一、核心观点

五千年农业文明如何转向城乡融合？农业文明、乡土中国是中华民族五千年历史的底色。城市化、工业化加速推进下流动中国、城市中国、城乡逐渐兴起。为了避免乡村衰、城市荣，二十届三中全会提出“完善城乡融合发展体制机制”，统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡要素平等交换，双向流动，从而实现城乡共同繁荣。

融合之义-改善民生助力中国式现代化：首先，实现城乡要素自由流动，尤其是农业转移人口市民化，可释放万亿级需求，助力经济高质量发展。其次，我国有5亿农村人口，占全球的比重为14.6%，实现规模人口巨大的现代化需要提升农民生活质量。最后，实现城乡融合发展，缩小城乡发展差距也是为民服务的执政要求。

融合之道-从城乡二元分割到融合：建国以来，政策层面对城乡关系的定位经历了城乡二元分割及强化、二元分割破冰、城乡融合发展三个阶段的演变。不同阶段，在户籍、土地、商品等领域均进行了相应的改革和调整，但城乡融合尚存多重体制机制问题待突破。

融合之势-相对差距缩小但要素仍单向进城：第一，城乡之间在收入、公共资源供给等方面的相对差距整体不断缩小，但在养老等部分领域绝对差距依然较大。第二，在深化农村土地制度改革基础上，农村人口、资金等要素更多是向城市流动。（1）承包地三权分置改革推动了人口进城；宅基地改革在资格权和使用权方面为深化改革留下空间；集体经营性建设用地入市有利于增加农户收入。（2）我国有3亿农民工，主要从中部流出而后流入到东部，占比超过一半，其中京津冀、江浙沪、珠三角流入占比接近40%。（3）建国以来，农村资金主要通过财税、价格和金融渠道更多向城市汇集。

融合之困-人口、土地与资本流动不畅：（1）人口进城：部分特大超大城市的落户门槛有待于进一步放宽。（2）土地制度改革：承包地经营权性质偏租赁债权，不利于流转、担保以及融资。宅基地资格权、使用权仍较为封闭，不利于市民下乡和农民进城；宅基地用途变更程序繁琐。集体经营性建设用地存在碎片化、交易范围小、入市收益分配不合理问题。此外，城市新增建设用地指标和流动人口挂钩机制未有效建立。（3）资本下乡由于农民组织化程度低、担心农户利益受损，导致难以“下去”及“下好”。

融合之策-深化人口、土地、资金改革：二十届三中全会明确提出要在2029年之前完成所有涉及的改革举措，为此建议同步采取5方面措施：（1）推动户籍与公共资源供给分离，城镇化增量提质并重。（2）农村土地制度权利进一步开放，吸引城乡要素双向流动，如逐步放开宅基地的资格权、使用权、提升用途变更便利度。（3）切实建立城市新增建设用地指标和人口流入挂钩机制。（4）财政资金尤其是中央财政资金支持农业转移人口市民化进一步加力。（5）依托数字技术建设新型农村集体经济组织，在明晰集体资产的基础上使其成为农户的代表，保障农户权益。

二、风险提示

1. 相关改革政策落实不及预期的风险。

2. 国内政策理解不够准确的风险。

社服：中企出海系列：中资OTA平台国际化起航，逐鹿东南亚 

一、核心观点

以Booking为鉴，平台出海造就全球OTA龙头地位。受益于自2004年开展的一系列并购活动，Priceline（Booking前身）成功将业务拓展至OTA化率处于快速提升阶段的欧洲市场，并由一家美国OTA平台成长为全球OTA行业龙头。自2006年Priceline完成与Active Hotels和Booking合并,并更名为Booking.com，公司营收由2006年的11亿美元增长至2023年的214亿美元，其中88%来自国际市场，净利由7千万美元增长至43亿美元，推动市值由2006年的不足20亿美元增长至目前的1263亿美元，PE中枢稳定在23X-37X水平。我们认为，Booking出海策略的成功，有赖于对目标市场需求与OTA化率提升路径的判断，以及合适的进入策略，尤其是对流量与供应链两大核心要素的深入理解，使其在进入欧洲市场时选择合适标的进行并购，极大提升了出海策略的成功概率。

国内OTA行业当前增长稳健，未来渗透率仍有提升空间。受益于政策鼓励行业数字化发展，以及疫情期间中老年客群形成的线上旅游预订习惯，疫后中国旅游行业的OTA化率持续上行。我们预计未来受益于住宿业的OTA化率进一步提升，2026年国内在线旅游市场GMV将由1.6万亿增长至2.9万亿，占国内旅游市场收入比重由33%提升至39%，CAGR~22%，在当前OTA行业竞争格局较为稳定的背景下，龙头携程、同程国内业务仍将保持较好增长。

国际市场业务增量空间可观，龙头出海已有成效。借鉴海外龙头发展路径，当前国内OTA平台出海目的地以亚太市场为主，尤其在东南亚市场，地区经济活力，以及仍有较大提升空间的OTA化率，均为国内OTA平台提供可观发展空间。以行业龙头携程为例，自2016年以来，公司通过收购Skyscanner和Trip.com等海外在线旅游平台、供应链资源进行国际业务布局，目前Trip.com在亚太多国市场份额领先。截止2Q24，公司国际业务同比+70%，占总营收约10.5%，已连续年内保持高速增长，公司预计未来国际营收占比有望提升至15%-20%。

二、投资建议

参考Booking发展路径，在国内业务稳健增长基础上，海外业务拓展是提升公司增长动能的关键。目前携程海外布局完善，Trip.com在多个国家已具备领先市场份额，同程亦加快出境游业务发展并在香港开设国际OTA平台业务。基于新业务带来的广阔成长空间，我们预计携程与同程的估值中枢中期有望向海外龙头水平收敛，当前估值仍有提升空间。

三、风险提示

宏观经济的风险；业务拓展不及预期的风险；汇率波动风险。