一、核心观点

是反弹还是反转？这是一个问题。9月下旬的一揽子政策力度显著超出预期，资本市场给予了积极的回应。在经历了一轮史诗级上涨之后，投资者开始重新审视这轮上涨背后的逻辑以及可持续性：第一，从短期视角来看，从宏观政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、就业等数据依然承压；第二，从中长期视角来看，外部环境不确定性较大、土地财政难以为继、人口老龄化等深层次问题依然存在，经济持续回升向上仍面临一定挑战。

底层逻辑重构，市场或又一次站在了“改革红利”的风口之上。针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利修复过程中，如果政策能够持续跟进和配合，市场信心有望持续改善，我们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心。针对第二个问题，我们认为，未来2~3年对于我国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。因此不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。

政策为何转向？短期有三个问题日益严峻：一是土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大；二是劳动力市场承压，青年就业矛盾更为突出；三是物价持续低位运行，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。与此同时，美联储降息开启为我国强化逆周期政策提供了契机，外部目标开始让位于内部目标。

如何评价当下一揽子政策？首先，政策层级高。中央部署层面统一部署，宏观政策一致性有保障。其次，政策针对性强。出台政策直击当下经济发展过程中的三大痛点：一是房地产市场持续下行，二是微观主体在“新经济”中的参与感不足，三是政策导向更加重视供给，而9月政治局会议正视了以上问题，提出了针对强的组合拳解决方案，如“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“把促消费和惠民生结合起来”等。

这次底层逻辑跟之前有何不同？我们认为，本次政策组合拳不仅是一次系统性、综合性部署，更是一次结构性和制度型政策变革。一是这是完成三中全会改革和2050年远景目标的必然要求；二是未来3-5年全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大；三是科技创新成为大国博弈竞争的关键。需要抓住难得的时间窗口，以系统性政策重构推动改革与发展。

为什么是资本市场？这一轮宏观政策把提振和发展资本市场作为破局的重要抓手，我们认为原因有四：其一，资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋，提振居民消费潜力和企业投资意愿。其二，提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。其三，资本市场与新质生产力发展更加适配，居民存款流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进“科技-产业-资本”高水平循环。其四，资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对于土地财政的严重依赖。

二、风险提示

国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

策略：2024年10月科技先锋投资组合报告：把握科技投资机会，注意节奏

一、核心观点

2024年10月至今A股回落，市场活跃度仍高。截至10月21日，本月上证指数下跌2.05%，深证成指下跌0.56%，创业板指上涨1.62%。板块方面，计算机、电子、军工、通信等板块表现相对较好，食品饮料、农业下跌较多。在国庆节前，9月A股经历了一轮由利好政策推动带来的较大幅度的上涨行情。市场在经历快速上涨后，进入一个短期的调整和消化阶段。

政策预期是当前A股表现的关键：从9.24开始，本次A股快速上涨是政策预期和资金推动共同成就的。政策方面，10月12日，财政部在新闻发布会上宣布：按照9月26日召开的中央政治局会议部署，财政部在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。10月17日，住建部等五部委召开新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。经济政策预期形成有利支撑。

政策预期+外围国际市场影响是关键，投资者需把握节奏。此前A股大涨的两个主导因素中的政策预期带来的催化边际减弱，但仍是当前影响市场的主要因素。经过之前的大幅上涨，投资者情绪进入矛盾期。部分投资者对市场后续走势充满信心，持续保持积极的投资态度；另一部分投资者担心市场回调而变得谨慎。另外10月是A股三季报披露期，业绩预期仍将是驱动市场表现的另外一个重点因素。随着临近十一月美国大选倒计时，需持续关注大选情况。配置方面，短期科技板块TMT赛道仍然是市场关注的焦点，特别是芯片半导体、鸿蒙、AI产业链和信创等领域。随着技术的不断进步和应用场景的不断拓展，这些板块的长期景气度较高。应当聚焦受益于政策助力预期+有三季报业绩预期的成长型价值股。

二、风险提示

1）经济数据不及预期的风险；2）中美摩擦加剧的风险；3）上市公司盈利不及预期的风险；4）受地缘政治冲突影响的风险。

招商南油(601975.SH)：成品油运龙头，景气高位充分受益

一、核心观点

招商南油：招商局旗下远东成品油运龙头，业绩弹性优良。公司成立于1993年，总部位于南京。2015年，公司实行重组，整体划入招商局集团。截至目前，公司为远东地区成品油运输龙头，运力规模持续稳定扩张，至2024H1，公司共计运营船舶74艘。2024H1，公司实现营收35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.20亿元，同比+44.76%，表现出优良的业绩弹性。

外贸成品油运—需求：俄乌冲突持续发酵，全球成品油运贸易重构继续利好油运市场。自2022年俄乌冲突爆发以来，因俄油出口受欧美制裁，俄国成品油出口贸易向亚太、非洲等新兴市场转移，带来全球范围内成品油运距拉长。当前俄乌战争仍未结束，俄油制裁局面或进一步持续，当前形成全球油运进出口贸易格局路线及相关资产流向，或难以在短时间内重构至战争爆发前格局。

