银河观点

CPI同比增2.9%符合预期，核心3.2%略低于预期，对美联储2025年的降息预期改善：12月消费者价格指数（CPI）非季调同比增速从11月的2.7%上升至2.9%，符合市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比稍降至3.2%，略低于3.3%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.4%并符合预期，核心CPI环比放缓至0.2%，略低于预期。CPI同比增速由于低基数而进一步回升，原油涨价亦带动了能源价格环比上行。如果特朗普的关税和经济刺激政策对通胀影响较小或落地困难，则CPI可能已经达到阶段性高点，2025年一季度大概率继续温和回落。虽然通胀下行动能仍在，但在美国经济韧性在高财政赤字下持续偏强、特朗普政策不确定性高企的情况下，美联储仍较难在一季度降息。

食品仍因肉食蛋品而小幅涨价，能源商品可能难以持续上涨，核心商品通缩继续收窄：食品价格同比增幅加速至2.5%（前值2.4%），其中增幅较高的主要是同比增幅36.8%的鸡蛋（环比8.4%）以及同比增幅4.9%的牛肉（环比-0.2%），鸡蛋涨价依然是由于此前禽流感减少母鸡所致。需要注意的是加州山火可能导致1月柑橘类水果价格上涨明显，但食品涨价的因素偏短期，并不意味着2025年会阻碍通胀下降。能源商品季调环比增速4.6%，对当月整体环比涨幅的贡献度超40%；虽然2025年特朗普支持能源增产且需求改善较弱的情况下，能源价格仍可能回落，但地缘政治风险对供给端的扰动也可能引发涨价风险。如果特朗普可以成功鼓励美国油气商增产，能源价格也不会成为通胀稳定显著的威胁。商品同比通缩幅度收窄至-0.5%，依然是由于二手车和新车价格边际回升导致同比通缩幅度收窄，服装、家具和家用产品以及医疗商品等涨价仍十分有限。领先指标显示二手车价格1月可能继续改善，但也难以进入环比持续涨价的状态，对商品通缩的贡献降低；新汽车价格环比0.5%（前值0.6%），也为商品涨价做出贡献。整体上，商品的通缩幅度近期继续收窄，部分对冲了服务价格的缓和，其主要的涨价风险依然来自于特朗普的关税而非内生因素。

居住成本和核心服务价格保持温和下行的动能，带动未来核心CPI的走弱：居住成本12月季调环比降至0.3%，同比降至4.6%。从新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在2025年前三季度应处于缓慢降低的状态；领先的市场房价指数也预示着居住成本在2025下半年可以回落。核心服务价格延续缓和，除了圣诞季出行使交通运输（机票）价格涨幅明显外，其他服务价格的环比增速依然指向回落。在薪资缓慢降低的情况下，除非特朗普大规模驱逐和限制移民导致劳动力短缺，服务价格加速的风险暂时不高。核心通胀在不考虑关税对核心商品冲击的情况下，2025年一季度也将在高基数效应下继续走低。基准情况下, 预计2025年核心CPI同比增速均值在2.6%左右，一季度下滑至低点，二季度略有回升。目前预估10%左右的普遍性关税和对华额外加征规模对核心通胀的上限影响也应在0.8%以内（关税为持续12个月的一次性冲击），如果年中落地则影响减半，可能并不会改变核心通胀中枢的下行。

降息预期回暖，美债收益率明显降低带动权益市场反弹：数据公布后，CME的汇总数据显示交易者加大了对2025年12月出现第二次降息的押注（综合概率约56%），对全年降息50BP的信心有所恢复。美元和美债收益率从高位走弱，带动权益市场反弹。资产方面，美国三大股指在降息预期改善的情况下高开高走；美元指数先大幅走弱但随后反弹，收109.1073；10年期美债收益率大幅下行13.7BP至4.655%。伦敦黄金价格涨0.7%至2695.72美元/盎司。通胀短期依然位于温和下行的通道，但在短期经济数据偏强、净赤字加速扩张、特朗普冲击尚难评估的情况下，依然难以判断美元指数和美债收益率的顶部是否到来。不过，目前高位的美债收益率可能对权益资产和经济表现形成压制，实质上在降低“再通胀+不着陆”组合出现的风险。当前10年期美债4.6%以上的收益率依然意味着配置后在2025年有较高的胜率。

二、风险提示

1. 美国经济和劳动市场超预期上行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险。

轻工：持续关注新一轮国补对需求的催化作用

一、核心观点

家居：以旧换新拉动下游需求修复，25年政策持续确定性强。

24年以旧换新政策对需求拉动作用明显，预计集中反映在25Q1。2024年1-11月家具零售业销售收入同比+16.8%，显著高于零售业整体增速（同比+4.5%），其中单11月同比+36%。据奥维云网，截至24年底，家装厨卫领域以旧换新带动销售相关产品近6000万套，销售额约1200亿元。2024年国补对上市公司业绩的拉动作用预计将集中反映在25Q1，而政策在2025年的持续性将利好下游需求继续修复。

