一、核心观点

地球气候变化空前：为什么气候问题愈发重要？一是气候变暖诱发自然灾害，严重冲击实体经济。2023年全球平均温升约1.45℃，是有记录以来最热的年份，为《巴黎协定》1.5℃控温目标敲响“警钟”。2024年全球多地接连高温“爆表”，温升持续加剧。随着气候变暖，全球海平面正以前所未有的速度上升并创下新高，自然灾害数量呈指数型增长，对人类生活和经济发展带来严重威胁。二是应对气候变化的紧迫性已逐步达成国际共识，转型压力凸显。联合国环境署发布的《2023年排放差距报告》显示，各国必须采取比目前在《巴黎协定》中承诺的更强硬的减排措施，且到2030年全球碳排放量必须下降28%至42%，否则将面临全球变暖2.5-2.9℃的威胁。

气候风险广泛传导：经济学视角下气候风险来源。气候问题是典型的跨学科问题，当前，气候变化正逐渐改变经济发展范式。如果说过去经济学使用增长范式研究发展，那么在全球碳中和目标下，经济增长必须要考虑自然系统承受极限的约束。传导到微观企业，企业生产经营中要面临三重转型压力：政策压力、融资压力和低碳技术变革压力，我们将以上三重因素纳入到新古典生产函数中，构建了“企业气候生产力模型”。

政策引领持续发力：各国气候监管政策路径明确。区域特征如下：欧盟气候信息披露体系最成熟，框架规范化；美国从自愿到强制的气候信息披露转型，ESG降温潮下前景不明；中国财政部《基本准则》开启我国气候变化信披新篇，央企控股上市公司展现引领作用；新加坡披露要求强制化，政策实施批次化。2023年，国际可持续标准委员会（ISSB）出台了企业气候信息披露指南，有望成为国际资本市场气候风险披露的基准准则。此后，各国气候信息披露的政策体系加速跟进和完善，强制披露与鉴证要求逐年收紧，已有大致清晰的路线图。

企业应对势在必行：全球企业加快气候行动。全球越来越多的企业在监管政策推动下明确了气候治理目标，中国企业也在积极参与设定科学碳目标的行动当中，但较领先国家还存在提升空间。各国企业气候风险信息披露数质齐升，具体表现在碳排放信息披露覆盖率和精度方面。

市场响应因势利导：气候主题金融产品蓬勃发展。气候主题金融产品主要是债券和基金。以财产类灾难债券主导的债券产品发行规模逐年增加，国际市场收益良好，但我国灾难债券刚刚起步。全球气候基金在发行地区、投资策略方面存在明显差异，全球各地区发行量均逐年上升趋势，前景良好。

价值投资前瞻布局：气候因子有望挖掘超额收益。从全球股票市场的情况来看，近两年碳排放变化所代表的气候转型风险与股价呈现出负向关系。在这方面，中国、东欧、西欧以及新加坡的表现较为显著，而美国在这一关系上尚存在分歧。此外，气候物理风险与股价也呈现出一定的负向关系，其中东欧在这方面表现得较为明显，对于其余地区，相关情况仍需进一步观察。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.政策落实不及预期的风险。

策略：央国企改革主题投资再探索

一、核心观点

央国企改革不断加码：（1）2022年金融街论坛年会上，中国特色的估值体系首次被提出。其中，既要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分红水平等传统因素，也要将盈利以外的国家战略、所处行业、产业安全、社会责任、ESG等因素纳入估值体系。（2）2023年以来，新一轮国企改革主要举措包括：一是持续优化经营指标体系，二是强化市值管理，三是强化央国企科技创新，四是加大并购重组力度，五是加大资本市场对国资国企的支持力度。（3）二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。

央国企上市公司投资价值：（1）上市公司：截至2024年7月末，央国企数量占比26.5%，市值占比55.0%，大盘股相对集中；2024年第一季度，央国企营业收入、归母净利润分别占比65.6%、69.9%。（2）盈利：中证民企营收增速总体高于中证国企，即成长性更强；中证国企盈利能力更高，且稳定性更高。（3）低估值：与全球市场对比，A股市场整体估值较低。A股市场内部比较，央国企市盈率、市净率的绝对值均低于民企。（4）高股息、高分红：央国企仍然是A股上市公司中的分红主力，央国企具备高分红的能力，分红意愿较高，在“中特估”体系和“市值管理”要求下，央国企分红意愿可能进一步提高。（5）市场表现：回顾2010到2024年股指表现，大盘下行时，中证国企指数抗跌能力更强；大盘上行时，其表现略微弱于中证民企指数。

行业视角下的央国企投资价值：（1）从行业分布来看，央国企在诸多关键产业领域的占比突出。（2）盈利能力方面，从近五年的表现来看，多数行业中，央国企归母净利润同比增速优于行业整体的年份居多，其中，煤炭和食品饮料行业央国企归母净利润同比表现持续占优。超半数的行业中，央国企ROE表现优于行业整体，其中，计算机、商贸零售、通信、传媒、食品饮料等行业央国企盈利能力较好。（3）估值方面，央国企估值水平普遍较低。从PE来看，主要包括部分消费行业，多数TMT板块，汽车、机械设备等中游制造板块，以及基础设施领域。（4）股息率方面，多数行业央国企股息率高于行业整体。（5）2023年以来，在绝大多数行业中，央国企指数累计收益率优于行业指数。

央国企投资展望：相对于A股市场整体，央国企具有盈利能力强、估值更低、股息率更高的特征，中长期投资价值凸显。（1）主题投资机会：结合二十届三中全会精神以及新一轮央国企改革举措，国家安全领域、基础设施建设领域、科技创新领域中的央国企投资价值有望逐渐提高。（2）结构性投资机会：首先，医药生物、建筑装饰、通信、环保、交通运输、石油石化等行业中的央国企相对行业整体具有业绩明显占优、估值低、股息率高的特点，具有较高投资价值。其次，国防军工、煤炭、计算机、基础化工、传媒、建筑材料、汽车等行业投资价值排序也居前列。此外，从盈利能力指标来看，商贸零售、公用事业行业中的央国企也值得关注。

二、风险提示

海外降息不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。