一、核心观点

CPI略低于预期，核心CPI符合预测，通胀增速三季度仍会稳定回落：7月CPI同比增速从6月的3.0%降至2.9%，略低于3.0%的市场预期；核心CPI同比从前值3.3%降低至3.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速从前值-0.1%回升至0.2%，核心CPI增速同样从前值0.1%反弹至0.2%，符合预期并延续放缓。主要项目中食品价格稳定，能源在需求侧偏弱的情况下涨幅较弱，核心商品通缩进一步小幅加深，居住成本在6月超预期降低后7月环比出现反弹，但仍在缓慢回落过程中，核心服务增速整体继续放缓。以0.2%左右的环比增幅推算（年化同比增速约2.4%），年末核心CPI可降至3.0%左右；不过，需要注意名义CPI同比增速在四季度因低基数和部分服务项目粘性而回升的可能。继续维持2024年CPI同比增速均值在3.0%左右，PCE通胀在2.6%左右的判断。

9月首次降息25BP获得支撑，但并无更大幅度降息的必要：CPI数据一季度超预期后，二、三季度同比增速延续弱化的状态。整体上，我们认为下半年CPI的季调环比增速应保持偏低水平，即使四季度同比回升，也不会引起美联储对通胀反弹的担忧；缓慢回落的趋势依然确定, “软着陆+预防性降息”依然是基准假设。尽管8月初美国制造业PMI的弱化和失业率的上升造成了市场交易衰退担忧，但即使是鸽派的芝加哥联储古尔斯比也暗示目前并没有紧急降息或单次大幅降息的必要，其他主要官员的态度基本一致。在美国消费在韧性中缓慢缓和，投资回升受利率压制的情况下，9月降息25BP较为合适。如果未来劳动市场和制造业数据出现更加显著的恶化，那么三次降息可能进入视野。

核心CPI在12月有望降低至3.0%下方，但此前仍具有粘性：商品通缩还在加剧，服务小幅弱化，但居住成本的环比有所回升。在乐观情况下，年末核心CPI仍可以降至3.0%下方：以BLS的租金统计作为领先指标，居住成本的环比增幅应可以维持在0.3%左右，7月数据显示核心服务维持继续下行的趋势，核心商品并不引发担忧。整体上，三季度通胀应呈现名义CPI同比继续下行而核心展现粘性的状态，而四季度名义CPI可能因基数回升，而核心CPI则有望在年末低于3.0%。核心CPI并不阻碍美联储进行降息，而降息的幅度可能要由劳动市场和其他经济数据的弱化程度决定。

通胀下行的逻辑保持，警惕赤字和地缘政治风险的意外扰动：（1）短期指标中，居住成本、运输服务中的机动车保险以及医疗护理服务仍有放缓空间，金融服务的降幅已经反映。（2）美国需求弱化仍在缓慢向价格传导，不仅劳动市场在带动消费逐步下行，近期对美国衰退的担忧部分替代了美国经济“不着陆”的乐观情绪，因此即使美联储降息，需求可能也不会在短期明显回升。（3）从欧日和国内经济表现来看，全球总需求仍然偏弱，商品和能源价格不易出现显著上行，美国进口价格面临压力不大。通胀可能面临的潜在降幅不及预期的风险包括（1）美国大财政背景下，7%左右的赤字率和对需求的持续刺激并未消退；（2）地缘政治风险仍然笼罩，不排除意外事件使能源价格超预期的风险。

市场温和交易降息，年内100BP的降息预测仍是“抢跑”：市场方面，数据公布后CME数据显示交易者将9月首次降息的幅度从50BP降低至25BP（64%的可能性），11月降息幅度由于9月的预期变动为50BP，12月为25BP；整体上，交易者仍乐观的认为全年有三次，合计100BP的降息空间，这在目前的数据韧性下稍显乐观。资产方面，在核心CPI较为符合预期的情况下，美国国债收益率小幅回落，2年期升2.8BP至3.970%，10年期降0.9BP至3.840%；美元指数略微下行至102.6053；权益方面，纳斯达克指数涨0.03%至17192.60，标普500指数涨0.38%至5455.12。考虑到美国经济短期仍可以维持不低于潜在增速的扩张，美元指数、长端美债收益率和美股并不具备大幅下行的基础，但需要注意如果失业率因为移民供给不能被吸纳而持续抬升，衰退交易仍有出现的可能。

二、风险提示

1. 美国经济和通胀加速的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 对美联储官员发言理解不到位的风险。

宏观：7月经济数据解读：经济仍处于新旧动能转换期

一、核心观点

7月经济数据延续需求偏弱、经济运行分化的特征，亦如政治局会议所述“新旧动能转换存在阵痛”。7月社零消费数据小幅改善，主要受低基数影响，汽车、地产后周期等消费依然偏弱。固定资产投资增速回落，制造业、基建、房地产三大分项均有所下行，由中央主导的“大基建”表现占优，电力、水利、铁路投资增速保持韧性。结合前期公布的出口、物价和金融数据，三季度初的经济表现总体平稳、动能略弱。

供给端：新旧动能分化延续，基建地产链带动生产增速回落。新质生产力相关产业依旧是支撑工业生产增速的主要动能，但基建地产链相关工业行业生产强度较弱，带动生产回落。新质生产力相关的铁路船舶航空航天运输设备和电子通信7月工业增加值增速分别为14.3%、12.7%，为增速最高的两个行业；而黑色金属加工和非金属矿物制品拖累工业增速，7月增速分别录得-1.5%、-2.9%。产量上来看，高技术行业中新能源汽车、集成电路、光伏电路和智能手机7月产量分别增长32.9%、29.3%、18.2%和10.9%。传统行业依旧低位运行，水泥、粗钢、原煤产量当月同比分别为-10.5%、-2.2%和-0.8%。

