一、核心观点

10月M1同比-6.1%（前值-7.4%），M2同比7.5%（前值6.8%）。新增社融1.40万亿元，同比少增4483亿元，社融增速7.8%（前值8.0%）。金融机构新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元，贷款增速8.0%（前值8.1%）。货币供应量增速上行，但社融、贷款增速下行，两方面呈现温差，这可能是由于货币供应量的改善先于社融和信贷启动，是更为前瞻性的指标。我们再次提示关注货币供应量的积极改善，本月M1包含地产销售与企业预期同时改善的信息，而M2则包含股市预期改善、央行对资本市场支持力度加大、财政支出加速的信息。这些对资本市场定价都有重要意义。

货币供应量数据：M1增速年内首次出现上行，M2增速加速回升，进一步验证我们上个月认为M2上行趋势确立的判断。

M1上行可能受到四个方面支撑：M0增速创2023年以来新高、地产销售数据明显好转、企业预期改善带来资金活化程度提升、手工补息影响减弱。第一，本月M0增速上行至12.8%（前值11.5%）。第二，地产高频数据显示销售增速大幅改善，与本月居民中长期贷款同比改善可以互相验证。第三，企业预期可能回暖，制造业PMI重回扩张区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数明显改善。第四，本月单位活期存款恢复正增长，当月新增4593亿元，增速上行，短期贷款符合季节性，再次验证我们上个月禁止手工补息影响可能减弱的判断。

贷款增速下行的背景下，M2增速加速回升可能受到三个方面支撑：1、股市预期提振，债市和理财资金回表，证券保证金增加，非银存款快速增长；2、央行支持资本市场的两项结构性货币政策工具（对非银的SFISF和股票回购增持专项再贷款）落地，直接推动派生M2；3、财政净支出加快。本月私人部门存款减少2200亿元，同比少减7753亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为-5700亿元、-7300亿元、10800亿元，同比分别+669亿元、+1352亿元、+5732亿元。

社融数据：社融增速下滑但结构改善，剔除政府融资后的社融增速上行。政府融资由于高基数支撑力度相对减弱，居民融资出现明显改善。

社融结构改善。10月新增社融表现弱于去年同期，与过去三年同期均值基本持平。本月社融拖累项主要来自对实体发放贷款和政府融资，分别同比少增2711亿元和5142亿元；支撑项来自表外融资，同比多增1129亿元。企业直接融资同比少增201亿元，基本符合季节性。去除政府融资的社融增速为6.19%，环比上行0.03pct。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）下行速度放缓，10月末6.7%（前值6.8%）。

贷款增速继续回落，居民贷款表现好于去年，而企业中长贷持续偏弱。10月金融机构新增人民币5000亿元，为2010年以来同期最低值。居民短贷和中长贷表现均好于去年，分别同比多增1543亿元和393亿元，可能由于促消费政策效果逐渐显现与地产销售回升。企业中长期贷款在4月后持续表现偏弱，政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比少增1482亿元，票据冲量现象并不明显。

货币政策展望：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”。三季度货币政策执行报告强调支持性的货币政策立场，加大调控强度，特别提到对物价和房地产价格的关注。“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”“促进房地产市场止跌回稳”。我们认为货币政策将保持宽松基调。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。 

2. 央行货币政策超预期的风险。 

3. 政府债券发行不及预期的风险。 

4. 美联储货币政策超预期的风险。

固收：低价风格修复，年内三类策略累计超额3%-7%—转债量化类策略更新

一、核心观点

策略绩效及策略推荐：上一周期（10.29-11.11）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得2.6%、2.4%、1.8%（同期基准2.3%）。今年以来，三类策略绩效分别为9.2%、9.9%、13.1%（同期基准5.9%），累计超额收益率3%-7%。上个周期权益市场继续修复上涨，低价增强和低价大市值策略相对中证转债有小幅超额，改良双低策略小幅跑输基准，各子策略今年内均可以跑赢基准。以单期表现来看，低价增强策略重新占优。

低价增强策略持仓更新：最新持仓：顺博转债、恒逸转2、奥维转债（电力设备，新入）、嘉美转债、芯能转债、韵达转债、禾丰转债（农林牧渔，新入）、兴瑞转债、洋丰转债、超声转债、新乳转债、长汽转债、伟22转债（环保，新入）、益丰转债、兴发转债、台21转债、福立转债（电子，新入）、健帆转债（医药生物，新入）、九强转债、重银转债。调仓理由：本期主要调出前一期跟随正股上涨、价格偏高的华懋转债、爱迪转债等，同时考虑到牛市中交易逻辑的变化，放宽对于行业的限制，调入受益于化债政策的环保、储能等相关标的（伟22转债、奥维转债）及新质生产力板块（福立转债、健帆转债、立讯转债），沿宏观政策主线出发，博取上涨空间。

