一、核心观点

新增非农就业低于预期，失业率如期回落至4.2%，时薪增速反弹至3.83%：新增非农就业略低于预期，失业率符合预期，而薪资增速仍具有韧性，Sahm法则的衰退预警继续触发。单位调查（establishment survey）方面，8月新增非农就业11.4万个岗位，低于16万的市场预期；7月和6月新增就业下修8.6万个。非农时薪增速好于预期，环比0.40%，同比增速回升至3.83%，环比三月均值保持0.31%。家庭调查（household survey）方面，失业率从7月的4.3%下行至4.2%，符合预期；劳动参与率保持62.7%。兼职就业增加而全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速升至3.88%，累计全职工作人数同比增速降至-0.76%。

失业率的边际回落主要是暂时性失业减少：在鲍威尔的Jackson Hole表态后，失业率成为影响降息幅度的核心数据。其8月回落主要是失业人口回落16.3万人至707.9万人。从构成来看，失业率下行的0.1%基本由暂时性失业从106.2万人回落至87.2万人贡献，永久性失业人数仅增加2.9万人，这依然不符合短期陷入衰退的前兆。

Sahm法则为何短期失灵？失业中包含“新进入和再进入劳动力”两类，其占失业总数的比例在衰退前一般会出现下滑，这一方面是临时和永久失业大幅增加所致，另一方面经济下滑后“新进入和再进入劳动力”代表的劳动供给也相应减少，但需求侧下滑更快最终引发衰退。本次失业率上行并不符合上述规律，“新进入和再进入劳动力”人群占总失业人群比例没有明显降低，而临时和永久失业占总失业的比例也没有同过往衰退一样明显上行，这也是即使Sahm法则触发，经济短期也不会进入衰退的重要原因。虽然本次短期“失灵”，Sahm法则8月仍达到0.57%，继续提供衰退预警。我们仍认为NBER“衰退”需要综合工业生产、商品和服务消费、实际收入以及就业等指标综合判断；Sahm法则也曾在1969年9月和1976年10月失灵过，不宜因为统计规律性指标忽视其他有韧性的经济数据提供的信号。

劳动市场的弱化需要美联储连续降息，但单次50BP尚无必要：劳动供给超过需求的过程仍偏缓慢，劳动市场短期依然难以快速进入衰退，这对应着货币政策还是“预防性”为主。（1）10万左右的新增就业处于偏弱状态，但是比以往衰退前期商品就业负增长、服务就业接近零增长的状态仍有显著的距离。（2）8月薪资增速环比再度回升，工时也边际改善，这表明需求的弱化并不显著。（3）从家庭就业总人数变化来看，8月家庭就业环比增加16.8万人，与非农就业的均值约15.5万人，同样具有一定韧性。美联储对劳动市场下行风险的重视程度已经超过对通胀的担忧，其弱化表明年内三次降息有必要。不过，考虑到经济短期不易衰退、货币政策的见效需要更长时间才能阻止劳动市场下行、美联储仍在引导软着陆预期以及单次大幅降息反而可能引发市场恐慌，我们认为2024年应降息3次，每次25BP。

市场加强降息预期，“衰退交易”仍可以穿插进行：不同资产交易方向分化，美债收益率小幅回落，美元指数回升，美股显著下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者最终仍认为9月25BP降息概率更高，但对11和12月的降息幅度均提升至50BP，年内累计125BP。美国国债收益率最终小幅回落，两年期降9.7BP至3.657%，十年期降2.1BP至3.713%，结束了2Y与10Y的倒挂。美元指数下行后反弹至101.1830。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.55%至16690.83，标普500跌1.78%至5408.42。伦敦黄金上行后回落，收2497.09美元/盎司。资产的变动方向整体反映市场对美国经济下行和“抗衰退”式降息的担忧加剧，虽然8月的劳动数据还不足以使十年期美债收益率大幅降低，但美股对经济弱化的敏感度明显上行。在失业率继续上升的背景下，“衰退交易”可能穿插在“降息交易”的主线中进行；在美国大选11月尘埃落定前，美股的波动率将放大，但回调后考虑到经济短期“软着陆”仍可以注意相关机会；美债收益率和美元有进一步下行空间。

