宏观：硬币的两面：越南在中美贸易变化中扮演的角色

一、核心观点

中国占美的进口份额由2018年的21.2%回落7.7个百分点至2023年8月的13.5%，同期增速由6.6%下滑至当前的-25.2%。而同期美国自越南的进口份额则由1.9%上升1.7个百分点至3.6%，进口增速也从2018年的5.7%上升到2022年底的25.2%。

美国自越进口增幅在多个产品类别持续扩大，形成对我国部分产品出口的替代效应。在中美爆发贸易冲突初期，越南对我国的出口替代更多体现在劳动密集型产品，2018-2020年期间，越南对美出口鞋帽、家具类商品份额分别上升7.6和10.7个百分点，同期中国对美出口鞋帽和家具类商品的份额则分别下降18.5和15.1个百分点。2018-2020年中国对美机电出口份额整体维持稳定，同期越南对美机电出口份额增幅迅速，由2.1%上升到5.2%，份额增幅超过一倍以上。2021年至今，中国对美出口机电产品的占比份额则开始趋势性持续下降，至2023年8月下降至18.9%，份额下滑5.8个百分点，同期越南对美出口机电产品的份额小幅变化-0.16%，基本稳定。

越南对美出口份额提升变化的背后，是来自中国进口的大幅提升。中国占越南进口总额的比例从2017年的27.5%上升到2021年的33.4%，从商品流向来看，越南当前的贸易模式主要是从中韩等国进口中间品与资本品，然后再加工后出口到美国。以从中国进口商品的BEC分类为例，消费品的份额从2018年的15.6%下降至2022年的12.7%，同期中间品份额由66.7%小幅升至68.3%，资本品份额由14.8%小幅变动至14.3%。可见，越南仍处于产业链中下游，其迅速增长的出口仍较大程度依赖从我国进口大量的中间品和资本品作为支撑。

从FDI数据来看，中国对越南的FDI流量自18年以来增长迅速，2018—2021年期间3年复合增速达到24%。从外商直接到越南投资项目数来看，18-19年间增长最为显著。实际上，日韩自2012年左右开始在越南加速产业布局，中国自2015年左右亦有明显提速。

从中国自身角度来看，逆全球化进程下全球产业链重构是大势所趋，部分产业外迁不可避免。从上述我国向越南转移的产业趋势变化来看，初期主要集中在纺织、家具玩具、鞋帽等产业，这在一定程度上有利于倒逼国内产业结构的转型升级，也符合国际产业迁移有梯度的产业分级规律。在这一趋势演变下，未来我国出口增速将呈现结构分化的现象，即处于低技术链条产业的出口增速中枢或将继续下降，高价值链上游产业的出口增速有望维持韧性，或成为我国未来出口的重要支撑。

二、风险提示

1.海外加息及经济衰退的风险。

2.地缘局势升级全球再通胀风险。

3.逆全球化的风险。

宏观：平衡民生和发展的“万亿国债” 

一、核心观点

事件回顾：10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

主要观点及市场影响：

1.为何在当前时点增发国债？三季度GDP增速超预期增长，按去年四季度较低基数来看，全年完成经济目标并无压力，为何中央在此时调高赤字。我们认为一方面是对应对今年部分地区灾后重建的客观需要，根据应急管理部发布的2023年前三季度全国自然灾害情况所述“前三季度我国自然灾害形势复杂严峻，各种自然灾害共造成直接经济损失3082.9亿元”叠加今年地方政府债务化解及“三保”压力较大，土地收入持续降低，难有余力应对预料之外的自然因素，增发国债确有需求。另一方面弥补今年以来财政支持基建力度的不足，更好发挥积极财政政策的稳预期作用。今年尤其在二季度专项债发行“空档期”基建支出大幅降低，不利于稳定经济预期。目前来看，虽然三季度基建投资有所回升，但政府性基金在当前土地收入下行情况下，或较难完成年初预算，而本次新增国债则恰能弥补该部分缺口，进一步提升微观主体信心、稳定预期。

2.新增国债如何使用，有何影响？新增1万亿国债于今年四季度发行，其中5000亿用于今年财政支出，5000亿结转明年使用。在技术层面或将通过专项转移支付方式利用定向下达给地方政府。根据今年受灾情况，或将更多向受洪较为严重的京津冀、西南、西北地区倾斜。对经济产生以下方面影响：一是助力灾区重建和经济复苏，并直接拉动当地基建投资增长，方向集中在与水利建设相关排水、防洪工程以及农田建设。考虑到今年大部门地区的灾后重建已经启动，专项资金的拨付将能更快形成现金流，部分减少政府债券发行对流动性的影响；二是是政策力度加码，将带动有效需求，稳定市场信心，从以往年中调整国债预算的历史回顾看，均在国债发行后带动了有效需求的提升，继而拉动股市表现较好；三是1万亿今年发行分两年使用的资金安排为明年新增债务规模留出充足空间，同时又能有效衔接明年一季度“开门红”，提高政策发力的可持续性。

