总量：财政发力推动底层逻辑重构——10月12日财政部新闻发布会联合解读  

一、核心观点

主要内容提要：10月12日财政部召开新闻发布会，其中涉及化债、房地产、补充商业银行资本金等多项重磅政策。我们在第一时间对发布会主要政策内容做了快评，目前来看市场对于未来扩张性财政政策方向逐步形成一致预期，而核心分歧在于未来增量政策工具的规模和方式如何。为此，我们进行了详细测算，并以此分析其对经济、权益和债券市场、银行业及房地产业的影响机制。

宏观：新一轮财政扩张下，增量政策规模及方式

我们预计这一轮增量财政发力的周期约为2~3年，正好对应了我们新旧动能转换的关键期，外部制约的阶段性放缓，汇率和国际收支平衡暂时无忧，为多项国内政策加码打开空间。我们认为政策规模可以相对乐观一些，具体来看：

一是新一轮化债出发点是基层财力，未来各地政府广义债务率（债务/综合财力）或向均值回归，对应需化解债务规模约6.13万亿元，结合2028年前完成隐性债务化解工作的时间要求来看，新一轮隐债化解工作的总规模或在5-6万亿左右，为平滑债务供给压力，或参考之前几轮化债方式，在未来2-3年内逐步完成；

二是补充银行资本金主要诉求是配合财政化债，兼顾更好服务实体经济，增发1万亿元可撬动新增信贷投放约10万亿元，足以在完成化债基础上保有一定余力；

三是今年财政缺口一本账1万亿左右，二本账1.4万亿左右，完成预算平衡或综合使用存量国债限额、上缴利润、预算稳定调节基金和增发部分政府债方式实现；

四是明年赤字率和债务水平制定，需要建立在保持支出力度的基础上，考虑到上述今年财政一、二本账的收入缺口情况，明年中央赤字可在今年4.16万亿元基础上至少再增加1万亿元，对应赤字率在3.5%-4%左右，用于补足二本账支出缺口的超长期特别国债发行规模应在1.5-2万亿元左右。专项债方面考虑到土储专项债重启和商品房收储需求较大，预计总规模或在4.5-5万亿元左右；

五是财政支出端或有以下新增方向：提高学生助学财政支出、支持二胎家庭的生育补贴、超长期特别国债用途扩容服务重大项目和新型城镇化建设。

六是不仅于此的增量或在广义财政政策，关注政策性金融工具的重启或新设，用于支持新型城镇化建设、城市更新及地下管网改造。今年以来预算内赤字率和资金规模并未减弱，而城投债务、PSL、政策性金融债等广义财政赤字率大幅低于往年。其融资规模大幅降低也是今年以来专项债券实物工作量形成较慢的重要因素之一。从这个角度来看，未来还需准财政政策加码的及时跟进。

权益市场：财政逆周期发力下把握A股投资机遇：

权益市场方面，本轮一揽子政策中最重要的一块拼图——增量财政政策已浮出水面，本轮政策由中央层面统一部署，系统性、前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量。财政政策逆周期调节力度加大，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，或将带动A股市场估值先提升，随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。其次，研究扩大专项债使用范围，合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，有助于推动新质生产力加快发展，其中长线配置价值突出。

债券市场：供给影响相对可控，信用风险再缓释

债务置换影响：债务置换更多是将城投等债务转化为地方政府债务，不涉及地方政府部门债务扩张，对地方财政收支水平、付息能力等没有直接影响，但考虑到供给节奏及机构行为，可能会有阶段脉冲。影响路径来看，一方面是供给增量与流动性冲击。但另一方面，如果资金面显著偏紧，央行或考虑二次降准以呵护流动性，因而上行风险相对可控。四轮经验来看，化债开始时债市常下跌，持续1-2周，期间十债收益率上行幅度2-10BP，之后政策影响及供给冲击消退，20个交易日后收益率下行，幅度5-8BP。

信用方面影响：在城投债新发难，但存量有化债政策接续下，预计市场对城投债刚兑预期再度强化，信用利差有望压降。节前由于股债跷跷板及理财大规模赎回影响下信用债超调，性价比有所体现。受益于化债政策推进的风险缓释，信用利差有望再度压降。城投债及对应区域国有背景的城农商行“二永债”推荐关注。

财政部会议后如何看待4季度债券发行空间，会否有显著供给冲击？预计增发政府债可能在2万亿，四季度供给压力回升但较三季度回落，市场冲击相对可控。以后续四季度政府债增发规模在2万亿，国债1万亿+新增专项债1万亿或国债1.5万亿+新增专项债0.5万亿两种场景分别测算，10月-12月政府债净供给规模约在9800亿元、9700亿元和6400亿元。

银行业：特别国债补充资本，增强信贷投放和风险抵御能力

本次会议明确发行特别国债补充国有大型银行核心一级资本，增强银行信贷投放和风险抵御能力，可能采取汇金注资结合银行再融资等方式注入，其中，配股低于市场价发行，吸引力较强，也不排除定增。预计本次资本补充规模1-1.5万亿元，大行核心一级资本充足率相应提高至13.26%-13.74%，撬动增量信贷10.6-15.2万亿元。我们认为本轮注资对银行业主要影响：（1）解决息差下行、盈利负增长、内源资本补充受限环境下大行的资本补充问题；（2）更好发挥国有大行金融服务实体经济主力军作用，促进五篇大文章等重点领域信贷投放；（3）为银行参与地方化债提供资本支撑，预计债务置换拖累银行息差6BP，每年影响-2BP。考虑到国有大行企业债配置比例不高，化债对资产端收益率和资产质量的影响基本可控。

房地产：财政全面发力支持地产

此次财政提到从如下三方面研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施。1）允许专项债券用于土地储备：经过我们的测算，全国目前限制未开工土地规模约为14.39亿方，根据楼面均价计算得来的总规模约为3.26万亿。我们按照20%的比例预估此次土地储备专项债发行规模约为6513.30亿元。2）支持收购存量房：截止2024年8月末，全国商品房现房库存7.39亿方，我们测算将现房库存全部收储或需2.98万亿元，假设财政收购其中的50%则对应的收储专项债规模或为1.49万亿元。3）及时优化完善相关税收政策：研究明确与取消普宅和非普宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，调整优化相关税收政策等，因此居民住房交易成本有望降低，需求端政策空间进一步打开。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行超预期的风险。

4. 美联储降息超预期的风险。