二、风险提示

1. 美国劳动市场大幅下滑的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

轻工：内销静待需求修复，出口业务持续成长 

一、核心观点

家居：地产下行致需求受损，看好龙头企业长期价值。24H1地产下行压力增加，2024年前7月商品房销售面积累计值同比-18.6%，销售面积累计值同比-24.3%，地产下行致家居需求承压。定制家居板块：24H1在地产下行情况下，零售业务（包括直营和经销渠道）受负面影响较大，短期下滑。大宗业务体量和占比相对较小，平稳增长。在制造出海背景下，各公司积极布局海外市场，未来有望贡献收入新增量。软体家居板块：在国内零售业务需求承压的背景下，各公司积极在渠道、品类上多向拓展，创造增量，收入端整体呈韧性。

展望24H2，一方面，伴随各地家居以旧换新政策切实落地，需求端有望修复；另一方面，我们看好在龙头企业在组织结构改革、渠道和品类拓展下所构建的长期企业价值，建议关注：【公牛集团】、【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】。

造纸：24H1业绩同比改善，关注后续旺季表现。

24H1，造纸板块营收个位数增长，浆纸系及特种纸利润端受益于23年浆价下行而同比改善，但24年前期浆价上行导致24Q2盈利环比下滑，预计影响将延续至24Q3，5月中下旬后的浆价下行预计将体现于24Q4报表端；废纸系则受下游需求影响，包装纸价格下行快于原材料价格，利润端表现不佳，上半年基本维持盈亏平衡。

分纸种来看，文化纸价格表现疲软，双胶纸需求平稳、产能增加，双铜纸需求下降、产能稳定；白卡纸需求边际弱化，产能持续扩张，供过于求压制价格表现；瓦楞箱板纸价格低位企稳，进口冲击逐渐消退。展望后续，市场逐渐进入旺季背景，预计终端需求将得到一定改善，进而支撑价格表现。8月末，华泰纸业、太阳纸业等龙头纸企均发布200元/吨文化纸涨价函。

建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】，特种纸龙头【华旺科技】、【仙鹤股份】。

包装：需求端长期驱动力稳健，头部企业马太效应凸显。2024年前7月我国社会消费品零售额累计同比+3.5%，其中限额以上企业零售额饮料类/烟酒类/化妆品类/日用品类累计值同比分别3.5%/8.7%/5.6%/2.3%/0.3%。下游消费品需求平稳修复，驱动行业订单数量回暖，收入端表现较好。软体包装：24H1各公司业绩分化，在纸代塑已成行业必然趋势背景下，纸包装、环保包装相关业务稳健增长，塑料包装业务增速下滑。金属包装：下游啤酒饮料行业罐化率提高拉动行业需求稳健增长。

包装行业格局持续优化，龙头公司通过产能扩张+资源整合，盈利能力稳步提高。建议关注：【裕同科技】、【上海艾录】、【奥瑞金】。

轻工出口：营收持续成长，海运影响短期利润。

伴随海外去库结束，轻工出口企业营收端自23Q2、Q3以来普遍保持双位数成长，24Q2同样表现亮眼，部分企业因节奏差异仍受益于订单修复，而部分企

业则受益于业务的有效拓展。海运问题导致货运成本提升&货运周期延长，多数企业短期利润受损，24Q2利润表现明显弱于收入。

美国即将开启降息，而美国成屋市场同利率水平高度相关，预计未来美国房地产市场有望复苏，带动海外家居需求释放。同时，全球B2C跨境电商市场规模快速成长，产品性价比、丰富度深受消费者青睐，轻工出口企业积极布局跨境电商产业，业务实现高速发展。

建议关注：【致欧科技】、【匠心家居】、【嘉益股份】、【乐歌股份】、【恒林股份】、【永艺股份】、【家联科技】。

二、风险提示

地产下行致需求修复不及预期的风险；原材料成本上行的风险；行业竞争加剧的风险；贸易政策及地缘关系不确定的风险。