一、核心观点

特朗普民调赔率翻转。美国大选进入最后冲刺阶段，从9月底开始，一连串的事件反转了特朗普和哈里斯在民调以及竞选博彩赔率上的地位。截至10月22日，特朗普和哈里斯的赔率分别为59% vs 46%，事实上从9月27日开始特朗普的赔率就开始上升，到10月9日超过哈里斯。民调上，虽然整体民调依旧是哈里斯微弱领先，但双方差距在误差范围内，截至10月22日哈里斯和特朗普支持率分别为49.3%和47.7%。但需要注意的是在六个关键摇摆州中，坐拥19张选举人票的宾夕法尼亚州特朗普支持率重新超过哈里斯并获得微弱领先，目前为47.9%vs47.6%，为八月以来首次翻转。同时威斯康辛州作为连续两届投给民主党的摇摆州，特朗普的支持率从最低点44.3%上升至47.6%，与哈里斯的47.9%仅差0.3个百分点。 

实际上无论谁当选美国总统，对华关税或再度加剧。自特朗普任期以来，贸易保护主义和反自由贸易情绪已深入美国两党政策，导致民粹主义和保护主义持续存在。从两位总统候选人来看，特朗普表示对中国进口产品征收高达60%至100%的关税，且共和党纲领支持激烈的对华贸易战；哈里斯对于关税的态度相对缓和，但为应对财政压力和拉拢选民，关税重启的可能仍然存在，且民主党通过“保护主义”来减少对华供应链依赖的倾向较为明显。在本篇报告中，我们从细分商品结构的视角再次回顾上一轮中美贸易战，挖掘其中加征关税和商品出口表现存在的规律或共性，从而为把握未来关税加征节奏和商品层面的动态变化提供借鉴和参考。

加征关税的三条规律。从商品出口增速、商品技术水平（利用The Atlas of Economic Complexity的生产复杂性指数（PCI）指标来衡量）和类别、商品的对华依赖度三个维度总结美国对华四轮加征关税的三个规律：（1）关税主要涉及前期对美出口增速相对较快的商品，关税实施后，四轮关税涉及商品出口增速和占美进口比重均下滑。（2）从关税加征的内部结构来看，关税更集中于技术水平较高的商品。分轮次来看，相较于第三四轮，第一二轮关税名单更集中于技术含量较高的商品。具体到商品类别来看，加征关税前期集中在高附加值、对美国经济和技术安全具有较大影响的产品，随后逐步延伸到基础材料和中间产品，最后更多地针对消费品。（3）美国对华依赖度较高的商品，其关税覆盖率普遍更低。

出口表现的三种类型。加征关税后，我国对美国出口不同商品出口金额表现分化。以HS分类为口径，根据商品不同表现的特征可以大致分为以下三类：

（1）受关税影响较大且尚未恢复至加税前状态的商品：第1类（活动物及产品）、5类（矿产品）、14类（珠宝、贵金属等商品）。美国进口需求疲软和替代效应是导致这三类商品出口受挫后并未恢复到初始状态两个主要因素。其中，第5类商品关税覆盖率极低，美国进口需求疲软是我国矿产品出口表现下降的主因，第1类和14类商品则更多的受他国替代效应影响从而使得出口金额尚未恢复。

（2）走势为“先下行，后恢复”的商品：剩下的16类商品（第22类（特殊交易品）未被关税涉及）。根据商品出口金额的“V型”走势，计算不同商品的下跌斜率（恢复斜率）来衡量商品的抵抗力（恢复力）。根据抵抗力和恢复力两个维度，我们绘制了两个维度下十六类商品分布图，并选取了第11（纺织原料及纺织制品）、16（机电产品）和20（杂项制品，主要包括玩具和家具）这三类具备代表性的商品进行具体分析。其中，第11类由于成本抬升和技术水平较低导致抵抗较弱，依靠比较优势和订单回流强势恢复；第16类由于出口结构升级具备较强抵抗韧性，外需较弱导致恢复过程较慢；第20类抵抗和恢复得益于断层优势和出口渠道的多元化。

（3）几乎未受到关税影响的商品：第3类（动植物油脂类商品）和21类（艺术品、收藏品及古物）。第3类快速增长是由于政策刺激和需求转移带动的，第21类商品关税覆盖率较低，受关税影响较小。

结构视角的三个展望。展望一：光学等仪器、植物产品、食品等制品、珠宝及制品、矿产品和动植物油脂这几类商品属于增速相对较快、依赖度相对较低的范畴，更有可能被新一轮关税针对，且关税覆盖率会相对更高。展望二：我国对美出口结构调整，静态测算下，综合下跌斜率和综合恢复斜率均有下降，显示我国对美出口抵抗力上升，恢复力下滑；进一步从商品依赖度来看，各类商品依赖度普遍下滑，加征新一轮关税覆盖率或有提高，出口恢复能力或进一步弱化，我国应该加快推进高水平对外开放，维护多元稳定的国际经贸关系和格局，促进我国出口增速平稳增长。展望三：从细分行业和细分部门来看，上一轮中美贸易战关税落地后实际上对美国自身均存在明显的负面影响，从这个角度来看，特朗普提议的对华加征60%关税举措并不一定能得到足够的支持。