低价增强大市值版策略持仓更新：最新持仓：恒逸转2、奥维转债（电力设备，新入）、韵达转债、洋丰转债、新乳转债、长汽转债、伟22转债（环保，新入）、益丰转债、兴发转债、台21转债、上银转债、健帆转债、九强转债、立讯转债（电子，新入）、韦尔转债、昌红转债、常银转债（银行，新入）、恒邦转债（有色金属，新入）、齐鲁转债、爱迪转债。

改良双低策略持仓更新：最新持仓：希望转2（农林牧渔，新入）、利群转债（商贸零售，新入）、大秦转债（交通运输，新入）、希望转债（农林牧渔，新入）、升24转债（汽车，新入）、国城转债（有色金属，新入）、杭银转债、南银转债、贵燃转债、鹰19转债（轻工制造，新入）。调仓理由：上个周期持仓涨跌分化，双低策略对利润改善的限制相对严格，表现弱于低价策略。调入调出方面，本期保留银行板块业绩表现相对稳定的杭银转债、南银转债，并随市场整体风险偏好的提升调整了策略，放松了对利润同比改善的限制，调入或受益于财政政策支持的消费、公用、交运板块标的，以期获取超额收益。

二、风险提示

历史数据不复现风险、转债市场超调风险、转债正股表现不及预期风险。

机械：3C“钛”时代，折叠新纪元——3C设备系列报告（一） 

一、核心观点

复盘历史，智能手机创新带动资本开支周期开启。智能手机发展经历：渗透率提升（2008-2014）、微创新驱动（2015-2019）、5G手机放量（2019-2021）、调整周期（2021-2023）、AI及形态创新周期（2023至今）。全球及中国智能手机出货量季度同比增速转正，苹果等头部厂商进军AI手机；新形态折叠屏手机进入1到N放量阶段，新材料钛合金正加速普及。

折叠屏智能手机保持稳定增长势头，2027年全球出货量有望达1亿部（CAGR2023-27约40%）。华为在2024年9月发布全球首款三折叠手机MateXT非凡大师，引领折叠屏创新。全球折叠屏手机CR2（三星及华为）在2023年超75%，华为份额2024Q1首次登顶达35%。自2023Q2以来国内折叠机当季出货同比维持在80%-170%之间；国内市场格局：国产品牌华为、荣耀、vivo、oppo等份额逐步提升，三星份额从2021年的29%降至2024年H1的4%。折叠屏手机产业链中柔性屏、铰链等为增量环节。

苹果、荣耀等多款手机引入钛合金材料，研磨抛光等后处理环节价值量较大。引入钛合金的结构主要包括手机中框、铰链轴盖、镜头圆环等。产业链包括海绵钛等上游，3d打印及CNC、后处理等中游，以及消费电子等下游。

MIM/3D打印/精加工各环节市场空间及弹性计算。在折叠屏手机24-27年保守按照年均5000万部、钛合金中框直板机年均1亿部核心假设下：2024-2027年智能手机折叠屏&钛合金趋势下全球市场空间超过200亿元的细分环节主要包括：钛合金中框钛铝复材、折叠屏铰链MIM件、钛合金轴盖磨抛服务。我们根据各细分环节市场空间测算对应上市公司的营收弹性，竞争格局较好且营收弹性较大的上市公司包括：钛合金磨抛服务+设备环节金太阳；折叠屏铰链MIM件环节东睦股份、精研科技；钛铝复材环节银邦股份等。

二、投资建议

形态端、材料端、AI创新有望引领3C行业景气向上，我们给与3C设备行业推荐评级；建议关注磨抛环节金太阳、宇环数控；MIM环节相关标的；钛铝复材环节银邦股份；3d打印铂力特；3C刀具华锐精密、沃尔德、欧科亿、鼎泰高科；CNC环节创世纪等。

三、风险提示

产业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；报告假设造成的测算偏差的风险；行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险。

上海艾录 (301062)：包装主业深化发展，看好光伏新质生产力布局 

一、核心观点

包装细分领域龙头，布局光伏新质生产力：公司深耕包装行业近18年，为客户提供工业与消费包装产品的软体包装一体化解决方案，以工业用纸包装为基础，横向拓展塑料包装，并基于包装技术积累，优势延伸布局光伏新质生产力，成长空间广阔。

