一、核心观点

2024年经济数据运行将半，财政政策整体收支从年初至今经历了一次缓慢的回落，并在4月落入全年广义财政收支的“洼地”。但四月底政治局会议提纲挈领，强调年内既定政策需加速落地。此后的五月，特别国债启动和专项债提速并驾齐驱。当前，无论是财政既定政策还是增量地产政策均已逐步落地，但财政收支的上行斜率仍需观察，且让子弹飞一会。

上半年收支回顾：收入弱复苏、支出靠余粮：上半年财政预算内支出节奏前置，但广义收支“预冷”。预算内支出高增背后主要是去年年底新增国债的“余粮”支持，和年初普通国债的发行前置。但在专项债发行偏慢下，政府性基金收支双双陷入负增长。上半年财政收入偏弱有三点主因：一是税收收入的基数因素，主要是去年1-6月份中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响。二是企业所得税和个税的降低还反映了需求端的弱复苏。扣除去年政策调整因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累。加上四月政府债券净融资规模较低，财政收支进入短暂“洼地”。

下半年政策展望：财政“洼地”已过，但斜率仍需观察：之所以认为财政“洼地”已过，主要是因为政府债发行在5月已然提速，且后续几个月供给量充足。鉴于5月政府债放量并未造成流动性冲击，且储备项目充足，我们认为全年专项债大概率在10月前发行完毕，以在当年全部形成实物工作量。

下半年财政收支上行的斜率存在以下不确定性：一是“517地产新政”对地方土地收入的拉动或需等到四季度。目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段，高频数据显示5月土地成交仍处下行趋势。我们认为地方土地收入的趋势性反转仍需待到年底，全年收入增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察。年初预算草案制定的税收增速目标为3.6%，目前1-4月累计增速为-4.9%，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的32.4%和过去五年均值水平31.7%。虽然下半年基数因素和物价因素均将大幅改善，但由-4.9%到3.6%的逆转显然也面临一定压力。于18万亿的税收收入而言，5个百分点的欠收便对应约万亿的资金规模。三是特别国债和“两重”建设资金撬动作用或低于专项债，超长期特别国债的“利长远”属性决定了其将主要投向过去因短期收益率或经济收益较低而未开工的领域，这也决定了其对社会资本的撬动作用小于专项债。

如果税收和土地收入低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性：财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。如果下半内需和物价依然疲弱，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。如果内需仍持续偏弱，大概率因素在于地产，相应的财政增量政策或广义财政政策也将大概率支持地产去库存，例如新增国债用于“收储”或增加PSL额度。

下半年财政支出方向重点关注交通和公共设施投资：上半年财政对基建支撑体现为由中央主导的水利和铁路投资增速较高、但由地方主导的道路和公共设施投资增速较低，目前来看大幅低于预算增速。预计伴随下半年地方专项债提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。

二、风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险。

2. 国内政策落实不及预期风险。

3. 政府债发行不及预期的风险。

4. 测算采用假设前提与实际偏误的风险。

银行：政府债发力，叫停“手工补息”影响仍存——2024年5月金融数据点评

一、核心观点

事件：央行公布了2024年5月金融数据。

新增社融较4月底部回暖：5月新增社融2.06万亿元，同比多增5088亿元，增量由负转正；截至5月末，社融存量391.93万亿元，同比增长8.44%，增速较4月末有所回升。社融数据改善主要受益政府债发行带动，同时信贷需求保持偏弱格局，票据冲量现象延续，叫停“手工补息”持续影响企业存贷表现。

政府债发力，贷款同比降幅扩大：5月，新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元；新增政府债1.23万亿元，同比多增6695亿元，主要受专项债发行加速以及超长期特别国债发行落地影响；新增企业债融资285亿元，同比多增2429亿元；新增非金融企业境内股票融资111亿元，同比少增642亿元；表外融资减少1115亿元，同比少增342亿元。其中，未贴现的银行承兑汇票减少1330亿元，同比少减465亿元。

居民和企业融资需求偏弱，票据冲量延续：截至5月末，金融机构人民币贷款余额248.73万亿元，同比增长9.3%，低于4月末水平；5月单月，金融机构新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。分部门来看，居民部门短期贷款和中长期贷款投放偏弱，同比继续下降。5月单月，新增居民部门贷款757亿元，同比少增2915亿元；其中，新增短期贷款243亿元，同比少增1745亿元；新增中长期贷款514亿元，同比少增1170亿元。受叫停“手工补息”影响短期贷款持续减少，中长期信贷需求偏弱，票据冲量延续。5月单月，新增企业部门贷款7400亿元，同比少增1158亿元。其中，短期贷款减少1200元，同比少增1550亿元；新增中长期贷款5000亿元，同比少增2698亿元；新增票据融资3572亿元，同比多增3152亿元。新增非银机构贷款363亿元，同比少增241亿元。

叫停“手工补息”影响延续：5月，M1和M2同比变化-4.2%和7%，增速继续走弱，M1-M2剪刀差为-11.2%，较4月扩大。截至5月末，金融机构人民币存款余额293.26万亿元，同比增长6.7%。5月单月，新增金融机构人民币存款1.68万亿元，同比多增2200亿元；其中，新增居民部门存款4200亿元，同比少增1164亿元；企业部门存款减少8000亿元，同比多增6607亿元；新增财政存款7633亿元，同比多增5264亿元；新增非银存款116万亿元，同比多增8379亿元。政府债发行加速，带动财政存款改善，同时受叫停“手工补息”影响，企业活期存款流失，居民存款向理财回流。

二、投资建议

政府债发行加速带动社融修复，信贷层面短期面临需求偏弱和叫停“手工补息”影响，但随着政府债资金的到位和基建项目的落地，有望撬动配套融资需求，缓解资产端增长压力，中长期来看政策导向的转变将促进银行信贷结构优化和经营模式的转型，引导行业更好地适应经济高质量发展的需求。我们继续看好银行板块配置价值，坚守红利价值，同时关注优质区域性中小行投资机会。个股方面，推荐六大银行及招商银行（600036）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）和成都银行（601838）。

三、风险提示

经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致净息差承压的风险。