外贸成品油运—需求：年内红海危机及中东战争爆发，带来船舶绕行从而加速催化运价向上。此外，2023年末以来，红海危机爆发，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚欧航线的成品油船队改为绕行好望角航线，从而增加15天航行时间，带来LR2油轮运力有效供给减少，并进一步传导至MR油轮运力需求的增长及租金涨价，截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。

外贸成品油运—需求：欧洲炼厂产能向东转移，强化成品油运距拉长逻辑。近年来，欧洲炼厂面临产能退出趋势，而中东炼厂经过过去几年的建设投产，产能持续上升，并增加成品油出口规模，当前俄油出口受限背景下，中东成品油向欧洲出口形成替代。由此，欧洲炼厂产能退出及中东产能增长带来的成品油“东油西运”趋势强化，也加深了全球范围内成品油运距拉长的逻辑。

外贸成品油运—供给：新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新，MR成品油轮供给端承压。当前EEXI、CII等环保法规实施，且新船交付节奏放缓下老旧船占比增加，运力供给增速降低。至2024年Q3，全球MR2船舶共计1762艘，订单300艘，占比约17%。目前新船交付数量有限。

内贸油运及危化品运输：运价保持平稳，为公司持续贡献稳定业绩基本盘。内贸油运及危化品运输是公司的另一主要业务板块，因国内运价波动幅度较小，内贸板块业绩持续保持平稳增长，为公司继续贡献稳定业绩基本盘。公司内贸船队规模也在国内保持领先地位。

二、投资建议

根据我们盈利预测结果，预计2024-2026年，公司分别实现营收70.15亿元/76.14亿元/80.25亿元，同比+13.21%/ +8.54%/ +5.39%；分别实现归母净利润19.31亿元/ 20.28亿元/ 21.32亿元，同比+24.01%/ +5.05%/ +5.09%；每股收益EPS为0.40元/ 0.42元/ 0.44元，对应PE为8.11倍/ 7.72倍/ 7.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

地缘战争发生变化的风险、宏观经济大幅下滑导致需求不及预期的风险、人民币汇率波动的风险、实际运力供给超预期增加的风险。

电子：AI需求强劲，AI服务器占比快速提升

一、核心观点

事件：市场调研机构Counterpoint Research发布的最新报告显示，2024年第二季度全球服务器市场收入同比增长35%至454.22亿美元，其中AI服务器收入占比增长至29%。

服务器规模高速成长，AI服务器占比提升：近两年，全球处于AIGC的爆发阶段，用于提供高容量、高性能数据存储和处理服务的超大型数据中心加速落成，驱动行业稳步发展。2024Q2，在AI服务器需求急剧上升的推动下，全球服务器行业快速扩容，收入同比增长35%至454.22%，AI服务器的收入占比也持续提高。此前，TrendForce将2024年全球出货量增幅上修至41.5%，出货量达到167万台。其中，AI服务器出货量比重将达到12.2%，同比提升3.4pct；收入占比将高达65%，收入占比高于出货量占比系AI服务器附加值较高。2024年，我国AI服务器行业也将高速发展，预计出货量同比增长18.92%至42.1万台，市场规模将同比增长14.29%至560亿元。

AI芯片市场规模同步增长，新品层出不穷：AI芯片是AI服务器的核心组件之一，主要用于处理人工智能应用中的大量计算任务，提供算力支持。因此，AI芯片的市场规模将随着AI服务器的扩容同步增长。2024年，AI芯片市场也发布了多款重要的新产品，其中英伟达在GTC大会上发布的B200 GPU在计算能力上实现了巨大的代际飞跃；AMD发布的MI325X GPU启用了HBM3E高带宽内存；联发科的天玑9400也将采用全大核架构与先进AI技术的融合。头部厂商对人工智能需求的快速响应也是AI市场保持强劲增长态势的催化剂。根据Gartner数据，2024年服务器中所使用的AI加速器总价值将达到210亿美元，2028年将进一步增加至330亿美元。

台积电业绩显著得益于AI芯片的强劲需求：2024Q3，台积电实现营收23.5亿美元，同比增长36%，环比增长12.9%，主要得益于智能手机市场的复苏和人工智能领域的强劲需求。按应用平台划分，HPC收入占比已经高达51%，环比增长11%。台积电在法说会上预测，2024年服务器AI处理器的收入贡献将增长3倍以上，占总收入的15%左右，足以彰显台积电对AI持续发展的信心。我们认为，AI应用仍将是半导体新周期的核心推动力，而AI应用的受益者也将逐步从龙头厂商向外扩散。

二、投资建议

AI应用仍将是半导体行业发展的主要动能。建议关注国产算力芯片公司：寒武纪、海光信息；PCB公司：沪电股份、胜宏科技、景旺电子、生益科技、生益电子；半导体材料公司：华海诚科、雅克科技、清溢光电、江丰电子；半导体设备公司：北方华创、拓荆科技、中科飞测；集成电路封测公司：通富微电、长电科技、甬矽电子。

三、风险提示

半导体行业复苏不及预期的风险，国际贸易摩擦激化的风险，技术迭代和产品认证不及预期的风险，产能瓶颈的风险。