一、核心观点

日股行情大幅调整：8月5日，日本股市再度大跌，日经225指数期货和东证指数期货向下触发熔断机制，一度暂停交易。日经225指数收盘大跌4451.28点报31458.42点，创历史最大下跌点数，跌幅达12.4%。当前，日经225指数较7月高点回落了25.5%，东证指数也从高点下跌了24%。

日本宏观经济的不确定性：一季度，日本国内生产总值同比下降0.70%，较前值下滑1.7个百分点。尽管日本在贸易、企业盈利和工资增长方面取得了一些进展，但经济增长的整体动能依然不足，与此同时日本央行的加息决策可能会对经济复苏造成进一步的挑战，日本经济的复苏之路仍然充满不确定性。

日元汇率快速上涨背景下日股承压：日股巨幅下跌，是在美股科技巨头拖累下，全球科技板块回调的背景下，“美联储降息”、“日央行升息”预期在短期内同时被确定，双重效应并发，导致日元急剧升值和日股抛售，又触发了不少自动交易，恐慌情绪蔓延，出现“黑色星期一”。具体来看，受日本央行加息操作，以及美联储降息预期升温影响，日元汇率大幅升值。8月5日，美元兑日元日内大跌超3%，逼近140关口。从历史规律来看，日元汇率和日股走势呈现一定的负相关性，主要在于日元升值不利于日本企业出口，给日本上市公司基本面预期带来冲击。从汇率角度来看，随着日元大幅走强，日本股市前期涨势难以持续。

市场因素积累引发日股下跌：（1）在本轮下跌之前，日经225指数前期已积累较大涨幅，市场对价格回调的敏感程度增加。截至7月11日，日经225指数升至42000点上方，再度刷新历史新高，自2023年以来的涨幅达61.8%。（2）在美股投资者担忧美国经济基本面，市场开始转向交易衰退预期的环境下，美国三大股指大幅下挫。其中，部分美股科技巨头业绩不达预期，美股科技龙头股价自7月中旬以来持续调整。叠加地缘风险因素的抬升，当前外围市场整体情绪较为低迷，进一步加速了日本股市的调整行情。

后市展望：当前来看，日股短期内仍然面临一定的回调压力，难以回复到42000点的高位水平，预计下调充分后维持震荡格局。中长期来看，日股走势更为依赖于基本面的变化，依然有一些核心支撑，例如今年的日股每股收益仍可能达到10%左右的增长，有望超过美欧。与此同时，日本公司治理改善的推进将在一定程度上支撑其长期投资价值。日股也有望在大幅震荡之后，从“五大商社”等龙头领涨切换到更加广泛包括中小盘在内的温和普涨。但是应该警惕以下风险。首先是海外市场的波动，例如科技股进一步回调、地缘因素触发的波动。第二是日本经济恢复节奏或偏缓，制约日本经济的结构性问题也将持续存在，日股也会有所承压。第三，如果日本央行在时间点或者节奏上比市场预期的更鹰派，则汇率压力下出口导向型企业盈利受到影响，日本企业的利息负担也将会增加，日股也会出现波动。

二、风险提示

海外降息不确定风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。

策略：出海主题投资之加征关税重来探讨

一、核心观点

美国从中国进口商品的结构：（1）按美国海关统计的非季调数据，2017年美国自中国进口总额5051.65亿美元，占美国自全球进口金额的21.6%；2023年，美国自中国进口总额4268.85亿美元，占美国自全球进口金额的13.9%，占比较2017年下降7.7个百分点。（2）按SITC一级分类来看，美国进口自中国的杂项制成品占美国全部进口杂项制成品金额的26.4%，比较2017年下降13.18个百分点；其次，机械和交通运输设备，自中国进口金额占美国全部进口金额的17.0%，较2017年下降9.47个百分点；以材料分类的制成品相应占比为14.2%，较2017年下降6.84个百分点。上述三类产品美国对华依赖度均高于整体占比，中美贸易摩擦以来，美国对华依赖度下降幅度也较高。（3）按商品进口金额分布来看，2023年，美国自中国进口的全部商品金额中，机械和交通运输设备占52.2%，占比较2017年下降0.86个百分点；杂项制成品占比28.2%，占比较2017年下降1.58个百分点；以材料分类的制成品占比10.4%，占比较2017年下降0.30个百分点。上述三类产品占比合计为90.8%。2018年以来，美国对华加征关税后，上述占比较高的产品受影响相对较大。

加征60%关税可能的影响：（1）从中长期来看，美国加征关税会导致美国自中国进口金额下降。根据彼得森国际经济研究所的数据，在上一轮贸易摩擦期间，美国对中国进口产品的平均关税从2018年8月前的3.8%上行至2020年2月的19.3%。如果以该数据为准，则2023年美国自中国进口的产品价格上整体较2017年上升14.9%，而进口金额下降了15.5%，可以倒推出进口数量下降了26.5%，即美国自中国的进口需求价格弹性大约为-1.77。如果2024年特朗普当选美国总统，且对中国加征60%的关税，假设届时美国对中国进口产品的平均关税上升至60%，并假设美国自中国的进口需求价格弹性保持-1.77不变。那么，美国加征60%的关税后，与2023年相比，美国自中国进口产品价格整体涨幅约34.1%，弹性不变的情况下，中长期来看，进口数量降幅将达到60.5%，进而美国自中国进口金额降幅约为47.0%，即接近减半。（2）尽管美国对中国加征关税导致美国自中国进口金额总体降低，但中国通过转口贸易将商品出口至亚洲其他国家、拉丁美洲等地区，可有效缓解中美贸易摩擦对中国出口的影响。

加征关税的可能性是否导致抢出口：如果美国对中国加征60%的关税，为了对冲压力，预计2024年下半年会出现抢出口态势。回顾历史，2017年3月至2018年3月，美国自中国进口金额当月同比增速、美国自全球进口金额当月同比增速均为正，且同期美国自中国进口金额当月同比增速更高；2018年4月至2018年10月，美国自中国进口金额当月同比增速仍为正；2019年，国自中国进口金额当月同比增速持续为负。因此，估计2017年3月至2018年10月，中国出口至美国的商品金额整体存在抢出口情况。

二、风险提示

美国大选结果不确定风险；美国对中国加征关税幅度不确定风险；数据统计和测算存在误差的风险。