一、核心观点

6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上，发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》主题演讲，强调中国坚持“支持性的”货币政策立场，通过逆周期和跨周期调节，为经济持续回升提供支持。并提出中国货币政策框架在未来的五个演进方向。

方向1：货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”。数量目标未来将更多作为“观测性、参考性、预期性的指标”，利率调控将发挥更重要的作用。未来将淡出M2、社融增长的量化目标，仅要求保持与名义经济增速实现基本匹配，意味着“经济增长和价格预期水平”的阶段性提法将会淡出，而且这种匹配也是跨周期视角的匹配。央行再次强调宏观金融总量规模已经很大的背景下，重点仍是盘活存量，信贷将告别超高增速。M1统计口径可能发生变化，纳入“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品”，类似余额宝的产品可能纳入。

方向2：告别多政策利率，MLF可能逐步淡出，7天逆回购利率成为唯一政策利率，并收窄利率走廊宽度。现阶段存在短期和中期两个政策利率，而MLF可能将逐步告别政策利率的身份，余额逐步缩减，用降准置换。利率政策的自主性将得到提升。现阶段10年期国债收益率锚定MLF，汇率成为MLF调降的重要制约。如果MLF不再是政策利率，10年期国债收益率的定价将更多通过期限溢价实现定价。为了更好的引导市场利率围绕政策利率中枢运行，央行可能会收窄利率走廊的宽度，现阶段利率走廊的宽度为245BP，相对较宽需要进一步收窄，央行可能会调整现有的利率走廊上下限SLF和超额存款准备金的利率，或者通过公开市场操作，创设新的工具形成新的利率走廊。

方向3：基于丰富基础货币投放和流动性管理工具，央行将渐进式推进二级市场国债买卖。正如我们在2024年中期货币政策展望《“不一样”的降息》的判断，央行很可能在年内开启公开市场买卖国债的常规操作。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式，并非控制长端利率。常规的货币政策操作意味着央行的政策重心依然是控制短端利率，因此央行最可能的操作对象是短期国债。我们认为可能有两种情形促发央行行动：1、央行通过其他方式无法有效投放基础货币，持续缩表；2、央行保持收益率曲线正常的向上倾斜的形态的需要。当然如果出现利率剧烈波动可能引发金融风险，央行可能短时采用长端买卖操作进行应对。

方向4：明确结构性货币政策工具定位是常规总量工具的补充。这意味着货币政策虽然是总量和结构的双重发力，但仍以总量为主。结构性政策工具的规模不会无限扩张，而是“聚焦重点、合理适度、有进有退”，已实现阶段性目标的工具会及时退出。

方向5：货币政策的透明度将大力提升。事实上央行今年通过新闻发布会、《金融时报》等渠道与市场信息沟通的频次已显著上升。未来央行可能会进一步通过工作论文、货币政策委员会专家委员等渠道加强和市场的沟通。央行也可能会通过设定通胀目标等方法引导通胀预期，加强货币政策预期引导，提升货币政策的权威性。

二、风险提示

1. 货币政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

地产：销售端单月环比修复，投资端持续承压 

一、核心观点

事件：统计局公布2024年1-5月全国房地产开发投资和销售数据，2024年1-5月全国房地产开发投资40632亿元，同比下降10.10%；1-5月新开工面积30090万方，同比下降24.20%；1-5月竣工面积22245万方，同比下降20.10%；1-5月商品房销售面积36642万方，同比下降20.30%；1-5月销售金额35665亿元，同比下降27.90%；1-5月房地产企业开发到位资金42571亿元，同比下降24.30%。

销售单月环比量价修复：2024年1-5月全国商品房销售面积36642万方，同比下降20.3%，降幅较上月扩大0.1pct；2024年5月单月商品房销售面积7390.16万方，同比下降20.69%，环比提升12.24%。2024年1-5月全国商品房销售额35665亿元，同比下降27.90%，降幅较上月收窄0.4pct；2024年5月单月商品房销售金额7598.40亿元，同比下降26.38%，环比提高13.21%。对应的1-5月销售均价为9733元/平米，同比下降9.54%，环比提升1.44%；单月销售均价10282元/平米，同比下降7.17%，环比提高0.87%。5月17日，央行集中出台降首付比例、取消住房商贷利率下限、下调公积金贷款利率等政策；随后各能级城市纷纷出台相应政策，如上海将首套、二套的首付比例分别下调至20%、35%（核心区）；首套和二套的商贷利率下限分别调整为LPR-45bp、LPR-5bp（核心区）。目前购房的首付比例已达历史最低值。考虑到2023年下半年整体基数较低，我们认为政策效果或将在下半年逐渐呈现。

投资持续承压：2024年1-5月房地产开发投资40632亿元，同比下降10.10%，降幅较上月扩大0.3pct。5月单月开发投资9704.20亿元，同比下降11.04%，环比提升9.71%。楼市持续筑底，房企投资意愿依旧较弱。开工端：2024年1-5月新开工面积30090万方，同比下降24.20%，降幅较上月缩小0.4pct。5月单月新开工面积6580万方，同比下降22.74%，环比提高5.67%。前期房企拿地体量相对较小，叠加销售市场表现维持低迷，房企开工意愿较弱。竣工端：2024年1-5月竣工面积22245万方，同比下降20.1%，同比降幅收窄0.3pct。5月单月竣工3384.66万方，同比下降18.39%，环比下降6.03%。在去年高基数因素的影响下，竣工或将持续承压。

单月国内贷款同比增长：2024年1-5月房企到位资金42571亿元，同比下降24.30%，降幅较上月收窄0.60pct。其中1-5月国内贷款为6810亿元，同比下降6.20%；自筹资金14816亿元，同比下降9.8%，定金及预付款12584亿元，同比下降36.70%，个人按揭贷款6191亿元，同比下降40.20%。5月单月，房地产开发资金来源中，国内贷款单月同比增长16.88%，自2023年12月以来首次正增长；与销售相关的定金及预收款单月同比降幅34.69%，延续上月降幅收窄的趋势，在政策的刺激和低基数作用下，我们认为降幅收窄的趋势或将维持。

二、投资建议

2024年1-5月销售端单月环比略有改善、投资端依旧承压。5月下旬以来央行集中出台需求侧放松政策，目前首付比例下限已降至历史最低水平，多数城市和省份陆续降首付等政策，充分利用政策工具箱，大力支持楼市。我们认为在政策大力支持和去年低基数作用下，政策效果或在下半年逐渐呈现；头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：招商蛇口、保利发展、龙湖集团、万科A、滨江集团、新城控股；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：中海物业、华润万象生活；3）优质商业：恒隆地产、大悦城；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。