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银河观点 张迪丨宏观经济分析师 S0130524060001 一、核心观点 9月13日，全国人大常委会会议表决通过了关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定并对外发布。 我们估算出延迟退休初期每年或可新增100-150万城镇劳动人口；养老基金预计在决定实施初期每年额外增加400亿元左右收入，额外减少1000亿元左右支出。我们根据本次决定的具体退休方案，同时依据出生人口、劳动参与率以及城镇人口占比，大致估算出延迟退休初期带来的额外劳动力增加大概在每年100-150万之间，在2027-2029年、2041和2047年赢来三个高峰。养老保险方面，我们根据延迟退休的人口、目前的三大养老保险参保人数比例以及人均缴纳费用和支出费用，静态模拟估算在延迟退休方案初期大致能为养老保险基金每年新增400亿元左右的收入，每年节省支出1000亿元左右，有效缓解养老基金支付压力。 人口老龄化和社保支付压力是改革的客观原因。当前我国的退休年龄政策主要基于1951年确定的标准，但与此同时，我国的人均预期寿命已显著提高，从新中国成立初期的40岁左右提升至2021年的78.2。这种不匹配导致了劳动力资源的浪费和养老保障体系的压力增大。根据第七次全国人口普查的数据，60岁及以上的人口占比达到18.7%。2023年根据最新的统计局抽样调查数据，60岁以上老年人口占比达到了19.8%，而20-29岁年龄段人口比例仅有11%。我们根据城乡居民、城镇职工和企业职工三大养老保险年末结余和支出情况计算了目前养老保险可支付情况，估算出养老保险会在2036-2040年出现收支不平的问题。此外，通过计算各省的养老保险收支缺口我们发现，老龄化越严重的省份，养老保险赤字越严重。因此，这也是本次渐进式延迟退休实施的客观原因。 多数OECD成员国正在上调退休年龄。根据OECD报告，超过一半的OECD国家将提高退休年龄，平均退休年龄从目前的63.8岁提高到2060年左右的平均65.9岁。法国、德国、意大利、丹麦、荷兰等国家均出台相关法律政策上调退休年龄。发达国家的改革效果较为明显，以法国为例，2016年的数据显示，在2010年以来实施的一系列改革措施影响下，法国的退休金支出预计将逐年降低，预计到2020年、2030年和2040年，其减少幅度将分别达到GDP的1%。据此推算，到2040年，退休金支出占GDP的比例将比目前减少1.04个百分点。意大利在2011年进行改革之后，平均退休金与在职员工人均GDP的比例也显著降低，预测显示，这一比例将从2016年的17.5%降至2046年的15%。 延迟退休政策对年轻人就业的挤出效应或相对有限。首先，渐进式延迟退休的改革方案，让每年退休人数减少数量有限，每四个月增加一个月的退休时间，在总量上初期退休人数是被控制在一定规模，因此对就业市场的影响相对有限。其次，青年人和老年人面临的就业市场不同，技术进步带来的新产业和新就业机会更有利于年轻人胜任，过去40年的快速发展导致了不同年龄段受教育水平的显著差异，年轻人在新业态、新领域就业规模广泛提升，而老年人由于生理上的逐渐劣势，以及对新技术的吸收能力较慢，因此其就业岗位与年轻人存在差异化、互补性。最后，有文献指出老年人退休后消费能力会显著减弱，进而抑制就业增量。 发达国家60岁以上人口劳动参与率的上升并未挤占青年人口就业。德国、法国和英国在21世纪初，60岁以上年龄段的劳动参与率均有所上行，主要原因是二战后婴儿潮时代的人群普遍达到退休年龄。德国的劳动参与率从1998年的20.34%上升至65.28%，英国从50%左右上升至66%，法国也从10%左右上行至38.86%。但20-24岁的青年人口劳动参与率依旧保持在60%-70%的区间没有发生大的变化，因此西方国家2000年后至今的老年人群继续工作并未影响青年人就业。 二、风险提示 1. 国内经济复苏不及预期风险。 2. 国内政策落实不及预期风险。 3. 政策理解不到位的风险。 有色：中企出海系列：资源安全使命召唤，逆风破浪扬帆出海 华立丨有色行业首席分析师 S0130516080004 阎予露丨有色行业分析师 S0130522040004 一、核心观点 我国矿产资源保障不充分，对外依存度高：金属矿产资源为制造业供应关键原材料，是稳定国民经济运行的基础产业。我国有色金属资源供给侧保障不充分，30种主要矿产中约一半矿产储量丰度低于世界平均水平；人均探明储量为世界平均水平的58%。我国作为全球制造业大国，金属冶炼产量全球最高，对矿产资源需求也全球领先，35种主要矿产中有30种消费量全球第一，需要大量依赖进口。