需求端：外需不确定性提升，内需仍待政策奏效。海外经济景气度边际回落，叠加贸易政策不确定性和地缘政治风险回升，7月出口增速已有所回落，贸易顺差收窄，未来欧、美关税政策风险仍给外需蒙上阴影。内需方面，1-7月社零累计同比增长3.5%、固定资产投资增速3.6%，消费、投资增速较上月均持续下行。7月政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，关注“两新”政策落地对商品消费的改善。

投资延续分化：投资国有高于民营、基建中央高于地方、地产量好于价。固定资产投资来源中，国有控股投资和民间投资增速持续分化，由政策主导的经济新循环形成中国企转向较快，但民间资本参与投资的渠道仍有待畅通。分行业来看，1-7月制造业投资同比增长9.3%，保持强劲增长；基建投资累计同比4.9%，已连续四个月持续下行，但包含电力的广义基建增速8.14%连续两个月上行，电力、水利、铁路等中央主导的“大基建”年初以来持续高增。房地产投资累计同比增速为-10.2%，较上月进一步下行，行业景气度上行仍然来自于“量升价降”的销量回暖，各能级城市住宅价格均呈下行。

消费增速降低下的结构调整：服务业好于商品销售，必需优于可选。1-7月服务业零售额累计同比7.2%，好于商品消费累计增速的3.1%。主要是暑期出行给出行带来较高景气度，对社零增速有一定支撑。商品消费方面，一则地产链相关家具、家电、建筑装潢及汽车等耐用品消费依旧低迷，7月底加码的“两新”政策效果仍待显现；二则部分升级类、悦己类商品销售增长较快，通讯器材类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长12.7%、10.7%；三则必选消费增速高于可选消费，相较于其它商品，必需消费品单价比较低，消耗量大，频繁购买，基本上与日常生活息息相关，需求较为平稳。整体来看，前期以旧换新的补贴政策效果有限，居民在面对经济转型时对未来收入预期的不稳定与地产下行带来的当期财富效应降低使得消费结构发生较大转变，消费下沉和耐用品更新意愿降低或是单纯的补贴政策难以扭转的趋势。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险。

2. 消费者信心恢复不及预期的风险。

ESG：中央层面首次系统部署经济全面绿色转型

一、核心观点

事件：2024年8月11日，中共中央、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》（下称《意见》），这是我国首次从顶层设计的角度对绿色低碳转型进行系统谋划和总体部署，旨在应对全球绿色转型进程中的复杂形势，为我国经济社会发展全面进入绿色低碳轨道提供了明确的指导方针。《意见》提出，以碳达峰、碳中和工作为引领，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，深化生态文明体制改革，健全绿色低碳发展机制，加快经济社会发展全面绿色转型，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式，全面推进美丽中国建设，加快推进人与自然和谐共生的现代化。

《意见》强调绿色转型标准化、法制化：《意见》提供了清晰明确的转型路径，要求建立健全绿色转型制度体系。体系建设方面，完善绿色转型政策和财税政策体系，建立能耗双控向碳排放双控转型的机制，制定并实施碳达峰、碳中和综合评价考核制度，加强评价考核结果的应用。法律方面，加快生态环境法典、能源法、节约能源法等相关法律的制定与修订，推动绿色法治建设。依法开展生态环境损害赔偿与公益诉讼，完善环境损害赔偿和修复机制。

央国企在中国绿色转型中起着关键作用：承担着将高能耗行业从传统粗放型模式转向绿色低碳发展的重任，通过优化产能和引入先进技术，实现低碳转型。同时，央企在绿色供应链管理中发挥核心作用，带动上下游企业减碳，并开发绿色低碳示范项目。国资委将节能降碳纳入央企业绩考核，激励技术创新，确保央企在全球绿色经济竞争中保持领先地位。这些举措是推动中国实现碳达峰和碳中和目标的关键。

《意见》对多方主体产生深远影响。企业端：要求企业能源利用率技术的提高以及污染物排放的控制，促进能源转型。《意见》为企业带来绿色转型的挑战与机遇：在绿色转型的背景下，传统行业面临更加严格的环保标准和资源利用效率要求，必须加快绿色低碳改造的步伐。这将增加企业的合规成本和技术升级压力。《意见》也带来了重要机遇，鼓励企业通过技术创新和产业结构优化，积极投身新兴绿色产业的发展。运输端：有利于提高低能耗运输工具的使用，促进运输行业能源转型。《意见》强调交通行业绿色低碳转型至关重要，低能耗交通工具的推广将成为优化交通运输结构的关键。通过政策引导和技术支持，逐步减少对高能耗运输方式的依赖，促进清洁能源的应用。此外，交通行业的绿色转型不仅有助于降低碳排放，还能推动经济结构的调整与优化，为未来经济的可持续发展提供有力支撑。消费端：刺激绿色消费，促进绿色经济循环。鼓励绿色产品设计、推广低碳生活方式，以及增强消费者的环保意识，政策致力于推动全社会形成绿色消费观念。资本市场端：有利于绿色债券、碳金融产品的发展以及碳数据的利用。政府将通过绿色债券、绿色股权融资、绿色基金等多种金融工具，引导资金流向绿色产业，促进传统行业的绿色转型与升级。碳因素在股票市场上已经开始被重视。

二、风险提示

ESG政策实施不及预期的风险；政策理解不到位的风险。