”的策略以不停强调自身观点和叙事，干扰辩论的议程，而拜登更加直接的回答主持人并跟随特朗普的叙事进行驳斥的策略使他长期处于特朗普引导的议程框架中。在两者没有“讲事实、摆证据”、对自身政策进行实质性讨论的情况下，观众的注意便难以集中在政策与改革是否真的有利于自身和美国的利益，而是在两位候选人的个人表现力上，这很显然是特朗普的强项。媒体也对拜登的首场表现不乐观，尽管也有部分媒体批评了特朗普散布不实信息，但总体倾向于拜登处于劣势。

市场反应？美国10年期国债收益率和美元指数在总统辩论前夕和拜登表现较差的初期出现了明显的上行，随后有一定程度的回落。10年期美国国债从4.289%左右上行，在辩论开始时达到约4.300%，在辩论50分钟左右时达到4.331%的高点，随后开始回落，但辩论结束后一段时间内仍维持在4.3%上方；美元指数也经历的先升后降的过程。除了大选辩论外，美国一季度GDP平减指数年化季调增速修正至3.1%和PCE通胀增速仍偏强可能也有影响。总体上，市场反应可能表明，虽然通过第一次总统候选人辩论还难以判断谁是赢家，但投资者变得更加倾向于为特朗普上台做准备，这可能导致美元的持续强势和10年期美债收益率在偏高范围内波动（4.0%-4.7%）。需要注意，特朗普如果当选，可能实施大规模减税政策、令美元贬值加强贸易优势以及限制移民，上述因素也可能导致通胀中枢在未来几年持续高于预期。

下一步关注什么？虽然本次拜登表现不佳，但距离11月5日选举日还有4个多月，期间特朗普和拜登还会在9月进行第二场总统辩论，特朗普也会面临诸多法律诉讼的压力，因此拜登还有机会扭转颓势。虽然拜登目前表现不佳，但民主党更换候选人的概率极低。如果特朗普当选，美国的外交和贸易政策可能变得更有攻击性，战略思路可能碎片化，因此目前美国大选最大的风险点就是特朗普政策的不确定性。相比于在现有政策上深耕的拜登，特朗普可能会成为全球贸易和地缘政治中的“鲇鱼”，导致资产价格显著波动。由于特朗普在上一任期履行了很多选举期间的承诺，所以也需要继续密切关注特朗普在竞选期间的保证。

二、风险提示

1. 对拜登和特朗普发言理解不到位的风险。

2. 特朗普进一步卷入法律诉讼的风险。

3. 拜登健康状况恶化影响选民信心的风险。

宏观：6月PMI：数据平淡，政策效果有待释放 

一、核心观点

6月中采制造业PMI录得49.5%，与前值持平，生产指数和新订单指数双双回落。受极端天气影响，供应商配送时间较上月有所延长，由于供应商配送时间指数是逆指数，反而向上拉动了PMI约0.1个百分点。6月新订单指数录得49.5%，已连续3个月下行，制造业市场需求仍显不足。从目前情况来看，二季度以来的逆周期政策效果尚不明显，经济基本面改善幅度有限。不过，新质生产力相关产业表现强劲，高技术制造业继续引领经济增长。

一、生产小幅下降，天气影响生产和配送。6月制造业PMI供需继续下降。其中生产指数下跌0.2pct至50.6%，供货配送时间下跌至荣枯线下；6月以来，我国从广西、广东、福建到长江中下游沿江地区分别经历异常降雨量，影响户外开工强度，对生产和供货配送产生影响。6月全国电厂煤耗量同比显著下行；基建产业链方面6月以来保持低迷，水泥发运率持续下行跌破40%、石油沥青装置开工率保持下行。高炉开工率保持稳定，螺纹钢小幅回升。消费品制造业方面，汽车轮胎全钢胎开工率和半钢胎开工率6月有明显下降。

二、订单指数小幅回落，政策效果尚不明显。6月新订单指数小幅回落0.1 pct至49.5%，已连续3个月下行。从目前情况来看，二季度以来的逆周期政策效果尚不明显。4月底，汽车以旧换新补贴实施细则已经落地，但5~6月汽车销售情况表现一般；5月份，超长期特别国债开始发行、专项债发行提速，但从水泥发运和石油沥青开工等数据来看，实物工作量尚未进入加速形成阶段；5月17日地产一揽子政策推出，但土地成交、房价指数和30城商品房销售等高频数据均未见明显改善。外需方面，新出口订单指数录得48.3%，与上月持平。在地缘政治和进口国贸易政策改变的潜在冲击下，目前存在一定的抢出口情况，因此消耗的主要是在手订单，新订单并未能得到扩张。

