一、核心观点

央行开启国债买卖日常操作，将成为央行公开市场操作的里程碑，迎来基础货币吞吐新时代。8月30日，央行发出国债买卖业务公告[2024]第1号，根据公告，央行在8月国债买卖的操作方式是买入短债+卖出长债，买入短期国债意在投放基础货币，卖出长期限国债则意在阻断可能的长债泡沫，维护金融稳定。买入短债+卖出长债的组合有助于保持收益率曲线正常的向上形态。8月央行净买入债券1000亿元，实现基础货币净投放。央行保持“宽货币”政策意图明显，年内国债买卖可能继续保持净买入。本次央行国债买卖公告采用的方式是月末最后一个交易日公告全月操作情况，后续国债买卖可能延续按月公告的方式。

央行为何开启国债买卖的日常操作？第一，中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式。央行在公开市场进行国债买卖操作时点更为灵活，覆盖的期限更为广泛，可以作为其他投放基础货币方式的有效补充。第二，央行在二级市场开启国债买卖是转向价格型调控为主的必由之路，国债收益率曲线将成为重要的货币政策操作目标之一。政策利率、利率走廊和利率由短及长的传导是实现价格调控的关键。在利率由短及长的传导中，国债收益率曲线将扮演重要角色，成为央行的货币政策操作目标之一。央行收益率曲线的操作目标可能是保持收益率曲线正常的向上的形态。央行保持收益率曲线正常的向上的形态可能有三点考量：保持投资的正向激励、缓解银行净息差、实现自主的降息。现阶段央行对国债收益率曲线的引导可能通过三个公开市场操作工具：逆回购+MLF+买卖国债。未来可能逐步过渡到逆回购+买卖国债。第三，买卖国债是货币与财政协同发力的交汇点。央行买卖国债可以熨平政府债券集中发行可能带来的流动性冲击，避免资金价格的剧烈波动。将于9月10日召开的人大常委会以及10月份的人大常委会或是观察增量财政工具出台的重要观察时间节点。届时央行可能会加大公开市场买卖国债操作，协同发力。

如何看待央行买入4000亿元特别国债？不属于公开市场买卖国债的日常操作，不影响市场流动性。8月29日，财政部发行到期续作特别国债，面向境内有关银行定向发行，央行面向有关银行开展公开市场操作，买入4000亿元特别国债。本次续作特别国债采取定向发行并不影响市场流动性。并且等额滚动发行，央行并未扩表，财政不增加赤字。央行本次买入的4000亿元特别国债较难作为公开市场国债买卖的储备标的。如果央行通过二级市场卖出本次续作的4000亿元特别国债，最终持有者将从央行转移至金融机构、企业和居民，将改变该笔特别国债的用途属性（由收入转移工具变为了公开市场筹资工具），使得政府债券与中投公司资产的对应关系打破，中投上缴利润、财政还本付息的方式也将改变。且如果通过卖断方式出售，理论上来说还本付息将不再是央行和财政之间的内部记账处理，而是财政部需要向金融机构、企业、居民还本付息，这其中可能涉及到预算科目的调整以及是否应该重新纳入赤字的讨论，从流程上或需提请全国人大或人大常委会审议。结合上述因素来看，我们认为央行未来卖出该笔特别国债的概率依然较低。本次操作也并未列入央行新增的“公开市场国债买卖业务公告”中。

货币政策展望及对投资的影响：“顺风”的逆周期已开启，货币宽松的三个路径：降息、降准、国债买卖。央行的二季度货币政策执行报告中，针对国际、国内经济金融形势，央行已做出当下是中国货币政策“顺风”的逆周期判断。在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间再次打开，自主性提升。年内剩余月份MLF的到期量较大，叠加政府债迎来融资的阶段高峰。未来仍有进一步释放中长期流动性的必要，降准可能会到来，幅度可能在25-50BP。另外，9月份7天OMO利率、LPR也有调降空间，随后MLF利率跟随调降，幅度约为10~15BP。如果降息如此落地，10年期国债收益率的波动区间可能下探至2.0%-2.1%。宽货币的基调下，年内央行国债买卖可能保持净买入，增加基础货币投放。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行超预期的风险。

4. 美联储降息超预期的风险。

策略：2024年9月投资组合报告：聚焦政策助力，在波动中寻找机会

一、核心观点

2024年8月A股下探。截至8月29日，本月上证指数下跌3.94%，深证成指下跌6.85%，创业板指下跌8.69%。板块方面，银行板块表现相对稳定，地产、军工和计算机下跌较多。本月北向资金净流出287.27亿元，投资者情绪风险偏好仍较低。

基本面和政策仍是主要影响A股9月表现的核心驱动力。目前A股核心驱动力之一的政策方面，8月9日，央行公布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，总结了上半年货币政策执行情况、在全面分析当前经济金融形式的基础上，明确了下一阶段货币政策的主要思路，释放了积极信号。同时美联储九月大概率降息，人名币汇率压力有望逐步减弱，人民币资产将出现升值的预期，对资金更具吸引力。四季度国内政策端有望加码发力。大规模设备更新和消费品以旧换新政策加力，加大政策支持力度有利于更好释放内需潜力。另一方面，我基本面经济的状况，2024年1-7月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.6%，比1—6月份加快了0.1个百分点，延续稳定恢复态势。

9月政策有望持续加码助力，在波动中寻找机遇。伴随外围不确定性逐步落地，中报披露期临近尾声，投资者观望情绪逐步消退，风险偏好有望出现边际改善，市场波动性增加，四季度A股行情会更明朗化。另外，考虑到当前的A股处于估值底部区域，下行空间有限，具有性价比。政策驱动是聚焦的关键点之一，需耐心等待政策端的催化剂逐渐重拾投资者信心。未来伴随政策加码等多因素共同推动，有望打破情绪负循环带来的压力。9月配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力+成长型价值股。9月我们建议布局电力、军工、传媒、机械等板块里的价值股。

二、风险提示

1）经济数据不及预期的风险；2）国内政策落地不及预期的风险；3）海外政策超预期收紧的风险；4）受地缘政治冲突影响的风险。