一、核心观点

10月14日海关总署公布9月份进出口数据：9月份我国出口商品3037亿美元，增速为2.4%（前值8.7%），低于wind一致预期5.9%增速。进口2220亿美元，增速0.3%（前值0.5%）。贸易顺差817.1亿美元（前值910.2亿美元）。

9月份出口增速有所回落，源于外需放缓、价格拖累以及前期抢出口效应的透支：一是外需放缓对出口支撑减弱。9月全球PMI指数降至48.8%（前值49.6%），连续三个月低于荣枯线，其中美欧英日韩、印俄墨等经济体PMI均延续回落。9月韩国出口增速7.5%（前值11.4%），越南出口同比增速8.4%（前值16.1%），韩越两国出口增速亦纷纷下行，均指向外需趋弱对出口支撑减弱。二是价格因素对出口继续形成拖累。9月我国制造业PMI出厂价格指数44%（前值42%），边际修复但仍处低位。此外根据海关总署贸易统计快讯计算单价的17个品类中，2023年单价下降的品类有14类，今年前八个月，除中成药、集成电路和船舶外，其余商品出口单价同比延续下降。三是前期企业抢出口行为对出口的透支效应显现。二季度以来受多国关税贸易摩擦、红海冲突对供应链持续影响以及美东海岸与和墨西哥湾沿岸港口工人潜在的罢工风险等因素影响，企业提前出货带来抢出口效应，近期随着美欧加征关税和美东大罢工事件接连落地，国外进口商提前备货意愿趋弱，前期抢出口对出口的透支效应逐步显现。此外，9月有多个台风影响我国沿海地区，亦对出口带来一定扰动。

对东盟出口连续四月放缓，对俄出口保持韧性：对欧出口增速回落较快，同比1.3%（前值13.4%），主要受欧盟经济景气度持续走弱影响，欧元区PMI持续下行至9月的45%，此外，9月份欧央行亦调低了今年经济增长预期0.1个百分点。对美国出口增速小幅回落，出口同比增速为2.2%（前值4.9%），一方面，美国制造业景气度有所走弱，9月的PMI终值为47.3%，9月份美联储亦调低了今年经济增长预期0.1个百分点；另一方面，或主要受前期抢出口效应透支影响。对东盟出口增速连续四个月回落至5.5%（前值9%）。对日本出口同比回落至-7.1%（前值0.5%），对韩国出口同比回落至-9.2%（前值3.4%），对应日韩两国9月PMI均不同幅度下行。对俄罗斯出口增速上行至16.6%（前值10.4%）。对中国台湾的出口增速为-1.6%（前值6.8%），为连续6个月正增长（平均增速为15.4%）后开始转负。

汽车、半导体出口维持高增，劳密产品降幅走阔：（1）机电产品出口增速3%（前值11.9%），高新技术产品出口增速-1.2%（前值9.1%），劳动密集型产品出口增速-8.1%（前值-1.7%）；（2）汽车包括底盘出口增速25.7%（前值32.7%）、集成电路6.3%（前值18.2%）、家用电器4.5%（前值12%）和通用机械设备2.9%（前值11.3%），增速均有不同程度放缓；汽车零配件出口增速-2.2%（前值6.4%）和手机出口增速-5.2%（前值17%），增速均由正转负；（3）劳动密集型产品中，所有主要类别商品出口增速均为负。

出口或将承压，四季度增速预计在5.2%。展望四季度，受到海外经济景气度回落以及美国主动补库偏弱带来外需走低、价格因素继续形成拖累等因素影响，我国出口或将承压。预计四季度出口增速在5.2%左右，较三季度6.5%有所下行，仍对经济增长提供支撑动能，全年出口增速约为4.7%。

一是海外经济景气度回落以及美国主动补库偏弱，未来外需或延续趋弱。全球制造业PMI自7月以来连续三个月下行，且9月下行速度加快，全球经济景气度延续下行或将对出口带来持续拖累。此外，7月美国库存总额同比增速2.5%，已连续8个月上升，美国本轮补库虽然已经渡过底部，但回升仍受高利率压制。9月美国失业率回落至4.1%，CPI同比增速降至2.4%，劳动力和通胀数据进一步加强了“软着陆+预防性降息”的预期，高利率压制美国主动补库动能上行，其对进口需求的支撑或将有限。