三、出厂价重回收缩区间。6月出厂价格指数环比下降2.5pct至47.9%（前值50.4%），原材料购进价格指数大幅下降5.2pct至51.7%（前值56.9%）。6月原材料价格有明显下行，CRB指数6月同比跌1.58%；螺纹钢、热轧板和线材等钢材价格有所下跌，PVC和纯碱等化工品价格同样下行。采购量指数（48.1%，前值49.3%）和原材料库存指数（47.6%，前值47.8%）均在收缩区间进一步下降，产成品库存涨1.8pct至48.3%，呈现被动补库特征。

四、新质生产力继续带动生产扩张。根据国家统计局数据，高技术制造业PMI为52.3%，连续8个月保持在扩张区间；装备制造业PMI为51.0%，连续4个月保持扩张。具体细分行业来看，计算机电子、通用设备和电气机械本月保持扩张区间。但下游纺织、医药、农副食品加工在收缩区间继续下行。汽车制造本月涨0.8pct，但仍在收缩区间。

展望后市：有效需求不足仍是当前经济基本面持续回升向好的主要制约，二季度以来出台的逆周期政策尚未起到显著成效。随着工业增长由政策驱动逐渐转向需求驱动，内需改善幅度有限的情形下，工业增加值同比增速有逐季回落的可能性。我们认为，逆周期政策依然有加码空间，比如降准、调降LPR、新增PSL额度支持房地产发展新模式等。

二、风险提示

1. 国内政策时滞的风险。

2. 海外经济衰退的风险。

固收：2024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇 

一、核心观点

上半年债市复盘

利率债：基本面修复较缓背景下，资产荒驱动走牛。今年以来，债市整体震荡走牛，十债收益率一度突破2.25%。主要驱动在于基本面整体修复较缓的基础上，货币政策、资金面相对稳定偏宽，叠加资产荒极致演绎下机构欠配力量的共同带动。信用债：化债叠加机构欠配，信用利差快速压缩。今年以来，信用债震荡走牛，主要原因是经济基本面修复偏缓叠加城投化债和非标收缩，缺高息资产“资产荒”逻辑持续演绎。各等级、各期限、各品种的信用债收益率全面下行至2018年以来低位，其中低等级信用债下降幅度较大。利差方面，各品种信用利差均有压缩。可转债：表现强于权益，弱于纯债。今年以来，转债市场震荡走牛，整体表现强于权益但弱于纯债。主要原因是权益市场在风险偏好波动修复与企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡。估值方面，转债平均百元溢价率持续回升，目前处于中下水平，转债性价比强于纯债但弱于股票。

下半年债市展望与策略

利率债与信用债展望：资产荒或延续，利率强于信用。

线索一：基本面大概率继续缓步修复，重点关注地产修复与新旧动能过程是否顺畅。地产按以往经验数据改善及债市收益率上行约需2个季度；关注新旧动能占比及增速差距、市场会否切换定价锚及新动能对应的资本回报率中枢较旧动能的变化。线索二：政策方面，降准降息可期，政府债供给高峰将至。宽货币必要性延续，Q3或先降准；政府债供给或在Q3加速Q4回落，化债下地方风险缓释。线索三：本轮资产荒仍有演绎空间，下半年或仍延续，但随着长久期债券供给落地，缺高息资产程度或边际缓解。另外，流动性相对较差的中等期限城投债或是能博弈到最后的品种。

利率与信用策略展望：短期来看，当前央行主管媒体提及长端收益率合意区间后，向下空间或难打开，利率震荡偏下，等待宽货币落地。中长期来看，资产荒继续演绎，收益率整体或仍下行，最低或至前低2.2%，Q4地产高频数据可能逐渐改善，债市利空要素有所累积。建议把握货币宽松落地期（Q3）适度加久期拉杠杆，Q4建议策略回归中性，中短久期性价比或更高。此外尽管资产荒后期流动性较差的中等期限城投债仍有博弈空间，但性价比上，信用债整体不具备超额收益，警惕信用利差走扩风险。

