一、核心观点

海外发达国家ICL历经多年发展，市场机制催化行业发展成熟：ICL的早期雏形可追溯至欧洲早期的大型医学中心，历经多年发展，时至今日已在全球医疗体系中扮演重要角色，各国家/地区发展阶段及水平不一，发达国家市场成熟度相对较高。弗若斯特沙利文数据显示，2021年美国、德国、日本等发达国家检验外包率较高，分别为35%、44%及60%，远高于中国6%的水平。其中1980年以来美国检验外包率的快速提升，主要是技术进步及政策变革使得医检实验室门槛高企，同时DRG的推行显著推升院端标本外送意愿，由此美国ICL行业外包率水平从1980年的约15%逐渐提升至2000年的约30%。

国内ICL仍处早期开拓阶段，控费压力下行业长期成长可期：2021年中国公立医院检查收入为4,093亿元，第三方医检行业规模约223亿元（不含新冠核酸检测），对应检验外包率仅约不足6%，因此我们认为行业发展尚处早期，与国外通过市场化提升检验外包率相比，国内医保控费压力更大，ICL本身符合提质增效的政策导向，随着DRG、分级诊疗、技耗分离等医疗改革的逐步推进，LDT政策促进高端项目增量导入，预计更大范围的医检外包为大概率事件，且市场份额向头部集中的趋势确定性较强，行业未来成长潜力巨大。

借鉴Quest等海外成熟企业，国内头部ICL仍具较大发展潜力：据美国Quest发展经历，其在历次美国医疗改革中紧紧跟随并把握时代机遇，不断夯实自身实力，内生经营与外延并购并重，以需求为导向快速优化与迭代服务模式，积极创新探索新增长极，因地制宜打造广泛的服务网络，并精准匹配运营资源保障经营效果。正常情况Quest能保持4~5%的稳定增长，其中约2~3%来自于存量市场扩大及内生增长，1~2%来自增量市场份额获取，约2%来自战略并购。财务表现方面，Quest毛利率（除新冠扰动）总体保持稳定，费用率逐年下降，疫后常规医检规模迈上新高，营业净利率企稳并逐步修复。2015年以来（除部分特殊年份）Quest的市盈率（PE-ttm）中枢通常保持在15-20倍之间。2021年中国ICL主要参与者金域医学、迪安诊断、艾迪市场份额分别为30%、18%、8%，其中2023年金域医学实现诊断服务收入77.26亿元，规模处于国内同行业绝对领先地位，而同年Quest常规业务收入为90.77亿美元（约为同年金域/迪安/艾迪康诊断业务的8.4、12.5、19.6倍），其毛利率常年维持在35%-40%（国内头部ICL持平），营业净利率保持在15%~20%（领先国内头部ICL约5~10pct）。基于国内竞争格局已基本确定，随着以集约化、品牌力、创新力为核心的竞争力充分显现，未来行业格局有望进一步集中，头部ICL有望优先受益。

二、投资建议

ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。1）金域医学：作为国内 ICL 头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长；2）迪安诊断：国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长；并推荐关注综合型ICL艾迪康、云康集团和特检企业康圣环球。

三、风险提示

检验服务降价超预期的风险；应收账款回款进度不及预期的风险；亏损实验室业绩表现不达预期的风险；院端诊疗量恢复不及预期的风险。

社服：出境游增长强劲，旅游消费力环比回升——国庆假期文旅数据点评 

一、核心观点

假期国内出游人次增速与出行人次增速趋势背离，或主要受居民出境游占比增长影响。国庆假期国内出游人次同比+5.9%，较2019年+10.2%，恢复率较2024年其他假期较低。而从交通部数据来看，全国跨区域人员流动量日均达2.86亿人次，优于节前预期，同比+3.8%，环比+1.7pct。其中，铁路/民航/高速公路及国省道非营业性客流/水路旅客量分别同比+6.3%/+11.1%/+3.8%/+10%，环比五一各+4.9pct/+3pct/+2.4pct/+4pct。我们认为，出游人次与交通出行人次环比增速有所背离，除了两部门在统计口径和统计方式上存在一定差异外，可能也受居民出境游占比增长的影响。

假期人均旅游消费环比二季度改善，但理性消费的趋势仍在延续。假期期间国内旅游人均消费恢复率达98%，较五一、端午有所回升。大部分省市人均旅游消费同比均呈上升趋势，仅部分省市下滑，表明居民消费水平逐步修复。从主要出行成本看，机酒价格仍处下降通道，根据酒店之家数据，国庆期间酒店平均价格同比-8.4%。同时，消费金额更低的乡村游、县域游热度持续提升，携程平台订单分别同比+60%/20%，延续今年以来的高增趋势，反映居民对性价比消费和旅游体验感的追求仍在提升。

知名景区热度维持，离岛免税承压但客单降幅呈收窄趋势。知名景区整体客流量表现优异，十一期间均录得高速增长，西湖、峨眉山、长白山景区客流量分别同比+30.9%/19.4%/18.1%。以实物消费为主的离岛免税消费虽承压，购物人次、销售金额同比下滑约30%，但客单价降幅收窄至-9%。

出境游增长强劲，下沉市场渗透率有望进一步提升。十一期间国际航班架次同比+37%，出境游机票价格同比回落超20%，量增价跌推动居民出境游需求进一步释放。根据移民管理局数据，假期期间日均出入境人次达187万/同比+26%，优于节前175万人次的预期，恢复至2019年的95%，恢复率环比五一大幅提升15pct。从目的地层面来看，日本、韩国、澳大利亚等地签证办理需求火爆，港澳游同步保持快速增长趋势，内地旅客访澳/访港人次分别同比+34.7%/24%，均超过疫情前水平。值得注意的是，当前中国出境游客源地正从一线城市向非一线城市扩散，去哪儿数据显示今年国庆二线城市和三线级以下城市出境游订单分别同比+76%/250%。考虑到疫情前低线城市出境游渗透率较低且居民消费力更具韧性，未来在出境游航线增加、价格下降的加持下，下沉市场有望进一步为中国出境游市场提供持续增长动能。

二、投资建议

考虑基数和出境成本降低、便利度提升，我们认为当前国人出境游增长快于国内游的趋势还将延续，推荐OTA行业龙头携程集团-S、同程旅行，建议关注澳门博彩板块龙头银河娱乐、金沙中国有限公司、美高梅中国。此外，伴随当前国内政策预期转向，建议关注超跌顺周期龙头的布局机会，推荐中国免税龙头、锦江酒店、首旅酒店，建议关注海底捞。 

三、风险提示

宏观经济下行的风险；极端天气和不可抗力的风险，国际航班恢复不及预期的风险。