二是价格因素对出口继续形成拖累。PPI同比增速领先出口价格增速1个季度左右，从领先指标来看，预计年内PPI上行动力依旧不足。首先，从货币供给来看，9月M2、M1同比增速分别为6.8%和-7.4%，M2有所回升，M1依然下行，当下货币供给增加对实体经济的传导效应相对有限，尤其是在总需求复苏乏力的背景下，货币政策的宽松效果未能显著推升工业品价格。其次，房地产销售及投资持续低迷，拖累了相关产业链条的需求，对工业产品价格的支撑作用减弱。9月末以来宏观利好政策频出，政策加码有望带动工业品价格回升，但供需矛盾将制约回升幅度。当前来看国内供需矛盾形势依旧严峻，地产和基建高频数据体现出国内需求仍相对疲软，9月房地产销售市场表现仍偏弱，30大中城市商品房成交面积同比下降13.2%。

二、风险提示

1. 外需走弱的风险。

2. 国内经济下行的风险。

3. 贸易摩擦加剧的风险。

银行：政府债贡献社融上升，M2及非银存款改善 

一、核心观点

事件：央行公布了2024年9月金融数据。

社融规模同比少增，存量增速平稳：9月新增社融3.76万亿元，同比少增968亿元；截至9月末，社融存量402.19万亿元，同比增长7.97%，增速较上月小幅回落，总量平稳增长。政府债对社融贡献度继续上升，实体信贷需求制约仍存，票据冲量规模较大， M2增速改善，非银存款受益股市回暖环境下证券保证金增长。

信贷仍为社融主要拖累，政府债对社融增长贡献度进一步提高：9月，人民币贷款增加1.97万亿元，同比少增5627亿元。政府债发行节奏加快，持续支撑社融增长。9月，新增政府债1.54万亿元，同比多增5437亿元，多增幅度继续上升，预计受地方专项债发行加速推动；企业债融资减少1926亿元，同比多减2576亿元，新增非金融企业境内股票融资128亿元，同比少增198亿元；新增表外融资1710亿元，同比少增1297亿元，其中，未贴现银行承兑汇票增加1312亿元，同比少增1085亿元。

实体部门信贷需求仍待提振，季末票据冲量明显：截至9月末，金融机构人民币贷款余额253.61万亿元，同比增长8.1%，增速下行延续。9月单月，金融机构新增人民币贷款余额1.59万亿元，同比少增7200亿元。居民和企业部门信贷需求偏弱。9月单月，居民部门贷款增加5000亿元，同比少增3585亿元，其中，新增短期贷款、中长期贷款分别为2700亿元、2300亿元，分别同比少增515亿元、3170亿元。新增企业部门贷款1.49万亿元，同比少增1934亿元，其中，新增短期贷款、中长期贷款分别为4600、9600亿元，分别同比少增1086、2944亿元；新增票据融资686亿元，同比多增2186亿元。

M2增速环比回升，非银存款大幅多增：9月，M1和M2分别同比变化-7.4%、+6.8%，受资本市场活跃度提升、季末理财回流、财政支出增加和专项债资金使用加速影响，M2增速环比回升0.5个百分点；M1-M2剪刀差为-14.2%。截至9月末，金融机构人民币存款余额300.88万亿元，同比增长7.1%，较上月回升0.5个百分点。9月单月，金融机构人民币存款增加3.74万亿元，同比多增1.5万亿元；其中，居民部门、企业部门人民币存款分别新增22000亿元、7700亿元，分别同比少增3316亿元、多增5690亿元。9月财政存款减少2358亿元，同比多减231亿元；新增非银存款9100亿元，同比多增15750亿元，受益于月末资本市场回暖，证券保证金规模增长。

二、投资建议

社融总量保持平稳增长，政府债发行加速仍为主要支撑。一揽子财政货币增量政策接续出台，加强逆周期调节。稳增长、扩内需、化风险导向下，居民收入预期和企业经营状况改善可期，经济有望回升，利好银行信贷投放和资产质量。我们继续看好银行板块红利价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致NIM承压的风险。