工业用纸包装业务积累深厚，产能有望翻倍驱动长期增长：公司深耕工业用纸包装业务，研发、实践深厚积累实现高产品力，满足下游工业行业对包装的高要求。2023年工业用纸包装实现营收7.7亿元，10年CAGR 14.85%。公司2023年发行可转债用于工业用纸包业务扩产，完全投产后将实现年产工业用纸包装袋60,000万条，预计新增产值23亿元，产能将较现阶段翻倍。目前第一条产线已投产，剩余四条制袋整线预计自24Q4起根据公司在手订单及经营情况分批投产，预计将有效缓解公司工业用纸包装产能瓶颈问题并助力公司进一步拓展海外业务。

奶酪棒行业稳健扩张，复合塑料包装业务持续壮大：中国奶酪行业2023年零售市场规模达111亿元，市场空间广阔。公司深度绑定妙可蓝多，并推进客户结构多元化，与伊利股份、蒙牛、奶酪博士等知名乳制品企业建立合作，获取新业务机会。2024年1月，公司进一步同安姆科签订《战略合作框架协议》，拟在委托加工、产品研发、技术应用等领域展开深度合作。伴随下游消费需求逐步回暖和产品价格修复，公司产品市占率有望进一步提升。

新推无塑膜纸基包装，实现包材环保性替代：公司积极践行环保、绿色的发展理念，积极推动产品升级迭代，24H1开辟除工业用纸包装外另一纸包装全新产品线-消费品纸包装，新推出的Espeed系列无塑膜纸基包装产品，实现了无塑膜可热封的创新包装工艺，产品可回收再生，符合“碳中和”“碳达峰”等国家政策导向。公司积极提高该产品对下游客户的覆盖率，24Q3已与妙可蓝多签订《战略合作框架协议》，另有食品、卫生用材、电器开关等多家下游客户进入新包材测试阶段。预计该环保包材的推出将进一步巩固公司在食品包装等领域的市占率，推动公司业绩可持续性发展。

战略布局光伏新质生产力，复合边框业务拓展进程再提速：公司2023 年设立子公司艾纳新能源聚焦于复合材料边框产品的研发、生产、销售。公司生产的聚氨酯复合边框较传统铝合金边框，在应用场景、价格、使用寿命方面都具有显著优势，未来成长空间广阔。公司10月已与北理同创签订《聚氨酯复合材料边框产品战略合作框架协议》，预计光伏行业拓展将贡献收入新增量。

二、投资建议

公司工业用纸包装积累深厚实现稳健成长，复合塑料包装绑定大客户持续发展，光伏新质生产力布局有望快速扩张。预计公司24 / 25/ 26年EPS分别为0.28/0.37/0.55元，11月8日收盘价13.92元对应PE 51X / 37X / 25X。维持“推荐”评级。

三、风险提示

下游需求不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、光伏背板业务订单不及预期的风险，下游竞争加剧的风险。

军工：《军队装备保障条例》发布，再提“全面聚焦备战” 

一、核心观点

军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备保障条例》。《条例》的发布标志着军队人事调整或接近尾声，装备保障和建设再次成为军队发展第一要务。《条例》的实施将有效提升军队装备保障能力，促进军队装备的建设与发展，确保装备在关键时刻发挥最大效能。此外，“聚焦备战打仗”再提，意味着装备规模采购或将重启。预计到2027年，建军百年奋斗目标将如期实现，我国军队作战能力和战备水平有望大幅提升。

特朗普再次当选，全球国防工业将迎发展黄金期。日前美国大选尘埃落定,特朗普即将开启第二任期。虽然特朗普属于避战派，但在其任期内，美国军费支出持续攀升，其中2019财年达到7343亿美元，同比增长7.6%，增速为过去14年新高。此外，特朗普2.0时代将对盟友的防务开支施加更大压力，未来四年全球军费总额或将快速提升，叠加其振兴工业基础，优先考虑国防工业的承诺，我们认为全球国防工业将迎来发展黄金期。

中美博弈持续，产业链安全成为重中之重。特朗普竞选中强调要消除对中国的依赖，甚至可能“全面脱钩”。未来，特朗普政府大概率会加强对中国的经济和技术遏制，包括限制中国对美国关键技术的访问，产业链安全成为重中之重。近年来，国内军工产业自主可控取得长足发展，军民两用元器件尤其是部分“卡脖子”军用芯片有望成为芯片行业自主化发展的重要突破口。此外，随着国内客户不断提升国产元器件的使用比例，军技转民用趋势明显，相关大型平台类元器件企业将受益。