多年来我国矿产品贸易逆差不断扩大，疫后快速攀升，以铜、金、镍等为代表的金属矿石近年来净进口数量不断上升，且增速也有所提高。 新国际形势下，“走出去”是国内有色企业的必然选择：我国矿产资源储、产、消失衡，导致我国战略性矿产对外依存度高，预计到2035年，我国40种矿产资源2/3对外依存的格局难以改变。同时我国金属矿砂进口高度集中于澳大利亚、巴西、智利和秘鲁，供应链安全的不确定风险上升。百年未有之大变局，关键矿产资源的博弈日益激烈，各类关于国家安全的政策相继出台，二十届三中全会中强调，健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系，关键矿产资源与产业链供应安全已成为国家安全体系中的重要一环。此外，他山之石，出海也是是矿企发展壮大的必然之路，力拓、南方铜业等国际矿业巨头均是通过一系列成功的跨国并购与多国矿山收购，成为全球有色金属行业中的领军企业。 机遇与挑战并存，“一带一路”沿线是国内有色矿企出海的重要舞台：在2000年“走出去”战略叠加中国经济进入新一轮高速增长期的双重助推下，我国有色企业出海并购进入快速发展阶段，截至2021年底，我国企业在海外拥有的矿业项目超过400个。但在新国际形势下，全球矿产资源国通过结盟、制定政策法规以及提供资金等方式加强关键矿产保障和供应。与此同时，贸易投资保护主义抬头，矿产国资源政策收紧，对外资控制矿产资源采取国有化收归并进行直接管理，未来我国有色企业出海并购将面临更复杂的环境和更高的风险。“一带一路”沿线的中亚、东南亚、非洲等地区均处于世界重要成矿带上，成矿条件优越，矿产资源种类全。这些地区的国家普遍为发展中国家，具备强烈的利用矿产资源助推经济发展的意愿，拥有更强的交易动力，并与我国有着良好的外交关系。因此，在新形势下中国有色企业有望凭借自身的资金实力、技术优势和丰富的开发经验，寻找更多合适的并购机会，进一步提升公司的全球竞争力。 二、投资建议 在A股有色金属行业中，我们认为在现有的国际形势下，已在海外收购矿山形成资源开发产生收入利润，并拥有矿山成功生产运营能力与经验的企业，在未来的海外矿山扩产与更多海外矿山收购改造经营上将更具有确定性，我们推荐紫金矿业、洛阳钼业、中矿资源、山东黄金、赤峰黄金，建议关注华友钴业、金诚信、中国铝业。 三、风险提示 1）国内经济复苏不及预期的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）海外地缘政治的风险。 电子：谁主浮沉？苹果产业链行情启示录 高峰丨电子行业首席分析师 S0130522040001 王子路丨电子行业分析师 S0130522050001 钱德胜丨电子行业分析师 S0130521070001 一、核心观点 谁主浮沉——苹果产业链的复盘与总结：通过复盘苹果产业链的基本面与行情走势，我们认为创新是开启苹果新一轮周期的核心，而在芯片、摄像头、外观等领域价值量持续提升。从苹果产业链行情走势来看，低估值与业绩修复是苹果产业链行情的发动机，AI将推动苹果开启新一轮创新周期。我们认为光学、设备、代工、零组件、外观件创新等是容易超预期的环节，而销量则是更重要的决定性因素。 柳暗花明——智能手机市场再起涟漪：全球智能手机市场在经历了4Q20到3Q21的高增长和2022年的连续下滑之后，于24年再次迎来增长，智能手机两极分化的趋势也更加明显，高端和低端的占比都在增长。苹果作为高端市场的核心地位短时期内很难被打破。资本开支增速的下滑也意味着产能的扩张或者升级趋于保守，苹果产业链持续高速增长已经成为历史。如今的消费电子供应链企业，更加依赖于新产品以及份额和品类的提升，以此获得超额的利润增速。 AI——苹果产业链的新一轮机遇：AI将是未来苹果增量的主要推动力之一。从历史上看，iPhone
的创新总是能够带动出货量的增长。这次AI技术的应用有望引发新一轮的iPhone换机潮。苹果卓越的应用创造和优化能力有望迅速提升AI手机的市场占有率。“手机功能创新+外观升级+换机周期”三重因素共同推动iPhone出货高增长。 关注苹果产业链硬件创新：我们认为，“手机功能创新+外观升级+换机周期”三重因素共同推进下，苹果手机有望迎来换机新周期。叠加苹果AI的生态化布局，未来三年苹果产业链有望持续超预期。我们看好供应链相关公司的业绩成长。推荐产业链相关公司：立讯精密、鹏鼎控股、东山精密、信维通信、德赛电池、欣旺达、领益智造、蓝思科技、水晶光电、高伟电子、珠海冠宇、中石科技、思泉新材、瑞声科技、歌尔股份、长盈精密；部分设备厂商也将持续受益，建议关注赛腾股份、燕麦科技、博众精工、快克智能等。 二、风险提示 苹果AI进展不达预期，苹果销量不达预期，全球消费电子市场饱和风险，全球政治环境变化风险。
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