一、核心观点

CPI略低于预期，核心CPI环比稍强，通胀四季度的回升不会阻碍降息：美国 8月CPI同比增速从7月的2.9%进一步降至2.5%，低于2.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比保持3.2%，亦符合预期。季调环比方面，CPI增速保持0.2%，但核心CPI环比增速从0.2%加速至0.3%并强于预期。CPI在三季度同比增速延续弱化的状态，但核心通胀增速预计具有一定粘性，因此美联储在通胀稍显“外冷内热”的情况下也没有必要快速大幅降息，9月FOMC会议降息25BP依然合适。主要项目中食品价格延续稳定，能源在需求小幅弱化、市场衰退担忧加剧的风险下阶段性下行，核心商品依然维持通缩，导致核心CPI环比超预期的主要是居住成本中业主等价租金环比升至0.5%，其他服务项目继续温和下行。

食品表现稳定，商品延续通缩，能源价格并未在三季度季节性上行：食品价格同比增幅依然稳定在2.1%（前值2.2%）。能源商品未季调环比增速与8月汽油价格环比降幅相符，由于美国制造业和出行需求面临更大的衰退风险，三季度能源价格整体走弱，不会威胁通胀。商品同比通缩保持-1.9%并持续支持通胀缓和，商品供给依然充足。上述因素继续支持通胀向2%靠拢。

居住成本意外的环比加速预计不可持续，服务项目整体还在缓慢缓和：居住成本8月季调环比回升至0.5%，非季调环比回升至0.4%（前值分别为0.4%和0.3%），这也导致了其同比反弹至5.2%。从与CPI居住成本相关性更好的BLS统计的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在未来半年内仍会处于缓慢降低的状态。8月居住成本的同比回升可能对应着NTR在2023年二、三季度价格增速的上行，这也暗示0.5%左右的环比增速不可持续，未来NTR同比增速的降低将继续带动居住成本的走弱。而0.3%左右的环比增速对应着居住成本年末的同比增速降至4.5%以下，仍然可以帮助名义和核心CPI进一步缓和。核心服务价格延续小幅弱化，其作为较为明显的滞后指标降低依然偏慢，也受到服务业薪资粘性的支持，但下行方向确定。

“软着陆+预防式降息”概率更高，但市场仍期待50BP的单次降息：美国经济2024年内大概率是“软着陆+预防式降息”组合，美联储预计在9、11、12月各降息25BP，年内累计75BP。在降息交易的主线内衰退交易可以穿插进行，且更容易在月初出现：数据中弱化最为明显的制造业PMI和美国劳动数据集中在月初公布，容易引发经济下行担忧。数据公布后CME数据显示交易者继续加大了对9月首次降息25BP的定价（85%的可能性），11月降息幅度为50BP，12月为25BP，全年仍有100BP的降息空间。资产方面，核心CPI环比韧性偏强的情况下，市场稍减轻了对经济下行的定价：美国国债收益率回升，2年期升6.2BP至3.650%，10年期升1.5BP至3.654%；美元指数先因日元升值而走弱，但在CPI数据公布后回升至101.7414；权益方面，美国三大股指集体上涨。

二、风险提示

1. 美国经济和劳动市场下行的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 对美联储官员发言理解不到位的风险。

银行：利润增速边际改善，负债成本优化——2024年上市银行半年报业绩解读

一、核心观点

营收延续负增长，净利润增速边际改善：2024H1，上市银行营业收入同比下降1.95%；归母净利润同比增长0.37%；ROE为11.42%，较去年同期下降0.68个百分点。2024Q2单季度，上市银行营收同比下降2.18%；归母净利润同比增长1.46%，与上季度相比重回正增长。上市银行业绩表现总体偏弱，主要受到利息净收入和中收承压影响，以投资收益为核心的其他非息收入表现相对较好，对业绩的贡献度提升。拨备计提压力有所缓解，对利润形成反哺效应，推动二季度利润增速边际改善。细分板块业绩表现分化，城农商行整体表现较优，优质区域行领跑。

表内业务继续受制量价承压，负债成本优化利好息差：2024H1，上市银行表内业务量价继续承压，规模扩张放缓、资产收益率下行，压制利息净收入增长空间，利息净收入同比下降3.43%。净息差继续受累资产端收益率下行，但负债成本优化成效逐步释放，带来息差改善契机。2024H1，上市银行净息差1.64%，较上年末下降14BP。生息资产收益率拖累息差较多，存款挂牌利率下调成效释放。2024H1，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.78%、2.21%，分别较上年末-19、-6BP。展望下半年，存量按揭和增量按揭利差较大，测算达68BP，存在下调空间，或给息差带来下行压力。若中性假设下存量房贷利率下调50BP，测算影响银行息差-3.55BP。扩表继续放缓。截至2024年6月，上市银行贷款余额较上年末增长5.88%，“对公强、零售弱”格局延续，对公贷款增速放缓；存款余额较上年末增长3.22%，国股行存款增速受叫停“手工补息”影响大。

中收降幅扩大，投资收益贡献其他非息收入：2024H1，上市银行非息收入同比增长2.03%。费率下降导致代理类业务表现不佳，中间业务同比下降12.03%；其他非息收入同比增长20.31%。其中，投资收益持续受益于利率下行，同比增长27.75%，为非息增长核心驱动

资产质量整体平稳，零售不良风险需关注：截至2024年6月，上市银行不良贷款率1.17%，与一季度和上年末持平；拨备覆盖率304.7%，较上年末下降4.77个百分点。各项指标处于近年来偏优水平，资产质量整体稳健，风险抵补充足。与此同时，根据中报不完全披露，6月末，31家银行零售贷款不良率1.35%，较上年末+16BP，风险进一步上升，需要持续跟踪与关注。

二、投资建议

银行利润增速边际改善，息差降幅收窄，负债成本优化效果逐步显现。“五篇大文章”部署推进，重点领域信贷投放力度较高，推动信贷结构优化。7月存款挂牌利率下调进一步利好负债成本压降，对息差改善形成支撑。与此同时，防范化解金融风险导向不变，有助于银行资产质量和风险预期改善。在当前资产荒的环境下，我们继续看好银行板块红利价值，维持推荐评级，关注两条主线：（1）受益超长期特别国债发行且分红比例稳定的国有行，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）；（2）业绩增长稳健的优质中小行，推荐江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率持续下行导致净息差承压的风险；规模导向弱化导致扩表和营收增速放缓的风险。