一、核心观点

一季度QCEW公布，非农数据依据其进行大幅下修：美国劳工数据局（BLS）8月21日公布了2024年一季度的季度就业和薪资普查（QCEW）数据并根据其初次校正了2024年3月的非农就业数据基准。截至2024年一季度末，QCEW显示在失业保险系统覆盖范围内的未季调就业总人数累计1.5358亿个岗位，同比增长1.35%；相比之下，未季调的非农就业总人数累计1.5721亿个岗位，同比1.92%。以2024年3月为基准的初次未季调非农就业总人数下调81.8万个岗位，变动约-0.5%，与过往的非农依据QCEW的修正最终值比较，为2009年-0.7%（90.2万）以来的最低值。

非农数据的下修在市场预期范围内，显示劳动市场的新增就业弱于预期但仍有一定韧性，整体继续弱化：3月的基准调整减少的81.8万个岗位将通过折回模型（wadge-back procedure）分摊至过往的11个月当中，即2024年2月至2023年4月当中；从平均值考虑，每月的非季调非农就业将下调约6.8万个岗位。以非季调值比较，调整前2024年3月比2023年3月增加的就业为295.7万个，平均月度新增24.6万个；初次修正后为213.9万个，平均月度新增17.8万个。我们在《穿透美国就业数据的“迷雾”》中指出“QCEW数据显示就业岗位2022年增加411.8万个，2023年增加232.3万个；同期非农就业分别增加447.1万个和305.8万个。本次对初次修正大幅下调非农就业岗位数量并不意外，因为QCEW和非农就业的偏离幅度在2023年差距已经处于疫情期间以外的历史高位，修正幅度亦在市场预期范围内。当然，2024年的非农修正终值还需要等到2025年2月公布2024年全年QCEW数据之后。需要注意的是，8月的初次修正值下调幅度可能大于次年2月的最终修正值：以2023年为例，2023年8月的初次修正值为-30.6万人 （-0.2%）而2024年2月的最终修正值缩小为-18.7万人（-0.1%）。

非农数据和QCEW的差距可能来自至少两个方面：（1）从口径上考虑，虽然QCEW和非农数据较为接近，但两者也存在一些区别，比如QCEW并不统计自我雇佣人员，但非农就业将其包括在内，而非农就业则不统计农业就业。（2）虽然两者理论上均统计移民，但从调查方式来看，非农就业是企业通过电话、传真、电子数据等各类方式回复，虽然严谨程度不高但更易包括非法移民；而QCEW是由在企业中有失业保险（UI）的就业岗位汇总而来，而新进入的非法移民由于工作时长和身份问题多不被失业保险覆盖，这也是导致两者增长趋势差距的重要理由。总体上，QCEW数据的公布和非农就业基准的下修仍显示劳动市场没有之前数据显示的强韧；虽然如此，美国劳动市场2024年达到衰退程度的概率仍然不高，失业率的上行更多是由供给侧移民供给过多推动，而非美国自身经济快速下滑导致的需求端的收缩。

非农数据和QCEW有什么差异？修正的影响范围和方式？（1）从准确度上来看，QCEW不是类似非农数据这类调查问卷估算形成的数据，而是企业有失业保险岗位的加总数据调整得来，质量明显优于非农数据，这也是非农数据需要通过QCEW进行行业修正的原因。（2）修正方面，理论上校正月的数据将影响21个月的数据，t年初次校正主要影响t年3月至t-1年4月的数据（在最终修正前t年后续4到10月份数据的基准也会受到影响），而t+1年2月对t年的修正终值将影响t年全部12个月的数据，以及t-1年4月以来的数据，共计21个月会受到影响。（3）此外，根据QCEW修正非农数据后，过去5年的季调模型和数据也会相应做出调整。

美联储7月FOMC纪要对9月降息做出更强烈暗示：（1）美联储绝大多数（the vast majority）参会官员认为如果数据继续如预期般演进，那么下一次会议（9月）放松货币政策是合适的。（2）美联储的数位（several）参会者认为近期通胀取得的进展和失业率的上升为7月降息25BP提供了可能的场景（plausible case），或者他们会支持这一决定。（3）在货币政策展望方面，与会者认为经济活动增长依然稳固（solid），通胀数据展现出了进一步进展，劳动市场出现缓和。小部分（a few）参与者表示在去通胀继续进行的情况下，不降低名义政策利率意味着货币政策实际上正在收紧。（4）数位（several）参会者强调在美联储缩表的进程中要继续监测货币市场流动性和影响准备金需求的因子。（5）风险方面，大多数（a majority）参会者认为双重目标中就业面临的风险上行，而通胀面临的风险下行，这和7月FOMC声明中关注“双重使命的两端”所传达的信号一致。对经济和就业风险的担忧相对更加明显：许多（many）与会者表示降息过晚或幅度更低可能冒着经济活动和就业过度放缓的风险；相比之下，仅数位（several）参会者表示降息过早或幅度过大可能冒着总需求重新恢复和通胀进程逆转的风险。