3.增发国债背后的政策含义？体现出中央对当前经济形势的客观研判、中央财政的主动作为和政府预算的科学管理。增发政府债务既可以通过增发地方一般债和专项债的方式，也可以通过特别国债方式发行，其中通过增发地方专项债或特别国债的方式均不计入财政赤字率预算，且在操作上更加便利，但本次中央仍然选择通过提高赤字的方式发行，表明了中央财政的主动担当，打破了3%赤字率红线的传统预期，实事求是地面对客观存在的经济波动，通过发行国债更好降低债务成本，平衡中央与地方债务结构。此举表明当前或以后一段时期财政政策对于“防风险”和“稳增长”的统筹兼顾。

二、风险提示

1.国内经济复苏不及预期风险。

2.国内政策落实不及预期风险。

宏观：收入印证复苏，支出持续加力——9月财政数据分析

一、核心观点

主要数据：2023年1-9月全国一般公共预算收入16.67万亿元，累计同比增速为8.9%（前值：10%），但剔除留抵退税因素后实际同比增速为-2.5%（前值：-2.5%）。一般公共预算支出累计19.78万亿元，累计同比增速为3.9%（前值：3.8%）。1-9月份全国政府性基金预算收入累计3.39万亿元，累计同比增速为-15.0%（前值：-15.0%），政府性基金预算支出累计5.72亿元，累计同比增速为-21.7%（前值：-21.7%）。

核心观点：

一、一般公共预算收支进度均有改善，财政支出力度大幅提升，主要为基建相关支出增速的回升。9月份一般公共预算收入录得1.4万亿元，较上月多增2455亿元，同比增速-1.26%较上月提升3.3个百分点，收入端企稳回升，全年收入完成进度75%，虽然略低于过去五年平均水平，但已超过去年同期的72%。一般公共预算支出2.6万亿元，较上月多增6756亿元，支出端持续发力，9月财政支出力度为118.7%，高于过去五年平均的112%。其中主要是与基建相关的交通运输和农林水事务支出增速大幅提升，拉动全年基建支出累计增速提升1.4个百分点，对三季度需求复苏起到了重要的支撑作用。

二、多项税收收入增速的回升印证了当前经济复苏轨迹，即需求复苏先行并逐步引领生产回升。三季度经济超预期增长，主要体现为需求端的回暖，这点在9月份的税收数据中得到了印证。其中消费税当月同比增速大幅提升31个百分点，企业所得税提升20个百分点由负转正，车辆购置税持续高增，其均反映出从居民消费到企业利润的大幅回升。在需求回升的带动下，反映生产加工环节的企业增值税同比增速小幅提升0.13个百分点。显示需求引领下，企业生产亦有提速迹象，这与9月份PPI及库存数据交叉印证了当前经济的确定性回暖。

三、专项债发行提速下，广义财政收支增速大幅背离，土地市场有企稳迹象。8月份全国人大会议召开大幅提升了专项债发行与使用进度，9月政府性基金支出9150亿元，同比增速26.14%，而收入端仅4709亿元，同比-20.44%，仍主要受土地收入的影响。1-9月份土地出让累计收入3.85万亿元，较去年同期降低28.3%。高频数据来看，地产销售和新开工已有所企稳，土地市场方面，从土地增值税、城镇土地使用税以及耕地占用税来看，绝对值均已有所回升。但我们认为即使土地一级市场止跌企稳，短期也较难有大幅回升，今年政府性基金收入大概率欠收，在不考虑年底调入资金的情境下，我们预计全年政府性基金的完成进度在85%左右，对应欠收金额在1.1万亿左右。

四、“万亿国债”、“提前下达”延长政策将为四季度和明年财政支出提供有力支撑。10月24日全国人大批准新增一万亿国债，同时批准对于提前下达地方政府债务额度机制的期限延长至2027年。其中新增国债恰好能够弥补今年政府性基金收入的部分下滑，考虑到年初预算制定时留有的冗余，在四季度财政加力的背景下，全年经济增速高于5%的既定目标成为大概率事件。与此同时，地方债务额度的提前下达以及留给明年使用的5000亿元新增债务额度能够较好起到对四季度与明年一季度的政策衔接，保持政策持续加力，以更好助力经济预期的持续改善。