二、风险提示

1.美国大选和美国关税政策超预期的风险；2.海外衰退的风险；3.出口贸易环境变化的风险。

CGS-NDI研究：加快建设上海国际金融中心，助力构建双循环新发展格局

一、核心观点

中央金融工作会议首次提出“加快建设金融强国”，体现了党和国家对新时期金融风险防范重点与国内外金融环境重大变化的宏观洞察。强大的国际金融中心是金融强国战略的六大关键核心要素之一，也是联结内外经济循环的关键节点。提升上海国际金融中心能级，是中国应对当前内外复杂局势、畅通双循环堵点、在世界格局重塑中掌握金融发展主动权的迫切需要。

理论框架：金融强国是构建新发展格局的必由之路。

基于内循环视角，金融强国六大关键核心要素协同互动，合力疏通经济增长动能不足、金融资源低效配置、重点领域金融风险加剧等内循环堵点。基于外循环视角，六个强大助力中资企业突围全球产业链“低端锁定”困局，消纳国际货币政策环境对国内经济系统的冲击，防范地缘政治下金融、外汇脱钩等风险隐患，畅通国际循环通道。

强大的国际金融中心是联结内外循环的关键节点。其一，以资本市场为抓手，助力培育新质生产力以提高供给质量、促进国内经济循环。其二，优化全球金融资源配置，满足中企海外经营的长周期资金需求，服务“一带一路”等区域经贸合作，提高新兴市场的国际金融话语权。其三，完善人民币跨境使用制度和基础设施建设，发挥人民币支付、流通、储值等国际货币功能，为双循环提供良好的货币环境。其四，完善风险防范管理体系，保障经济循环稳定通畅。

经验证据：从全球视角看国际金融中心功能。国际顶尖金融中心的实践经验为前述国际金融中心赋能经济循环的理论路径提供支持证据：（1）多层次金融市场及产品体系、金融交易规模扩大以及高端金融人才聚集均能有效吸引并配置全球金融资源。（2）完善的融资机制、营商环境改善有助于提高金融中心服务实体经济的质效。（3）国际金融中心能够助力主权货币发挥国际支付、流通手段、价值储藏等国际货币功能。

实践路径：探索中国特色国际金融中心建设体系。建设国际金融中心的“上海方案”应以世界顶尖金融中心建设经验为参考，同时遵循中国特色金融发展规律：（1）资本市场建设方面，助力规范资本市场制度性问题、积极发挥上交所IPO审核作用、促进资本市场改革与可持续发展。（2）金融基础设施建设方面，加快完善金融基础运营体系、吸引外资金融机构来沪展业、推动金融基础设施数字化转型。（3）人民币国际化方面，发挥自贸区试点功能、推动人民币跨境使用与人民币离岸市场建设。（4）资本市场开放方面，稳慎拓宽企业外资利用渠道、有效管理异常资本跨境流动。（5）国际金融合作方面，依托经贸基础，深化与东盟等“一带一路”国家的金融合作。（6）风险管理方面，推进金融法治体制建设与金融管理创新，牢筑金融安全体系。

前瞻布局：如何实现上海国际金融中心能级跃升？其一，深刻把握科技金融与数字金融发展趋势，坚持科技赋能，培育上海科创金融“双中心”；其二，依托中国碳交易体量优势，打造上海国际绿色金融枢纽；其三，把握国际货币多元化转型窗口期，加快培育上海人民币跨境支付清算与投融资中心；其四，打造国际新兴市场金融枢纽，助力全球南方金融话语权提升。

二、风险提示

1. 对于政策理解不全面风险；2. 国内政策落实不及预期风险；3. 全球经济复苏不及预期的风险；4. 国内经济复苏不及预期风险。

钢铁：加快建设上海国际金融中心，助力构建双循环新发展格局

一、核心观点

二、投资建议

中央会议释放坚决稳增长信号，钢铁作为低位顺周期品种有望充分受益，超额收益可期。目前钢铁需求从房地产向高端制造转型过程中，国内制造业有望不断转型升级，钢厂有望继续复产，制造业对钢材需求存在刚性支撑。基建需求有望集中释放，出口需求存在韧性，总需求方面有望好于上半年。我们认为传统“金九银十”钢材消费旺季到来，行业供需格局有望进一步改善，催化钢价反弹，具备经营韧性和竞争优势的制造业核心资产有望迎来盈利复苏与价值重估。建议关注：普钢板块和特钢板块相关龙头公司等。

三、风险提示

下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁行业政策重大变化的风险等。

道通科技(688208.SH)：Q3业绩超预期，两大业务均实现快速增长

一、核心观点

事件：公司发布2024年三季报，2024年1-9月公司实现营业收入28.04亿元（+28.07%），归母净利润5.41亿元（+103.08%），扣非净利润4.44亿元（+65.67%），经营性现金流净额4.57亿元（+178.62%）。2024Q3单季度实现营业收入9.62亿元（+29.72%），归母净利润1.55亿元（+99.61%），扣非净利润1.54亿元（+97.37%），经营性现金流净额1.12亿元（+279.68%）。