市场的降息交易持续，但年内出现单次50BP降息的概率仍较低：综合双重目标、经济、金融风险和财政情况考虑，我们继续维持9月没有降息50BP必要、年内累计降息50BP至75BP的预期。在失业率稳定升至4.4%的自然失业率上方前，年内50BP的降息幅度更为合适，但我们判断失业率四季度很可能超过4.4%的水平。

市场方面，在非农数据进行下修后，美国主要股指盘中先出现了下跌，美元指数小幅回落，而10年期国债收益率在3.8%左右震荡后一度回落至3.77%左右，整体依然反映降息交易的加强。7月FOMC纪要公布后，美股转而上涨，美元指数从非农公布后101.16的水平进一步回落至100.95的低位而后上行，10年期美债在小幅回落后有所反弹。整体上，在劳动数据继续弱化，9月降息预期夯实的情况下，市场继续以“降息交易”为主线，而预计劳动数据和投资数据的弱化可能导致衰替交易阶段性穿插进行，短期美债收益率和美元指数的下行继续获得支撑。

二、风险提示

1. 美国劳动市场大幅下滑的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

医药：中企出海系列：竞争升级，顺势而为

一、核心观点

海外市场吸引力叠加国内市场竞争压力，双重因素提升国产医药出海动能。国内医药产业在过去20年里持续快速成长，核心动力在于经济快速发展下带来的居民医疗需求增长，同时国内医疗保障政策持续完善。然从2018年药品带量采购开始，医药产业链在带量采购、医保谈判、DRG/DIP支付等政策的影响下增长放缓，部分国内企业为实现持续增长将目光转向海外。在创新药领域，海外市场的发展空间、定价体系、保险支付均与国内市场存在较大差异，可拓展空间更大。在器械领域，国产器械龙头产品持续升级，已在诸多细分赛道具备全球竞争力，海外市场也顺势成为公司业绩增长新动力。 

药品出海持续升级，创新药对外授权持续新高。中国药企出海征途经历了从原料药到仿制药，再到现在创新药出海的演变。1）创新药出海目前近80%的企业选择对外授权模式，交易金额屡创历史新高；少数头部企业选择合作开发模式，通过自建国际化团队积累海外临床经验；极少数企业实现自主出海，独享海外商业化收益。2）中国仿制药在美国FDA获批的ANDA数量持续走高，且代表更高制药工艺的注射剂药品占比呈现上升趋势。在美国药品短缺严重，且注射剂市场进入壁垒较高的背景下，国产注射剂出口有望持续保持高增长。3）全球原料药市场持续扩容，中国承接欧美向外转移的产能，目前已成为全球最大的原料药产地，国产原料药出口也保持稳健增长。

技术提升促进海外市场突破，医疗器械出海加速兑现。随着国产医疗器械产品力逐步提升，部分领域已经达到比肩海外一线水平，中国医疗器械出海迈入高质量发展阶段。目前中国医疗器械产品梯队不断完善，能够根据美国、东南亚、欧洲等不同海外国家/地区需求提供产品及解决方案。从细分方向看，国产器械在影像、超声等医疗设备，化学发光、流水线、POCT等体外诊断领域，在国内已逐步实现进口替代的基础上，海外市场拓展前景可期。

中药和生物制品出海：挑战与机遇并存。1）中药类产品出口以植物提取物和中药材（饮片）为主，中成药的出海处于起步阶段，部分中成药企已布局出海业务。2）全球疫苗市场集中度高，国产已上市的成熟疫苗品种多，2021年逐步打开海外市场，目前在销售、研发、商业化层面均有积极布局。3）人血白蛋白依赖进口，国产静丙等产品已布局出口业务。

二、投资建议

全球医药市场持续增长，海外市场可拓展空间较大，高定价水平带来高市场回报率，医药出海投资建议关注：1）创新药海外定价优势驱动下，国内创新药出海持续加速，关注百济神州、信达生物、百利天恒、君实生物等；2）制剂板块：下半年看好高毛利、高壁垒的注射剂出口赛道，关注健友股份、华海药业等；3）原料药国际化布局较早，2024年具有价格恢复动力，重点关注肝素、抗生素和甾体类；4）高端器械领域国产产品趋于成熟，关注国产器械装备的国产替代及海外出口，关注迈瑞医疗、联影医疗、新产业、安图生物等。5）中药和生物制品正处于出海起步阶段，关注同仁堂国药、康泰生物、上海莱士等。

三、风险提示

宏观经济增速放缓的风险；海外政策变化致订单或税率调整风险；创新药及创新器械研发不及预期的风险；汇率变动的风险。