25年消费品以旧换新最新政策发布，地方政策或于两会后陆续落地。1月8日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，部署2025年消费品以旧换新重点工作。目前中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，具体全年财政补贴数额将于3月初两会公布。我们预计25年家居行业补贴政策将呈现以下特点：1）补贴额度有望增加；2）补贴品类和参与商户资质方面有望进一步放宽；3）申领补贴趋于严格，各地补贴或仅限当地使用。

延续此前观点，国补政策延续将进一步加速行业出清和助力需求修复，持续利好于龙头上市公司。

包装：奥瑞金重大资产重组项目获新进展。2025年1月8日公司已就中粮包装2.9亿股份收到本次交易要约的有效接纳，约占其已发行股份的25.68%，该股份纳入计算后，公司持有中粮包装的股份比例将达到50.11%。预计该项收购完成后，行业产能布局和竞争格局有望改善，龙头马太效应有望进一步凸显。

轻工消费：拼搭玩具龙头布鲁可在港上市。1月10日，国内知名拼搭玩具品牌布鲁可（0325.HK）正式在港交所主板挂牌上市。布鲁可在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的市场份额分别为30.3%及7.4%；在全球拼搭角色类玩具市场中排名第三，市场份额为6.3%。公司产品种类丰富（截至2024年6月共有431款在售SKU）、IP多元（截至2024年底已从IP版权方或授权方获得约50个知名IP的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来等）且产品具有较高的性价比（主流产品价格在9.9元至399元），公司2023-2024H1营收分别同比+169.3%、237.6%，未来增长潜力较高。

二、投资建议

家居板块，看好25年“以旧换新”政策对下游需求的催化作用；包装行业资源整合加速。

三、风险提示

房地产市场景气度不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险。

化工：化工品价差底部震荡，看好结构性机会

翟启迪丨化工行业分析师

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一、核心观点

原油市场：油价重心攀升，聚焦供给扰动 截至1月10日，Brent和WTI油价分别达到79.76美元/桶和76.57美元/桶，较上周分别上涨4.25%和3.53%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨2.48%和2.59%。年初以来，Brent和WTI油价分别上涨6.86%和6.76%。供给端，1月10日美国宣布对俄罗斯能源领域新一轮制裁。目标包括俄罗斯大型石油天然气生产企业、石油海运出口业务、油田服务提供商、用于出口的石油和天然气生产项目，以及能源领域高级官员、企业高管等。需求端，短期，美国和欧洲部分地区遭遇寒冷天气，提振冬季燃料需求；短中期，OPEC连续五个月下调全球石油需求预期，OPEC最新月度报告将2024年和2025年全球石油需求增量从182、154万桶/日，分别下调至161、145万桶/日。库存端，1月3日当周，美国商业原油库存量41464万桶，环比减少96万桶，处近五年同期低位。我们认为，近期市场持续计价制裁对供应端扰动，支撑油价偏强运行，Brent原油价格运行区间参考75-85美元/桶。建议后续密切关注1月20日特朗普就职后系列政策，届时或再度扭转供应预期，放大油价波动。

库存转化：本周原油、丙烷正收益 依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在214元/吨，年初至今为157元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在7元/吨，年初至今为-12元/吨。

价格涨跌幅：本周化工品价格表现良好，丙烯腈、R22等价格涨幅靠前 在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有65个产品实现上涨、占比38.2%，46个产品下跌、占比27.1%，59个产品持平、占比34.7%，本周化工品价格表现良好。本周价格涨幅居前的产品有丙烯腈（华东）、烧碱（32%离子膜，山东）、异丁烯（玉皇盛世）、R22、三氯甲烷、甲苯（华东）、四氯乙烯（山东）、萘（华东）、MMA（华东）、苯酐（华东）等。

价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏弱，PBT、顺酐等价差涨幅靠前 在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有54个价差实现上涨、占比41.5%，75个价差下跌、占比57.7%，1个价差持平、占比0.8%，本周化工品价差表现偏弱。本周价差涨幅居前的有苯酐价差（邻二甲苯）、PBT价差（PTA）、顺酐价差（丁烷）、三聚氰胺价差（尿素）、三氯甲烷价差（甲醇）、MTBE价差（碳四）、四氯乙烯价差（电石）、丙烯价差（石脑油）、环氧乙烷价差（甲醇）、DOP价差（邻二甲苯）等。

二、投资建议

本周化工品价格表现良好，价差表现偏弱。1）估值方面，截至1月10日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为17.4x、24.0x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.2x溢价水平分别为10.3%、-15.2%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

三、风险提示

1. 原料价格大幅上涨的风险；2. 下游需求不及预期的风险；3. 项目达产不及预期的风险；4. 国际贸易摩擦加剧的风险等。