一、核心观点

年内财政政策是否还会加码？

7月财政数据出炉，财政收支在经济转型阵痛中依然偏弱。相较于已经被市场逐步计入预期的数据表现而言，对于财政政策年内是否会有增量政策的判断或许更为重要。我们结合1-7月份的财政和经济数据综合判断：为落实7月政治局兜牢“三保”底线的要求，坚定不移实现全年经济社会目标，年内财政政策加码仍有较大必要性。其中主要因素如下：

一是年初预算目标制定时，对于全年税收和土地收入的预期目标较为乐观，与当前运行情况存在较大差异。今年赤字率推算的平减指数为2.36%，对应税收增速目标是3.6%、地方政府性基建增速目标是0.1%，蕴含需求和物价回升、房地产企稳的假设。而目前来看税收和土地均大幅降低。年初较为保守的政策力度显然难以支持经济完成全年5%的增速目标。

二是收入拖累支出，按目前全年财政数据预计全年一、二本账收入缺口或在1.55万亿左右。其中，预计税收预计欠收1.2万亿元左右、非税收入超收3500亿元左右，土地收入欠收7000亿元左右。合计欠收的1.55万亿元或使全年一、二本账的支出增速从7.9%降至2.9%。以上欠收规模将大于2023年，仅次于2022年。

三是往年财政预算完成度显示，财政收入缺口较大时经济增长目标往往承压，尤其是名义经济增速将大幅低于预期。我国财政预算收支仅在2015年、2022年及2023年存在较大收入缺口，而以上年份经济增长及目标完成均面临较大压力。从实际GDP增速来看，2014年-2015年增速放缓、PPI持续走低，2022年未完成目标增速，2023年在年底增发万亿国债之后完成目标增速。从名义GDP增速来看，以上年份均未完成年初政策隐含的名义GDP增速，且均距离目标值有较大差异。

当然，政策加码的方式并不仅限于增发国债，我们认为：PSL降息重启以支持基建地产、提前增发特别国债加码两重和两新建设、增发普通国债弥补收入缺口均是带动需求的逆周期政策选择，此外，通过财政化债或金融化债方式对地方债务进行置换、展期、重组也均有助于缓解地方财政压力。

财政收入端反映了哪些经济特征？

本月收入端的税收收入在基数效应减弱后，降幅有小幅收窄，但在土地收入进一步走低拖累下（累计增速由-18.3%进一步降至-22.3%），财政一、二本账的合计收入增速降幅扩大至-5.34%（前值：-4.82%），反映经济转型中阵痛。

税收与非税收入剪刀差加剧，高增的非税收入来自于哪？1-7月税收合计收入111240亿元，同比下降5.4%（前值-5.6%）降幅小幅收窄，与之对应的是非税收入持续高增至12%（前值11.7%），大幅高于预算增速目标和往年同期完成进度均值。从往年非税收入和税收收入的增速来看，非税收入高增时主要是经济偏弱、税收收入较低时期，例如2014年底至2015年、2019年底至2020年新冠疫情爆发初期、2022年以及今年。非税收入高增主要反映地方财政压力加剧，在税收和土地收入均持续降低的约束之上，面临相对刚性的“三保”支出压力，加大了对国有资源和国有资本的存量盘活，同时罚没收入有所提升。

需要注意的时，非税收入中占比较高且弹性较大的主要是国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入，二者合计占非税收入的比重在40%以上。罚没收入虽然今年以来部分地区增速较快，但其整体基数较小，占非税收入比重基本处于9%-12%之间，其增长或难以带动非税收入整体10%以上的增速。

消费税持续降低、所得税持续负增分别反映消费新特征和供需分化下的“内卷”。主要税收收入中，增值税累计增速降幅7月进一步收窄至-5.2%（前值：-5.6%），与7月工业增加值的回落存在一定背离，主要是去年上半年缓税集中入库的基数效应逐步消散。7月消费税累计增速进一步走弱至5.5%（前值6.8%），主要反映中高端消费增速的回落，当前消费特征主要是必选消费和“悦己类”的娱乐、小额消费较强，大额、中高端耐用品消费持续低迷。企业所得税和个人所得税持续负增长，企业所得税累计增速-5.4%（前值：-5.5%），个税累计增速-5.5%（前值：-5.7%），降幅虽有小幅收窄但距预算目标值差距仍大，主要反映供需分化下的“内卷”。

土地收入持续偏弱，企稳回升或仍需政策加码。1-7月土地出让金收入累计收入同比下降22.3%（前值-18.3%），本月进一步下滑拖累收入总规模。目前来看“517”新政后带动地产6月需求的集中释放，但仍未扭转整体趋势。7月政治局会议提及“落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策、积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，但我们认为基于收储再贷款利率与平均租金回报率之间的差异，现有收储政策或较难发挥有效作用。地产企稳需要存量政策通过降息、财政贴息或政府债扩容方式托底加码，或是等待市场资金利率自然降低至更低水平。

支出端反映哪些结构性变化？

本月财政支出端在专项债发行提速后，政府性基金支出和地方财政支出增速有所回升，拉动一、二本账合计支出增速降幅收窄至-2.03%（前值-2.79%）。

央地分化是上半年财政支出主要特征，本月地方财力小幅改善。年初以来财政支出的一个显著特征是地方政府的财政支出持续偏弱，央地支出增速差异持续在8个百分点左右。与之相对应的是由中央主导的基建项目如水利、铁路增速持续较高，地方主导的道路和公共设施建设增速持续走低。而7月财政在地方专项债发行提速后，政府性基金支出和地方财政支出增速均有所回升，成为拉动财政支出边际回升的主要因素。教育、科技、社保、基建累计增速分别为1.11%、3.8%、4.26%、5.86%。

广义支出虽仍有存量政策空间，但地方存量债务压力也较大，专项债对于基建投资的拉动作用有所降低。7月政府性基金支出增速有所改善，政府性基金累计支出增速降幅连续两三个月收窄至-16.1%（前值-17.6%），当月同比增速进一步缩窄至-5.0%（前值-11.08%）。目前来看，全年政府债未发行规模仍然较大，但各地新增专项债用于债务置换比例大幅提升，全年实际政策力度或将有所折扣。

二、风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险。

2. 国内政策落实不及预期风险。

3. 房地产市场大幅走弱的风险。

4. 政府债发行计划与实际存在偏差的风险。