一、核心观点

通胀回落铺垫在前，欧央行如期降息25BP，为年内第三次：在欧央行做出决议前，9月HICP同比增速已经降至1.7%并略低于1.8%的预期，回落至2%的目标下方；而核心HICP也降至2.7%。在经济弱于预期、名义通胀已经基本达到目标、美联储9月大幅降息50BP的情况下，欧央行连续降息道路上的障碍并不明显。在随后的议息会议声明中，欧央行决定将三大利率下调25BP：隔夜融资利率（银行从ECB获得的有抵押隔夜融资利率）降至3.65%，主要再融资利率（银行从ECB获得的有抵押周度借款利率）降至3.40%，而隔夜存款利率（银行在ECB的隔夜存款利率）降至3.25%。这一决定符合市场预期。

缩表如期持续，主要在融资与隔夜存款的利差压缩是新的流动性监测框架实验：资产负债表方面，欧央行资产规模从2022年10月接近8.8万亿的峰值降低至2024年10月11日的6.44万亿欧元左右，其中资产购买计划（APP）和疫情紧急购买计划（PEPP）截至2024年9月累计缩减约4237亿欧元。欧央行维持了APP自2023年7月以来平均每月缩减250亿欧元左右的规模，而PEPP则从2024年7月至年底平均每月缩减75亿欧元，年底预计停止所有PEPP再投资。欧央行目前和美联储一样在“边降息边缩表”的新范式中，而欧央行也在实验观测银行间流动性紧张程度的新方式：在2024年9月的议息会议后，其进行了不对称降息，将主要在融资和隔夜存款利率的利差从50BP压缩至15BP，从而鼓励银行在流动性紧张时向欧央行借款；如果借款量明显上行，欧央行也可以以此判断银行间流动性紧张，进而调整或停止缩表。

欧央行偏谨慎的措辞尚未改变，但对经济弱势的担忧较为明显：首先，欧央行声明中偏谨慎的态度还未改变，这体现在（1）其仍坚持按照数据依赖（data-dependent）的路径逐次决定利率和（2）保留了保持政策利率足够限制性（sufficiently restrictive）以达成通胀目标的表述。虽然如此，欧央行在通胀反弹和经济增长中对经济的担忧显然更加突出，发布会上拉加德表示经济活动比预期更加偏弱（somewhat weaker than expected），制造业整体继续收缩，服务业增长可能放缓，投资增长缓慢而住宅投资继续下滑，此前支撑经济增长的出口也将弱化。对经济继续不及预期的担忧可能将是未来持续驱动欧央行降息的重要因素。

其他方面，欧央行认为劳动市场仍有韧性，但劳动需求和就业增长将放缓。通胀方面，在去年能源低基数之下，价格同比增速在四季度将反弹，不过未来仍将继续向目标回落，大部分长期通胀预期指标也已经在2%左右。金融市场方面，短期利率有所降低，融资成本仍具有限制性，企业贷款需求稍有上升但整体仍受压制，而抵押贷款需求同样略有改善。此外，发布会还特别提及财政和结构性政策的重要性，并呼吁跟进德拉吉（Draghi）提出的“欧洲竞争力改善计划”和莱塔（Letta）提出的统一市场计划，也凸显了通过结构调整改善增长的重视。

欧央行预计比美联储更坚定的降息以提振经济，12月预计也将降息25BP：欧元区面临的首要问题并非通胀反弹，而是经济（制造业）在高利率下再度弱化，稳定增长对脱离技术性衰退不久的欧元区至关重要。欧央行大概率在12月的议息会议上再降息25BP；同时我们预计其在2025年也将降息75至100BP，使利率回到2%-2.25%的范围以匹配达到目标的通胀，并进一步支持经济恢复。相比于面临“软着陆vs不着陆与再通胀”考量的美联储，通胀和经济双双更弱的欧央行降息会更加坚定，这也会支撑美元指数，使其短期继续保持在100上方。

二、风险提示

1. 欧元区经济和劳动市场超预期下行的风险。

2. 欧元区银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 地缘政治冲突加剧的风险。

策略：“特朗普交易”再袭市场，地缘风险仍不明朗——全球大类资产配置周观察

一、核心观点

全球大类资产表现：黄金持续走强并突破2700美元/盎司的关键点位，较弱的需求前景使得原油价格大幅下跌，工业金属与农产品表现不佳；美债收益率震荡调整，中债收益率小幅下行；美元指数上行同时其他非美货币稍显弱势；权益市场整体表现较好，其中A股市场表现强势。

