银河观点

一、核心观点

1月13日海关总署公布12月份进出口数据：12月份我国出口商品3356亿美元，同比增速为10.7%（前值6.7%），进口2308亿美元，增速1%（前值-3.9%），贸易顺差1048.4亿美元（前值974.4亿美元）。2024年全年出口增速为5.9%，进口增速为1.1%，贸易顺差9921.6亿美元。

12月份出口增速维持高增长，受益于抢出口效应以及外需保持平稳等因素支撑：一是关税和码头罢工风险引发提前进货潮。一方面随着特朗普就职日期的临近，关税政策的不确定影响推动部分货主选择提前进货以规避关税风险；另一方面，1月15日是美东码头劳资谈判截止日期，此前罢工阴影一定程度上也带动了出货潮，12月份CCFI美西航线环比上涨0.9%，一定程度反映了货商对美东罢工风险的担忧。需要提示，随着1月8日劳资双方已初步达成一项为期六年的新合同，美东码头二次罢工风险暂时已解除；此外，今年春节比去年提前也带动了货商提前备货的节奏。二是外需保持平稳。12月全球PMI指数小幅回落至49.6%（前值50%），其中美欧小幅回落、日本边际回暖。外需维持平稳也体现在出口新订单上，12月我国PMI出口新订单指数继续回升至48.3%，环比改善0.2个百分点，高于五年季节性均值0.4个百分点。从全球出口前瞻指标来看，12月份韩国出口增速6.6%（前值1.4%），越南出口增速8%（前值8.5%），亦指向全球外需仍具有韧性。

对美出口加速上行，对东、欧盟出口小幅改善：对美国出口增速较快上行，出口同比增速为15.6%（前值8%）。对东盟出口增速小幅上行至18.9%（前值14.9%），连续三个月维持两位数高增长。12月份东盟制造业PMI为50.7%，位于扩张区间，其中印尼、泰国、新加坡、菲律宾制造业PMI均运行在51%以上，经济持续扩张的趋势支撑我国对东盟出口连续三个月保持高增长。此外，12月我国对印尼出口增速由11月的20.3%加速上行至12月的51%，部分原因还在于，2024年11月初印尼总统访华，双方在医药、粮食种植、渔业等多领域签署合作协议，一定程度上支撑了我国对印尼出口的快速上行。对欧出口增速小幅上升，同比8.8%（前值7.2%）。对日本出口同比下降至-4.2%（前值6.3%），对韩国出口同比回升至4%（前值-2.6%），对应韩国出口增速在连续四个月下降后12月回升至6.6%（前值1.4%）；对俄罗斯出口增速小幅回升至5.5%（前值-2.5%）；对中国香港的出口增速下行至-7.6%（前值-2.7%）。

汽车和家电出口维持两位数增长：（1）机电产品和劳动密集型产品出口增速有不同程度回升，高技术产品出口增速延续下行，其中机电产品出口增速12.1%（前值7.9%）、劳动密集型产品出口增速5.7%（前值3.3%），高新技术产品出口增速4.3%（前值6.4%）；（2）通用机械设备29%（前值14%）、汽车零配件15.6%（前值5.5%）、家用电器14.1%（前值10.1%）和汽车包括底盘12.1%（前值-7.7%）出口增速均有不同程度上行；集成电路5.3%（前值11%）和手机出口增速-15.9%（前值-0.6%），增速保持在低位运行；（3）劳动密集型产品中，除箱包-7.1%（前值-3.4%）和玩具2.9%（前值4.5%）外所有主要类别商品出口增速均有所回升。

抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，今年基准增速预计为2.1%：2025年外需最大的风险来自于特朗普关税以及全球贸易碎片化加剧，基准情形下，考虑到美国通胀面临一定压力我们认为2025年中美贸易摩擦相对温和，特朗普上任之后可能先推动10%左右的关税加征，整体上，企业抢出口和潜在的贸易摩擦形成对冲，2025年基准情形下出口增速为2.1%。随着全球各国央行陆续进入降息周期、产业结构升级的加速、多边区域贸易倡议建设的深化，出口有望保持增长态势。乐观情形下，美国国内通胀、移民等议程优先度高于关税，特朗普加征关税幅度降低、节奏后置，出口增速有望达到3.6%；悲观情形下，关税幅度加至60%甚至更高，全球贸易冲突加剧，出口增速大幅下降至-5.7%。

