一、核心观点

新增非农就业大幅超预期，失业率回落至4.1%，时薪增速反弹至3.97%：单位调查（establishment survey）方面，9月新增25.4万个非农就业岗位，强于15万人的市场中位数预期和2016-2019年新增就业均值18.1万；8月新增就业从14.2万个岗位上修至15.9万个，7月从7.4万个岗位上修至14.4万个。非农时薪增速好于预期，环比0.37%，同比增速继续回升至3.97%，环比三月均值升至0.35%。家庭调查（household survey）方面，失业率从8月的4.2%下行至4.1%，好于4.2%的预期；劳动参与率保持62.7%，55岁及以上参与率维持38.6%，25-54岁参与率略降至83.8%。兼职和全职就业均增加，累计兼职工作人数同比增速升至5.25%，累计全职工作人数同比增速回升至-0.36%。

失业率的意外回落主要是非暂时性失业和再进入劳动力人数降低所贡献：9月失业人口回落16.2万人至691.7万人，作为分母的劳动力人口继续增加也帮助了失业率走低。从构成来看，失业率下行的0.1%一方面是非暂时性失业人口降低贡献了0.07%；此外，代表供给的再进入劳动力人口降低也贡献了0.05%。虽然美联储已经开始降息，但劳动市场在供给端推动下仍易出现边际弱化，预计失业率年内可能震荡上升接近4.4%的自然失业率水平。

劳动市场韧性依然是美国经济“这次不一样”的核心支撑：（1）新增非农就业的环比反弹仍集中在教育保健和休闲酒店业等中低端服务类别，但结合薪资增速来看劳动市场的总需求并未严重下行，可以继续吸纳供给端的增长。（2）供给端的持续增加并未改变，失业率面临的上行压力没有解除，尽管美联储转向宽松与积极的预期引导可能利于招聘的边际恢复。（3）就业增长、薪资粘性与工时稳定是支持美国消费正向循环的核心，在美联储开启连续降息、财政力度不弱、通胀继续回落、私人部门预期难再显著下滑的情况下，这三类指标依然不易显著弱化，美国经济在消费支撑下充满韧性。总体上，9月劳动数据进一步加强了“软着陆+预防性降息”的预期，阻碍了衰退交易卷土重来；美联储2024年累计降息100BP，2025年前置降息100BP的概率较高。虽然Sahm法则的衰退预警继续触发，但劳动数据的细节似乎显示这次真的“不一样。”美联储在本次货币政策周期中达成1995年式“软着陆”的概率还在增加，近期不论是数据还是美联储官员近期的态度均显示未来25BP的连续降息才是常态。

市场放弃11月50BP降息的预期，“软着陆+预防性降息”还是基准假设：市场在劳动数据公布后放弃了2024年11月降息50BP的预期，美股上涨，美元指数和美债收益率反弹。CME联邦基金利率期货显示交易者认为11月和12月各降息25BP概率最高，已经和美联储年内引导的累计100BP降息幅度符合。美国国债收益率显著回升，两年期升21.3BP至3.918%，十年期升11.5BP至3.961%。美元指数反弹至102.4930，除了美国经济强势外，此前日本首相石破茂与英央行的鸽派发言也支持了美元连续多日回升。美国三大股指集体上行，纳指涨1.22%至18137.85，标普500涨0.90%至5751.07。伦敦黄金震荡，收2653.27美元/盎司。短期来看，市场对“衰退交易”的押注降低，“软着陆+预防性降息”假设下美元资产的机会依然大于风险。

二、风险提示

1. 美国劳动市场大幅下滑的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

策略：A股上行三段论——后续市场怎么走？

一、核心观点

假期市场回顾：大宗商品方面，受中东局势升级的影响，原油价格明显上行。外汇方面，在鲍威尔鹰派发言以及美国非农数据大超预期的影响下，市场对于美联储降息预期有所回调，美元指数大幅上行1.72%。日本新任首相石破茂在与日本央行行长植田和男会面后表示，日本目前没有进一步加息的环境，日元汇率明显贬值。债市方面，宽松预期降温的环境下，十年期美国国债收益率上行17bp至3.98%。股市方面，全球市场多数下行。中国资产在国庆假期期间获得显著收益，这与国内政策支持、经济复苏预期、低估值吸引力与流动性改善等因素密切相关。

市场对后续政策的主要期待：紧密结合924国新办新闻发布会政策安排，及926中央政治局会议的战略与战术层面的政策指导，市场涨势喜人，后续政策是关键因素之一。第一，短期分析，市场对流动性的渴求仍是首要，持续的增量资金持续进场可改善市场预期。央行支持资本市场的“货币政策”市场中短期的关注点。第二，房地产行业“止跌回稳”是中长期资本市场走势的关键所在，因此“止跌回稳”的房地产政策是市场期待的。第三，市场仍期待财政政策重磅发力。此外，市场机构期待的刺激市场的有效手段还有多种方式，如并购重组、市值管理等。

A股走势研判——上行三段论：逻辑层面分析本轮市场反弹，后续A股市场上行或可分为三个阶段。第一个阶段是政策（预期）催化阶段。政策牵引流动性加仓A股市场，增量资金显著入场，改变了市场预期，情绪面得到有效修复，第一阶段为市场预期转变阶段，显然，当前市场正处于第一阶段，市场情绪大力发弹。第二阶段是房地产市场“止跌回稳”（预期）阶段。房地产供求两端“止跌回稳”（预期）是中长期市场的大利好，政策不断推出，房地产行业的预期也随之改善，这将极大助推“新旧动能”实现稳健转换，对市场中长期形成大利好，再往后看，高端制造各行业崛起将带动人民币资产估值结构转变，人民币资产的整体估值也将被有效重塑。第三阶段是A股市场流动性重塑阶段。若第二阶段进展顺利，那么，长期资金、耐心资本对市场的预期向好将带领市场走向健康、可持续的良性发展阶段。中长期来看，本轮政策的力度大超预期，或成为指向市场拐点的积极信号。A股长期向上的确定性较强。配置结构上，建议关注以下主线的投资机会。首先，看好前期超跌且估值较低的消费和成长。其中，消费板块或还将受益于促消费政策、“以旧换新”政策等。其次，看好利好政策较多的金融地产板块。金融板块，一方面，有望受益于9月24日央行新创设的货币政策工具，另一方面，金融是今后并购重组重点领域。政治局会议后，房地产政策进一步优化，有望带动房地产市场止跌回升。再次，央国企改革主题的中长期投资价值仍然较为突出。此外，在宏观经济数据趋势好转前以及美国大选结果出炉前，继续关注高股息的红利股。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。