商品市场：（1）黄金：周初中东的紧张局势进一步升级，叠加美国大选局势焦灼，市场不确定性加大提振避险情绪，黄金价格强势上涨。此外，欧洲央行符合市场预期的降息行为使得全球宽松货币政策的预期加强，并推动黄金价格的上涨。展望未来，美联储货币政策、全球经济恢复斜率与地缘风险仍将是黄金市场的交易主线，近期需密切关注地缘风险。（2）原油：近期中东的地区冲突紧张，尽管美国总统拜登呼吁加沙停火，但以色列总理内塔尼亚胡表示战争远未结束；截至10月11日，美国API与EIA原油库存分别下降158和219.1万桶，但市场对以色列与伊朗紧张关系的担忧，以及美国原油库存的下降并未明显支撑油价。展望未来，在欧佩克改变减产政策前，原油价格仍主要受地缘风险和全球经济斜率影响。

债券市场：（1）美债：美国9月零售销售额超预期增长，美国上周初请失业金人数意外下滑，美国三季度经济仍有望加速扩张。供应方面，当前美国国债发行进度仍维持在较快水平。本周多位美联储官员就利率路径表态认为，未来降息需要更加谨慎。展望未来，鉴于美联储降息是确定性事件，美债收益率下行的趋势不会改变，但将围绕美联储降息幅度、美国经济表现与市场避险情绪波动，密切关注美国11月大选结果以及美国财政部债务增发规模。（2）国债：央行将继续实施支持性的货币政策，而随着下半年国债、专项债等供给的增加，国债收益率的下行空间有限，预计将保持低位震荡。在流动性合理充裕的推动下，短期国债收益率将适当下行，而长端利率将保持平稳波动。

汇率市场：（1）美元指数：鉴于美联储降息是确定性事件，美元指数走软的趋势不会改变，但将围绕美联储降息幅度、美国经济表现与市场避险情绪波动。（2）美元兑日元：日本9月CPI同比上升2.5%，核心CPI同比上升2.4%，为五个月来首次放缓。消息人士称，日本央行官员认为本月没有必要急于加息。展望未来，若日本经济形势较好，日本央行有望在12月议息会议上再度加息，密切关注短期政治因素以及地缘风险对传统避险资产日元的影响。

权益市场：随着美联储开启降息周期，短期内美股市场存在向上动能，但当前美国典型的成长行业存在估值过高的问题，配置性价比有所降低。此外，尽管美国大选两大候选人民调仍然焦灼，不过10月以来，市场情绪向特普朗转移，“特朗普”交易再袭市场。“特朗普”交易利好金融、能源和信息技术等行业，周内特朗普相关的股票以及BTC资产强势上涨。截至10月19日，Harris（49.2%）在全国民调中领先Trump（47.7%），但在关键战场上Trump（48.3%）超过Harris（47.5%）。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。

销售：累计销售同比降幅收窄。2024年1-9月全国商品房销售面积70284万方，同比下降17.10%，降幅较上月收窄0.9pct；2024年9月单月商品房销售面积9682.11万方，同比下降10.98%，环比提升50.04%。2024年1-9月全国商品房销售额68880亿元，同比下降22.70%，降幅较上月收窄0.9pct；2024年9月单月商品房销售金额9156.53亿元，同比下降16.27%，环比提升43.23%。对应的1-9月销售均价为9800元/平米，同比下降6.76%，环比下降0.56%；单月销售均价9457元/平米，同比下降5.93%，环比下降4.54%。9月较7月和8月略有修复，9月24日央行提出一揽子政策，9月末一线城市陆续发布针对楼市的政策，其中广州率先放开限购，北上深不同程度的下降购房门槛。我们认为9月下旬集中出台的政策或对10月的楼市表现起积极作用，政策效果或逐渐显现。

投资：投资开工略有修复。2024年1-9月房地产开发投资78680亿元，同比下降10.10%，降幅较上月略收窄0.1pct。9月单月开发投资9396.45亿元，同比下降9.36%，环比提升0.69%。随着政策的推进，房企投资意愿环比稍有提升。开工端：2024年1-9月新开工面积56051万方，同比下降22.20%，降幅较上月缩小0.3pct。9月单月新开工面积6586.11万方，同比下降19.87%，环比提升0.38%。房企在前期拿地体量相对较小，在9月楼市略有转好的背景下，开工稍有提升。竣工端：2024年1-9月竣工面积36816万方，同比下降24.40%，同比降幅较上月扩大0.8pct。9月单月竣工3422.44万方，同比下降31.41%，环比提高1.34%。去年竣工相对较高，因此受到基数的影响，竣工同比降幅有所扩大，考虑到2023年竣工整体表现较好，2024年竣工表现或将持续承压。

资金：到位资金同比略微收窄。2024年1-9月房企到位资金78898亿元，同比下降20.20%，降幅较上月收窄0.20pct。其中1-9月国内贷款为11466亿元，同比下降6.20%；自筹资金28680亿元，同比下降9.10%，定金及预付款23593亿元，同比下降29.80%，个人按揭贷款11079亿元，同比下降34.90%。9月单月，房地产开发资金来源中，国内贷款单月同比下降14.40%；与销售相关的定金及预收款单月同比下降26.26%，降幅较上月扩大，由于销售市场整体持续低迷，定金及预收款的同比降幅或将承压。随着9月下旬针对融资侧和企业端的政策出台，我们认为企业融资侧的压力或有望缓解。