二、风险提示

1.政策不及预期的风险。

2.房地产市场风险加剧的风险。

3.政策理解不到位的风险。

家电：内销景气度回落，出口支撑企业销量表现——9月空调销量数据点评

一、核心观点

事件：产业在线发布2023年9月空调销售数据，2023年9月家用空调生产969.3万台，同比下降5.9 %，销售998.9万台，同比下降5.3%，其中内销出货568.1万台，同比下降20.1%，出口出货430.8万台，同比增长25.3%。

内销复苏走弱，低基数下出口表现强势。2023年累计数据来看，1-9月家用空调生产13487.5万台，同比增长12.9%，销售13700.83万台，同比增长11.1%，其中内销出货8319.24万台，同比增长16.4%，出口出货5381.59万台，同比增长3.7%。三季度季节因素和滞后效应下，内销终端市场显著遇冷，需求复苏疲弱，企业重心逐步向双十一大促转移。海外市场来看，去库存节奏趋缓，海外消费旺季来临，“黑五”、圣诞新年等节日促销带来新订单的持续性修复，低基数下出口延续强势。

内销承压拖累品牌销量表现。9月美的、格力和海尔内销分别下滑15.42%、23.73%和10.77%，在去年同期较高基数和今年库存压力的影响下，内销表现承压，出口同比分别增长27.27%、5.26%和6.67%。9月奥克斯、长虹和海信外销增幅分别为45.45%、44.44%和22.86%，出口延续强势，但增速有所回落。累计数据来看，1-9月份美的、格力、海尔总销量同比分别增长6.6%、1.2%和9.3%，主要受到内销量同比增长12.06%、5.31%和18.97%的带动；TCL、海信和奥克斯总销量同比增长22.7%、14.7%和41.6%，由于基数较低，二、三线品牌增长弹性更为显著。

行业集中度小幅回升。9月份美的、格力、海尔总出货量市占率同比分别+1.54、-4.85、-0.18PCT，其中内销市占率同比+1.64、-1.91、+1.06PCT，出口市占率同比+0.51、-2.65、+2.24PCT。从累计角度看，2023年1-9月美的、格力、海尔总出货量市占率同比-1.30、-2.30、-0.15PCT，整体来看头部品牌市占率下滑，主要与转型调整和出口表现弱于二线品牌有关。从行业集中度来看，1-9月空调内、外销CR3为79.75%和61.75%，同比-3.96PCT和-1.72PCT，其中9月内、外销CR3同比分别+0.80PCT和+0.1PCT，行业集中度小幅回升。

二、投资建议

内需方面，一系列地产政策优化落地，有望对国内住宅购置和改善需求释放产生提振，家电行业作为地产后周期有望受益，节庆促销蓄势，需求或迎来集中释放。出口方面，经销商积极备货“黑五”和圣诞节等消费需求复苏场景，去库存趋势放缓叠加海外运费持续回落和人民币贬值带动出口增长，家电企业出口稳中向好发展形势或将延续，建议关注美的集团（000333.SZ）、海信家电（000921.SZ）。

三、风险提示

原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；内需恢复不及预期的风险;出口不及预期的风险。

汽车：“银十”开端市场表现良好，助力汽车行业稳健运行 

一、核心观点

本周观点更新

据乘联会数据，10月1-15日，乘用车市场零售79.6万辆，同比+23%，环比+14%，今年以来累计零售1,602.9万辆，同比+3%；全国乘用车厂商批发70.5万辆，同比+8%，环比-11%，今年以来累计批发1,852.1万辆，同比+7%。十月开局零售端表现良好，“金九”市场销售热度有所延续，但批发端销量环比增速下降，主因市场即将进入“银十”旺季末期，叠加今年经销商去库存进程不顺，年底清库压力较大，因而批发节奏有所放缓。“金九银十”过后，行业即将进入年末冲量阶段，今年以来行业竞争格局加剧，新能源车型迭代速度加剧，对燃油车市场与老款新能源车库存形成冲击，叠加价格战下消费者观望情绪升温，行业库存积压情况有所加剧，据中国汽车流通协会数据，9月汽车经销商综合库存系数为1.51，环比-1.9%，同比+2.7%，仍位于警戒线之上，预计年末冲量阶段行业价格战将继续延续，但消费者情绪逐渐适应行业价格变化趋势，在较大力度促销下，年末车市销量有望继续环比向上。在今年价格战与库存积压的双重影响下，汽车行业仍展现出较强的经营韧性，据国家统计局数据，2023年1-9月，汽车制造业工业增加值同比+11.4%，高于同期规模以上工业7.4pct，汽车类零售额34837亿元，同比+4.6%，占全社会消费品零售总额的10.2%，汽车制造业固定投资同比+20.4%，高于全国固定资产投资17.3pct，在年末车市继续向上的背景下，我国汽车工业运行有望保持稳健态势。