出口延续增长态势，我们认为2025年有以下三方面因素支撑：一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。三是持续开拓新贸易伙伴，巩固和扩大我国经贸基本盘。

二、风险提示

外需走弱的风险；国内经济下行的风险；贸易摩擦加剧的风险。

固收：生产端边际回升，地产表现继续改善，关注GDP数据出炉——经济数据与利率市场表现追踪（2025/1/6-2025/1/12）

一、核心观点

基本面高频跟踪：生产端部分改善，需求端略有分化，地产板块表现继续正增长回升，物价指数涨跌不一，物流与交通环比有所分化。本周生产指标继上周全面回落后部分边际回升；房地产指标同比均在正区间增长；通胀板块价格表现不一；物流板块环比表现分化。

生产与开工边际改善。生产相关数据方面，本周表现继上周全面小幅回落后部分出现回升，其中汽车半钢胎开工率小幅回升0.42个百分点至79.02%；但PTA负荷率和高炉开工率本周仍回落，分别回落1.44个百分点、0.92个百分点至82.72%、77.16%。

需求端表现略分化，地产表现较好。房地产方面，本周整体仍在回升且均正增长，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)同比变动0.95%、63.85%；但乘用车销量（数据滞后一周）同比转为负增长13.47%。

物价指数涨跌不一。生活资料方面，食用品整体价格回升，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后一周)环比分别变动1.54%、0.3%；生产资料方面，生产资料价格指数环比下行0.3%，原油价格同比继续回升，幅度扩张至2.51%。

物流与交通环比表现分化。出口物流方面，本周整体分化。其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比回落8.56%，中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）环比回升42.4%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周表现分化明显，其中北京、上海回升，但广州、深圳明显回落。

债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体回升，但其中地方债暂未发行。二级市场利率表现上，长、短端利率均上行，收益率曲线整体平坦化、利差回落；公开市场资金本周净回笼2600亿元，下周逆回购到期规模309亿元。

一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回升，主要是发行国债、同业存单分别3513亿元、4493.3亿元，规模分别较上周回升3513亿元、2855亿元；但本周仍未开始发行地方债。从已公布的发行计划来看下周将开启新增专项债和新增一般债发行，分别是338亿元、223亿元。

二级市场利率表现：截至1/11，本周10Y-1Y期限利差较上周回落14.87BP，国债收益率曲线较上周整体有所平坦化；1Y国债收益率较上周上行17.84BP收于1.2%，10Y国债收益率较上周上行2.97BP收于1.63%。

公开市场操作及下周重要数据：本周资金净回笼2600亿元；截止1/11，下周地方政府债计划发行1052亿元，逆回购到期309亿元，MLF到期9950亿元。下周主要关注将公布的2024年12月社融、进出口、投资等经济数据，以及2024年四季度及全年GDP增速数据。

二、风险提示

1. 国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 股债跷跷板深度演绎风险；3. 国内政策增量节奏超预期的风险。

中小盘：12月中小盘先扬后抑，关注超额收益表现

一、核心观点

12月典型指数表现：中小盘先扬后抑，交易活跃度续高。

2024年12月，除上证50外其余典型指数均有所下跌，总体上中小盘表现较大盘稍逊，且先扬后抑，边际上除上证50外，其余典型指数均较11月疲软。

从标的涨跌比例上看，典型指数标的上涨比例约为46%。换手率方面，所有典型指数换手率均较11月有不同程度的下降，但除沪深300外，其余典型指数2021年以来的分位数均维持在90%以上。

50-200亿中小盘行业剖析：关注超额收益中小盘相关行业。

2024年12月，有6个行业的中盘股上涨、20个行业的中盘股下跌，其中涨幅前三的行业为通信、汽车、纺织服装。相较于对应的ZX一级行业指数，有14个行业的中盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为通信、轻工制造、汽车。有2个行业的小盘股上涨、24个行业的小盘股下跌，其中涨幅前三的行业为商贸零售、建材、食品饮料。相较于对应的ZX一级行业指数，有13个行业的小盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为商贸零售、建材、电力设备及新能源。