二、投资建议

在低基数的作用下，2024年1-9月累计销售面积和销售金额同比降幅均较上月收窄，9月单月销售面积较8月环比提升。投资端略有修复。9月下旬以来，各部门针对房地产出台了多项政策，分别就需求侧、供给侧、土地市场等方面出台支持政策，政策效果或逐渐显现。我们认为在政策大力支持和去年低基数作用下，政策效果或逐渐呈现；头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：招商蛇口、保利发展、龙湖集团、万科A、滨江集团、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：华润万象生活；3）优质商业：张江高科、恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。

金蝶国际(0268.HK)：云转型持续推进，业绩有望迎来拐点

国产ERP领军企业，云转型加速亏损幅度持续收窄，预计盈亏平衡在即。金蝶国际是国内领先的ERP企业。公司起家于财务软件行业，后转型逐渐发展为ERP企业，面对企业云化趋势，公司积极从ERP转型为SaaS云服务供应商，转型过程中公司保持营收稳定增长，2014年营收15.47亿增长到2023年56.79亿，近9年CAGR为15.5%，2020年受到疫情影响及公司战略调整导致增速有所下滑，2023年实现营收56.79亿元，同比增长16.71%。在利润端方面，2020年公司首次出现亏损，主要原因为公司大力实行“云转型”战略，开始主动停止销售部分ERP产品（KIS与K/3WISE产品），另一方面持续加大云产品研发投入以及拓展客户在销售等费用的投入，但伴随公司坚定向云业务转型及研发成果商业化，2023年公司归母净利润为亏损2.1亿元，同比减少1.79亿元，亏损幅度有所收窄，利润端边际有所好转，实现盈亏平衡在即。

信创国产化叠加AI+ERP，赋能企业转型EBC时代。近年来国家发布的多项关于信息技术服务业的政策中，多次提及软件产业，提升产业创新能力和发展质量，同时在部分其他行业的相关政策中，提及ERP软件在行业中的推广和应用，其中，ERP系统作为企业管理的核心工具之一，其国产化的推进将得到显著加强，有助于推动ERP产业健康发展，同时加速ERP对下游行业应用渗透，预计到2027年完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统的更新换代任务。公司推动AI加持传统ERP，赋能企业加速顺应EBC时代。金蝶EBC是采用新一代云原生和组装式技术架构，数据驱动的业务能力平台，通过金蝶EBC业务平台、金蝶EBC技术平台构建企业EBC，为企业提供构建和组装PBC的能力，并通过混合集成技术融合遗留系统，构建企业EBC。同时公司通过自研大模型金蝶超级AI智能管理助手Cosmic，打造新一代AI企业级平台。

提供企业级云原生产品服务，把握出海新机遇。公司客户群体覆盖广泛，大型企业客户业务实力雄厚、中型企业客户引领市场、小型企业客户增长可期：1）高质量经营大型企业市场，大型企业业务拓展进展显著。2024上半年，公司服务大型企业合计录得云服务收入约人民币5.46亿元，同比增长38.9%，合同签约金额同比约63%；核心产品云订阅ARR同比增长29%，净金额续费率为97%，公司在央企、国企及500强等大型企业领域进展顺利。2）持续巩固中型市场领导地位，抢占中企出海新机遇：2024上半年，服务中型企业核心产品实现收入约10.54亿元，同比增长14.3%，订阅ARR同比增长24%，净金额续费率为95%。截至半年报，客户数为4.2万家，新签国家级、省级专精特新企业611家，中型企业市场业务稳健增长，有效助力中国企业出海。3）小微财务云快速增长，小微企业市场持续保持领先地位：公司在小微企业市场持续保持领先，小微财务云实现收入约人民币5.88亿元，同比增长17.3%，小微财务云订阅ARR同比增长31%，其中金蝶云·星辰收入同比增长70.8%，净金额续费率为92%。同时上半年公司持续聚焦核心战略，同时探索AI创新和中企出海机会，持续提升产品与服务质量，助力中企出海，积极拓展海外市场。

二、投资建议

我们预计，2024-2026年公司营收分别为66.42、78.41、94.18亿元，同比增长16.95%、18.07%、20.11%；归母净利润预计分别为-0.98、0.54、2.76亿元，2024年预计亏损同比收窄，2025年预计实现扭亏为盈，2026年预计归母净利润同比增长408.9%；每股收益（EPS）预计分别为-0.03、0.02、0.08元，对应PS预计分别为4.51、3.82、3.18。公司持续推进云业务转型与云订阅模式，综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

宏观经济波动风险，美联储利率及港股市场流动性影响，技术研发进度不及预期风险；政策推进不及预期风险。