周度行情回顾

本周上证综指、深证成指和沪深300指数涨跌幅分别为-3.40%、-4.95%、-4.17%。汽车板块的涨跌幅为-2.95%，涨跌幅排行位列30个行业中第10位，较上周有所下跌。

从分子板块来看，乘用车、商用车、零部件、销售及服务、摩托车及其他周涨跌幅分别为0.38%、-1.92%、-5.15%、-5.36%、-8.59%。

估值方面,销售及服务、零部件、乘用车、摩托车及其他、商用车市盈率分别为33.43x/25.82x/21.74x/18.70x/18.29x。零部件、摩托车及其他、乘用车、商用车、销售及服务市净率分别为2.50x/2.08x/2.13x/1.65x/0.80x。

二、投资建议

整车端推荐广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车等；智能化零部件推荐华域汽车、伯特利、德赛西威、经纬恒润、中科创达、科博达、均胜电子、星宇股份等；新能源零部件推荐法拉电子、菱电电控、中熔电气、拓普集团、旭升集团等。

三、风险提示

1、汽车销量不达预期的风险。

2、芯片及零部件短缺导致的产业链风险。

3、原材料价格上涨对盈利造成不利影响的风险。

建材：行业需求维持回暖趋势

一、核心观点

水泥：需求继续回暖。本周水泥需求继续回暖，水泥磨机开工负荷延续上升态势，短期在传统旺季阶段，市场需求有一定增长空间，中长期需求恢复力较弱，预计市场呈弱势运行态势。当前全国水泥大部分高成本熟料线仍处于停产状态，但北方地区熟料开窑率有所上升，水泥供给量有增长趋势，本周水泥熟料库存有一定下降。本周水泥价格小幅增长，水泥企业涨价意愿较强，叠加近期煤炭价格不断上涨，水泥企业成本压力加大，对水泥价格有一定支撑。建议关注下游需求恢复情况及熟料产线开窑情况。

浮法玻璃：价格继续上涨，库存下降。本周浮法玻璃价格小幅增长。节后浮法玻璃市场需求有所回升，下游市场刚需补货增加。短期随着传统旺季的到来，下游采购备货需求有望持续恢复，中长期来看，终端需求在竣工端回暖的背景下有增长预期，市场整体需求向好，价格有进一步上行空间。本周浮法玻璃供给量小幅降低，周内产线冷修2条，复产1条。本周浮法玻璃库存有所下降，较上周降幅1.02%，当前浮法玻璃企业库存压力较小。短期来看，下游加工厂将刚需补货为主，对市场需求有一定支撑；中长期受益于地产竣工端回暖，浮法玻璃需求有上行预期。建议关注受益于竣工端改善的玻璃龙头企业。

玻璃纤维：粗纱价格偏弱，电子纱价格仍较为稳定。本周部分主流玻纤厂家下调粗纱价格，节后粗纱产销有所恢复，中下游以刚需补货为主，部分地区订单量稍有好转，但粗纱整体需求偏弱运行。本周电子纱价格平稳运行，市场需求较稳定。当前成本水平较高，对价格有一定支撑，粗纱库存较高，企业去库压力较大。短期来看，需求偏弱叠加厂家去库压力，价格或将维持弱势运行。中长期来看，玻璃纤维下游需求如风电、新能源汽车等产业持续扩张，行业仍有较大发展空间。建议关注玻纤行业龙头企业。

消费建材：单月销售额环比改善。根据国家统计局最新数据，2023年1-9月建筑及装潢材料类零售额同比下降7.9%，降幅较1-8月扩大0.1个百分点，其中9月单月同比下降8.2%，单月降幅较8月收窄3.2个百分点，环比增加11.72%，消费建材单月零售额小幅增长。消费建材作为地产后周期板块，受益于地产竣工端回暖，需求逐步改善，此外，近期地产利好政策持续加码，带动地产链需求的回升，消费建材需求有望进一步增加。此外，消费建材龙头企业根据市场需求不断调整销售策略及产品结构，加速推进渠道下沉及零售业务市场规模，企业市占率有望不断提升。建议关注消费建材龙头企业。

二、投资建议

消费建材：推荐具有规模优势和产品品质优势的龙头企业东方雨虹（002271）、公元股份（002641）、伟星新材（002372）、北新建材（000786）、兔宝宝（002043）。玻璃纤维：推荐产能进一步扩张的玻纤龙头中国巨石（600176）。水泥：推荐水泥区域龙头企业华新水泥（600801）、上峰水泥（000672）。玻璃：建议关注高端产品占比提升的旗滨集团（601636）、凯盛新能（600876）。新材料：建议关注工业胶需求高增长的硅宝科技（300019）。

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；地产政策推进不及预期的风险。