可转债展望：结构强于总量，关注五条线索。预计下半年企业盈利持续缓修复。上游能源材料相关（能够涨价）与受益于海外补库周期（出口与出海）前期可能占优，后续需求修复可能带动通胀传导，中下游逐步占优。中期政策拉动以及产业升级的新质生产力相关标的将持续受益。风险偏好方面，随二三季度海外接连开启降息，利好风险资产，不过持续性及稳定性仍待观测。

结构上，建议关注：线索一、企业盈利修复、行业景气改善方向；线索二、业绩持续增长+预期继续向好的出口及出海相关；线索三、新旧动能切换相关标的；线索四、受益资产荒的低波红利类标的；线索五、超跌反弹类标的 (如新能源、光伏)。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政策发布节奏超预期的风险；3. 债券发行超预期的风险。

固收：2024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇 

一、核心观点

上半年债市走牛，主要驱动要素在于宏观场景顺风及资产荒格局加剧。重要宏观背景一是经济弱改善，利率主要锚定变量——地产持续走弱；二是宽货币政策延续，资金面稳定偏宽；三是23年Q4增发万亿国债以及地方化债的影响下，财政支出较慢。

当前国内经济呈现“生产强需求弱、内冷外热、量升价跌”三维特征。背后原因在于国内外政策、经济周期错位与国内新旧动能切换的阶段性错配。往后看，随中美货币政策逐步顺周期，财政支出有所提速，经济总量将继续修复。结构上，政策拉动下新动能将由高增速低占比逐步均衡，旧动能方面，地产政策有望接续，但地产改善效果仍待观测。

海外展望：货币周期转向、财政效用或降与结构性补库。首先，预计年内美联储降息25BP，三季度或首次降息。预计美国通胀在Q3或有明显下行，劳动力市场降温快于通胀，因而首次降息或在三季度开启。其次，预计下半年美国较高的赤字仍将支撑经济但力度边际收窄。美国赤字率目前在6.7%左右，较去年回升且美国国会预算办公室最新预测达到7%，对美国经济仍有支撑，但对实体经济正拉动效果可能有限。最后，海外开启结构性补库，耐用品补库更显著，由于补库品类与我国出口品较一致，因而后续对中国出口将有支撑。

国内基本面展望：总量缓步修复，新旧动能切换继续，地产改善待观测。出口方面，海外补库对出口持续利好。商品类别上机械交运出口品会对出口继续形成支撑，预计下半年继续上修。消费方面，复苏仍有空间，结构上体现“下沉、量增、价跌”特征，下半年设备更新和消费品换新或是亮点。制造业投资方面，预计外需拉动下高位震荡。目前企业利润走正但仍在磨底+海外订单较强但全年或有波折+库存周期逐步转向补库+资本支出意愿低位改善下，新一轮朱格拉周期开启大部分条件仍在积蓄，年内对于总量上的节奏、幅度不宜过度乐观。房地产投资方面，尚未出现实质性改善，关注政策效果，下半年地产投资或继续承压。5月以来房地产宽松政策从供需两端发力，对比上轮地产政策向债市传导经验，目前进行到一二线城市政策跟进阶段，数据改善债市调整大约还有两个季度。基建投资方面，财政支出加速或带动投资增速继续回升。

国内政策展望：降准降息可期，政府债供给高峰将至。宽货币的必要性延续，降准降息均可期，节奏上三季度先降准可能更大。历史经验看今年或有50BP降准空间；降息主要受银行净息差压力和海外货币周期逆行的掣肘，关注3季度。政府债供给或在三季度加速四季度回落，化债推进下地方风险缓释。预计特别国债供给高峰在6-10月，政府债整体供给高峰约在6-9月，月均万亿左右；上半年特殊再融资债等化债方案有序推进，重点省市债务风险逐步缓释。

机构行为：超长债供给上行，或部分缓解机构欠配压力。资产荒背景下，机构资金对高息资产的追逐是带动长端超长端利率下行重要因素。下半年超长特别国债、信用债发行能部分缓解资产荒下的欠配压力。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政策发布节奏超预期的风险；3. 债券发行超预期的风险。