换手率方面，中盘股换手率前三的行业为通信、传媒、电子，相较于对应的ZX一级行业指数，有2个行业的中盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为通信、电子、家电。小盘股换手率前三的行业为传媒、商贸零售、计算机，相较于对应的ZX一级行业指数，有6个行业的小盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为通信、交通运输、石油石化。

二、投资建议

建议关注轻工制造、电力设备及新能源、农林牧渔等超额收益有望延续以及国防军工、通信、电子、汽车等政策催化+技术突破相对密集的中小盘标的等。

三、风险提示

宏观经济波动的风险；行业景气度回落的风险；国内外政策存在不确定性的风险等。

农业：头部猪企业绩符合预期，行业持续回调中

一、核心观点

本周农业板块表现弱于沪深300：1.6-1.10农林牧渔指数下跌2.43%，在SW一级行业中居第17位；同期沪深300下跌1.13%。各子行业中，渔业（-0.15%）、饲料（-0.92%）表现居前，而动物保健（-4.56%）表现靠后。个股方面，正虹科技、粤海饲料、ST天山涨幅居前。

生猪养殖：1月10日生猪养殖板块PB为2.41倍，周环比-2.82%，处于历史低位区间。根据博亚和讯，1月10日生猪价格15.77元/kg，周环比-2.59%；15kg仔猪价格34元/kg，周环比+4.13%。根据涌益咨询，商品猪周度出栏体重123.32kg，周环比-1.62%。1月10日自繁自养生猪养殖利润202.56元/头，周环比+20%；外购仔猪养殖亏损幅度缩小。我们预期25年生猪出栏量大概率同比略有提升，意味着猪价或同比下行；年内生猪价格波动性低于24年水平。受饲料原料价格低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本持续优化，25年利润贡献或可持续。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段，建议关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的猪企。

肉鸡养殖：1月10日肉鸡养殖板块PB为1.61倍，周环比-4.17%，处于历史低位区间。1）黄羽鸡：产能端持续处于低位区间，需求端变化影响黄鸡价格走势，头部企业具备成本优势，25年盈利能力或可延续，建议积极关注立华股份。2）白羽鸡：根据博亚和讯，1月10日毛鸡均价3.75元/斤，周环比-0.79%；鸡苗价格2.54元/羽，周环比-12.71%；白羽鸡养殖利润-1.82元/羽，亏损环比上周扩大0.15元/羽。根据协会数据，12月15日在产父母代存栏2167万套，周环比-0.64%。若25年我国祖代白鸡产能受海外禽流感影响出现去化或引种断档，产业链上游景气周期有望上行，建议进行板块性关注。

饲料：根据汇易网，1月10日玉米现货价2120元/吨，周环比-0.11%；小麦现货价2390元/吨，周环比-0.27%；豆粕现货价2955元/吨，周环比-0.12%。根据博亚和讯，1月10日鱼粉现货价10400元/吨，周环比持平。水产饲料方面，重点关注水产品价格走势以及海外布局推进。个股方面考虑产业链管理能力、研发实力等，建议关注海大集团。

二、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

有色：再通胀交易发酵，有色金属价格走强

一、核心观点

市场行情回顾：截止到1月10日周五收市：本周上证指数-1.34%，报3168.52点；沪深300指数-1.13%，报3732.48点；SW有色金属行业指数+2.00%，报4377.31点。分子行业来看，本周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为+2.26%、+0.15%、+2.88%、+0.49%、+4.15%。

重点金属价格数据：本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于75,270元/吨、20,145元/吨、24,145元/吨、16,600元/吨、125,480元/吨、252,280元/吨，较上周变动幅度分别为+3.08%、+1.23%、-2.46%、-0.75%、+2.08%、+3.79%。本周上期所黄金、白银分别收于635.46元/克、7,804元/千克，较上周变动幅度分别为+1.45%、+2.27%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于40万元/吨、577.5万元/吨、161.5万元/吨、97.5元/公斤，较上周变动+0.50%、+2.67%、+0.31%、+2.09%。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于75500元/吨、73000元/吨、73375元/吨、810美元/吨，较上周变动+1.00%、+1.39%、+0.69%、+2.66%。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于15.95万元/吨、13.63美元/磅、11.2万元/吨、2.675万元/吨，较上周变动-2.15%、-1.80%、0.00%、0.00%。