军工板块估值略高于中枢水平，空间依然较大。截至2024年11月10日，军工板块整体估值（TTM）为61.68x，略超估值中枢59x，估值分位数约为65%，但在当前的市场环境中，上行空间依然较大。此外，自23年6月以来，军工板块约46家上市公司开展了股票回购行动，目前已回购20.2亿元，计划回购金额上限约40亿元，彰显了军工企业对行业和自身发展的信心。

二、投资建议

博长避短，逢低加仓。短期看：首先，11月12日珠海航展开幕在即，歼35等多个新型号将亮相，国防实力彰显，有助于提升投资情绪；其次，板块估值和公募持仓位于65%和63%分位水平，高风偏背景下提升空间仍较大。中期看：Q4行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，板块将显著强于大盘，β机会凸显。未来四年，全球军费或将快速提升，国防工业成必选投资。长期看：2027年建军百年近在咫尺，高景气有望持续。经济新旧动能转换需要国企引领，国企改革依然是重要投资主线。建议关注：

短景气将扭转+中景气无忧：紫光国微、新雷能、航宇科技、菲利华、智明达、航天彩虹；

短期变化积极+长景气持续：中航沈飞、航发动力、四川九洲、国睿科技、中国卫通、航天电子、芯动联科、晶品特装；

国企改革受益标的：航材股份、中国海防、航发控制、航天发展等。

三、风险提示

需求不及预期的风险；下游持续降价的风险。

银行：2024年10月金融数据解读：居民信贷需求边际修复，M1、M2双改善 

一、核心观点

事件：央行公布了2024年10月金融数据。

社融同比少增，增量政策成效显现：10月新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元；截至10月末，社融存量403.45万亿元，同比增长7.83%，增速稳中略降。信贷少增幅度收窄，政府债受高基数影响对社融的支撑减弱，居民部门信贷需求边际修复。政策拐点后资本市场回暖、理财资金回流延续，M1与M2增速改善、剪刀差缩小，财政发力不减，关注后续政策落地成效。

信贷对社融拖累幅度收窄，高基数下政府债贡献减弱：10月，人民币贷款增加2988亿元，同比少增1849亿元。新增政府债1.05万亿元，同比少增5142亿元。受去年同期特殊再融资专项债集中加速发行以及万亿特别国债发行带来的高基数影响，政府债对社融的支撑有所减弱，预计随着10万亿化债方案出台，短期内政府债将仍为社融重要支撑。企业债融资增加1015亿元，同比少增163亿元，新增非金融企业境内股票融资283亿元，同比少增38亿元；表外融资减少1443亿元，同比少减1129亿元，其中，未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元。

居民部门信贷需求边际修复，企业部门需求仍待改善：10月末，金融机构人民币贷款同比增长8%。10月单月，金融机构新增人民币贷款余额5000亿元，同比少增2384亿元。居民部门需求回暖迹象显现，预计受以旧换新、存量房贷利率调整基本完成、房地产政策优化等影响，叠加基数偏低，消费和按揭贷款边际改善。居民部门贷款增加1600亿元，同比多增1946亿元，其中，新增短期、中长期贷款分别为490亿元、1100亿元，分别同比多增1543亿元、393亿元。新增企业部门贷款1300亿元，同比少增1934亿元，其中，短期贷款减少1900亿元，中长期贷款新增1700亿元，分别同比多减130亿元、少增2128亿元；新增票据融资1694亿元，同比少增1482亿元。

M1、M2均改善，理财资金回流和资本市场回暖效应延续：10月，M1和M2分别同比变化-6.1%、+7.5%，分别环比收窄1.3个百分点、扩大0.7个百分点。M1降幅今年以来首次改善，M2增速延续见底回升，预计受益于政策拐点后资本市场活跃度提升，理财资金回流，叫停“手工补息”影响也逐步消化，活期存款和证券保证金存款增多。M1-M2剪刀差为-13.6%，自今年3月以来首次收窄。10月末，金融机构人民币存款余额301.48万亿元，同比增长7%，较上月回落0.1个百分点。10月单月，金融机构人民币存款增加6000亿元，同比少增446亿元；其中，居民部门、企业部门人民币存款分别减少5700亿元、7300亿元，分别同比少减669亿元、1352亿元。财政存款增加5952亿元，同比少增7748亿元；新增非银存款1.08万亿元，同比多增5732亿元。

二、投资建议

居民部门信贷需求边际修复，增量政策初见成效。10万亿化债组合拳出台，政府债有望继续支撑社融。基本面积极因素累积，利好银行信贷投放和资产质量。我们继续看好银行板块红利价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。