宏观：变化的预期：6月是否再加息、美国债务问题、欧元区制造业趋弱与日股的上行

一、核心观点

美国-FOMC意见分歧，但目前6月暂停加息转而观察的概率依然较高：美联储的“前三把手”，即主席鲍威尔、新提名的副主席杰弗逊以及纽约联储主席威廉姆斯三更倾向于6月份暂停加息以观察货币政策和银行业问题滞后的影响。11位现任票委中大多同意6月份公布的5月经济数据将决定是否进一步加息，明确支持6、7月加息的势力并不壮大，而市场在较快调整中计入了相关预期。美国经济虽然不会深度收缩，但依然难以逃逸浅衰退。在就业数据进一步明朗前，美国2023年末至2024年初衰退并引发首次降息还是基准假设；不过，美国GDP和PCED数据的上修所反映的经济韧性在降低2023年内降息的概率，而金融稳定尚未构成问题，需要保持观察。美联储对6月SEP中的失业率是否做出调整：如果失业率预期被大幅下调，那么美联储年内降息的概率将相对渺茫，除非银行业问题对金融稳定冲击超预期；而如果美联储坚持目前的失业率，那么年末弱衰退则继续是其基准假设。

美国–贝弗里奇曲线框架下失业率何时上行：研究显示贝弗里奇曲线历史上的下移都伴随着失业率的上升，这似乎暗示美国至少会面临一场温和衰退，难以完全“不着陆”。另一方面，贝弗里奇曲线下移对失业率影响的历史路径不能直接外推，在职位空缺率从历史高点回落时，就业的牺牲可能相对较小，失业率不会大幅抬升。以目前的数据来看，贝弗里奇曲线近期从最高位的下降暂没有显著抬升失业率。当然，这并不意味着贝弗里奇曲线下移的过程中失业率可以继续保持历史低位，但在职位空缺率回到相对正常（5%以下）的水平前，失业率可能确实难以明显抬升，导致衰退判定。最后，需要注意的是失业率从底部抬升的斜率非常陡峭，二战以来的12次衰退前失业率在8个月内均上行超过1%，这意味着在目前失业率在3.4%-3.6%徘徊时，美联储对失业率2023年底达到4.5%左右的预测仍是可能的。

美国–债务上限问题：X-date在哪天？新法案不通过的话美债会违约吗？“X-date”即美国财政部将现金储备消耗完毕，无法完成其应支付的全部金融义务的时日。X-date到来也不意味着美国国债一定违约，美联储也承认如果必要区分财政部支付义务的紧迫性，国债本息偿付将是最优先的。除此之外，还有其他潜在的阻止违约方式，但最可能方法仍然是优先支付国债本息，如此难以为继后由美联储干预。各方对X-date的预测：（1）财政部长耶伦：最新预测为6月5日；（2）高盛：6月8-9日；（3）穆迪：可能为6月8日，但6月15日对国债本息偿还问题不大，不存在短期违约风险；（4）其他预测：6月2日接近危险水平，6月8-9日基本为零。5月28日，拜登已经与众议长麦卡锡达成初步对提高债务上限和政府预算达成一致，新法案将暂停债务上限至2025年1月1日。法案将在6月前于众议院进行投票，乐观情况下将在拜登任内解决债务上限问题。新发债务将恶化银行流动性：美国财政部在央行存款（TGA）因为债务上限难以达成的消耗下几乎耗尽，财政部势必在问题解决后大量发行国债来补充现金。财政部2023二季度计划在当年9月使TGA回升至6000亿美元的规模，这意味着在货币基金没有动力离开RRP账户前，私人部门购买高息国债置换低息存款的行为将继续大量消耗银行准备金。

欧元区–缩表加力，制造业下行反映弱恢复预期受阻：欧央行6月份加息25BP悬念不大，7月份是否继续加息还需对通胀和经济增长保持观察，但概率不低。在南欧国家国债收益率已处高位、缩表加力、名义CPI开始回落的情况下，欧央行的加息仍有望在夏季结束。5月会议宣布扩大量化紧缩的规模，也即下半年QT每月平均缩减250亿欧元，比现计划增加100亿欧元/月。我们理解QT的扩大不仅是保持紧缩的信号，也可以理解为加息的辅助工具，这会降低欧央行在三季度后继续加息的必要，欧央行的加息进程的尾声也开始若隐若现。3月会议时，欧央行判断欧元区艰难复苏的路径，这种弱恢复更多是由服务业需求带动，德国一季度GDP的下修和多国制造业PMI的近况显示经济中的非服务部分可能拖累弱复苏的预期。尽管欧元区在服务业韧性的支撑下仍有较高概率避免出现衰退，但制造业疲弱的表现值得警惕。制造业的低位徘徊一方面可能导致欧洲经济恢复逊于预期，另一方面也是阻止欧央行更加鹰派的理由，这依旧支持欧央行短期更鹰，但加息可能在夏季停止的判断。

日本–超宽松维持，经济改善幅度偏弱，外资流入推升股市的持续性需要观察：日央行在植田和男的领导下短期仍然维持了超宽松政策，QQE和收益率曲线控制（YCC）继续提供充足的流动性以刺激经济和工资恢复，但从数据来看效果并不明显，通胀抬升的可持续性存疑。超宽松政策下日本通胀的抬升确主要来自于能源、食品和商品部分，以输入性为主，工资稳定增长动力不足。日本一季度GDP同比增长1.31%，环比下降0.97%，失业率小幅上行至2.8%；与此同时，日经225指数在5月底站上31000点，创下30年来新高。不难发现，日股近期的涨幅主要由外资流入和估值提升贡献，其盈利预期在基本面缓慢修复的情况下尚没有明显起色。日股上涨可能的理由包括：（1）基本面并不制约超宽松货币政策实施；（2）美元兑日元升值过程对外资的吸引；（3）日股不乏现金流稳定和高股息的公司，同时计划提升资本回报率的资本市场改革也在进行，增加日股吸引力；（4）从G7联盟对华遏制态度考虑，日本的战略地位以及对西方产业链重要程度有望在长期提升。尽管如此，日本的经济情况并不出彩，在盈利预期无法显著提升的情况下，日股靠估值抬升上行的势头有待观察。

美国资产对加息预期的调整已经相对到位：截至5月底，美元指数已经反弹至104上方，较为接近硅谷银行问题爆发前105.88的位置；两年美债和十年美债收益率一度达到4.57%和3.82，硅谷银行问题前分别为5.09%和4.09%。美股，特别是纳斯达克指数的上行，主要受到科技企业财报不差以及AI等科技创新带来的估值提振，也即一方面美股盈利预期没有继续下调，另一方面科技进步引发的估值提升带来新一轮的上涨。从CME联邦基金利率期货反映的加息预期看，市场已经计入了6月再度加息25BP以及年内仅降息一次的概率，抛弃了年内多次降息的幻想。因此，在美国债务上限问题可能得到解决、美联储加息路径预期暂时难以提升的情况下，美元和美债收益率的反弹已经相对到位，未来震荡下行的概率更高。我们的基准假设仍是美联储在6月FOMC会议上暂停加息以观察高利率进一步的影响，银行信贷供需两端的紧缩对经济的负面作用也需要保持观察。

二、风险提示

主要经济体情况超预期恶化的风险、大规模流动性危机的风险、美国意外主权债务违约的风险。