两大业务均实现较快增长，前三季度毛利率提升：公司数字能源及数字维修业务均实现较快增长，2024年1-9月数字维修业务实现营业收入21.78亿元（+20.11%），数字能源业务实现营业收入5.91亿元（+77.77%）。公司2024Q3毛利率为55.84%，相比去年同期增加1.62个百分点。期间费用率为37.49%，相比去年同期降低3.22个百分点；其中销售费用率为13.26%，相比去年同期降低2.69个百分点；管理费用率为7.13%，相比去年同期降低0.93个百分点；财务费用率为1.47%，相比去年同期增加1.98个百分点；研发费用率为15.63%，相比去年同期降低1.58个百分点。

数字能源、数字维修业务持续创新突破，保持业内领先：数字能源业务方面，公司于柏林ICNC 2024上展示最新Maxicharger系列充电桩产品，包括单枪输出480kw的直流超充桩。产品配备智能矩阵技术，电源模块可灵活配置，有效提高其可靠性及充电效率，处于业内领先水平。数字维修业务方面，公司深耕产品与技术创新，巩固业务领先地位。在产品研发方面，新一代汽车智慧分析系统MS906MAX正式上市，覆盖传统新能源汽车、燃油车、混合动力上万种车型；诊断盒子VC、VCMI升级支持独立远程C端；ADAS产品IA900WA、MA600新增国产新能源品牌部分车型四轮定位功能，新增ACC、LDW等功能。

二、投资建议

我们预计公司2024-2026年实现营收分别为41.43/52.00/62.63亿元，同比增长27.44%、25.50%、20.45%；归母净利润分别为7.19/8.78/10.96亿元，同比增长301.23%、22.12%、24.78%；EPS分别为1.59/1.94/2.43元，当前股价对应2024-2026年PE为20.18/16.53/13.24倍，维持“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

一、核心观点

业绩增速保持较高，盈利能力稳健：2024年1-9月，公司实现营业收入284.94亿元，同比增长3.87%；归母净利润138.7亿元，同比增长18.63%；减值损失同比下降27.46%；年化加权平均ROE18.01%，同比上升0.52个百分点。2024Q3，营收、归母净利润分别同比增长0.86%、15.1%。公司扩表动能较强拉动业务增收，资产质量优秀、拨备计提压力较小，拨备反哺利润增长。

规模稳定较快扩张，息差边际企稳：2024年1-9月，公司利息净收入182.73亿元，同比增长3.87%；2024Q3单季度同比增长11.04%。测算2024年1-9月年化净息差1.43%，较2024H1回升1BP，预计主要受益于负债端成本优化。截至2024年9月末，公司资产规模突破2万亿元，较上年末增长9.58%。公司各项贷款总额较上年末增长12.77%，对公贷款为主要拉动。9月末，公司对公贷款较上年末增长15.82%，占比较上年末上升1.77个百分点至67.07%；其中，绿色贷款较上年末增长15.77%。大零售板块，个人贷款较上年末增长7.02%，其中住房按揭贷款较上年末增长6.65%；普惠小微贷款较上年末增长9.75%。截至9月末，公司各项存款较上年末增长12.59%。存款定期化趋势延续，9月末公司定期存款占比较2024H1上升3.55个百分点至55.6%。

中收边际好转，财富管理业务平稳发展：2024年1-9月，公司非息收入102.21亿元，同比增长3.87%，增速较上半年放缓，主要受市场波动影响，投资收益增速下降；中收降幅边际收窄。公司中间业务收入29.29亿元，同比下降8.07%，降幅较1-6月收窄1.83个百分点。财富管理和理财业务平稳增长。9月末，杭银理财存续理财产品余额4233.16亿元，较上年末增长12.33%；AUM规模5758.96亿元，较上年末增长11.3%。公司其他非息收入72.93亿元，同比增长9.58%，其中，投资收益同比增长27.9%，增速较1-6月下降27.5个百分点；公允价值变动损益、汇兑收益分别同比下降30.57%、76.76%。

资产质量优异，资本充足水平上升：截至2024年9月末，公司不良贷款率0.76%，与上年末持平，保持在行业较优水平；关注类贷款占比0.59%，较上年末上升19BP；拨备覆盖率543.25%，较上年末下降18.17个百分点，仍处于行业前列。公司资产质量优异，风险抵补能力保持充足。2024年9月末，公司核心一级资本充足率8.76%，较上年末上升0.6个百分点。

二、投资建议

公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，致力从产品导向到客户导向、从规模驱动到效能驱动的转型。做强公司金融为压舱石，坚持差异化特色化服务；做大零售、做优小微为增长极，财富管理业务稳步扩张。资产质量优异，风险抵补能力充足。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS分别为18.04元/20.61元/23.54元，对应当前股价PB分别为0.79X/0.69X/0.61X。

主要财务指标预测

三、风险提示