一、核心观点

近年来，中美两国经济和政策周期长期错位，“东升西落”并没有想象中那么顺滑。一方面，美国高昂的财政支出计划使其经济增长韧性较强，美元指数和美债利率居高不下。另一方面，中国坚定不移推动高质量发展，对于地产和地方债务问题的调控决心屡次超出市场预期。

名义GDP的差距导致中美基本面之间存在一定“温差”。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%，显著领先于美国同期可比口径的3%，但考虑了物价因素之后的名义GDP增速，美国已连续领先了中国若干季度。映射到资本市场上，如果用一个指标来衡量的话，中美利差（以十年期国债收益率为代表）持续倒挂且绝对值位于高位。

站在2024年中向后展望，我们认为全球经济再平衡的过程正在稳步渐进地发生。诚然，中国政策的定力和美国经济的韧性使整个再平衡的过程变得较缓，但有一些积极信号显示出当下中美经济周期错位已开始收敛，今年下半年中国名义GDP增速有望再次超越美国。其一，制造业部门和贸易部门的韧性对经济增长形成了强力支持，广义财政发力对于基建投资形成一定支撑。其二，地产数据的连续调整已经促使需求端政策全面放松，未来支持稳房价和去库存的政策工具仍有可能加码。其三，物价的温和回升使得名义增长和实际增长之间的背离趋势有所收敛。

三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月总书记山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险等三大方面释放积极信号，值得市场关注。虽然全会聚焦中长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对于提振市场信心大有助益。

投资启示：权益市场方面，中美经济周期收敛过程无论快慢，股市风险偏好有望领先基本面修复，其中港股最为受益，新质生产力相关的成长板块也值得关注。债券市场方面，经济结构转型过程中出现的“资产荒”现象依然是主线，无风险收益率会伴随央行多元化的“不一样的降息”工具而进一步回落，预计年内10年期国债收益率下行突破2.1%。

主要经济数据预测：预计2024年实际GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑；固定资产投资增长4.7%，大规模设备更新助力制造业投资持续高增，基建仍将发挥经济增长的稳定器作用，地产投资四季度有望底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。

二、风险提示

1.国内经济复苏不及预期的风险。

2.国内政策落实不及预期的风险。

3.海外加息及经济衰退的风险。

4.地缘政治扩大的风险。

宏观：分化收敛，变革重构——2024下半年海外宏观经济展望 

一、核心观点

全球经济发展趋势将如何演变？趋势1：伴随流动性逐步转向宽松，全球经济和政策分化有望边际收敛。趋势2：全球产业链继续“区域化”，形成了美、欧、亚洲供应链“三足鼎立”局面，芯片等关键产业链本土化明显，但难以摆脱对中国供应链的根本性依赖。趋势3：全球制造业周期上行和发达国家补库存将继续支撑外需温和修复，但过程仍可能波折，需留意下行风险。

美国：安不忘危。美国经济在“货币紧缩+财政宽松”组合下维持了良好增长。预计CPI全年增速维持在3%上方，但三季度具备进一步下行基础。就业仍在缓慢走弱，失业率抬升或成为触发降息关键因素。银行压力稍有减轻，商业地产短期亦不构成显著威胁。财政扩张托底经济的同时也增加了通胀中枢上移的风险。我们对今年美国经济的基准预测是“通胀延续小幅回落、失业率温和上行、经济增速略高于潜在增速”的“软着陆”情景（65%概率），年内至少有1次降息空间，大概率9月启动；美元指数和10年期美债收益率或先下后上，整体保持偏高，年末在103.5和4.3%附近。此外需留意“再通胀”（25%概率）带来的不降息风险，及“经济超预期放缓”（10%概率）带来大幅降息。

欧元区：温和复苏。欧元区高利率对通胀增速压制明显，而经济增长依旧羸弱。6月欧央行开启政策转向，我们预计9月和12月再分别降息25BP；若美联储仅降息一次，欧央行可能仅再降息一次。7月后缩表规模将从月均250亿扩大至325亿欧元，美欧央行也都会进入“边降息边缩表”新范式。政策利率降调有利需求小幅回升支持温和补库存，利于全球贸易改善。

日本：聚焦汇率。上半年消费和生产偏弱，美日利差、经济增速差和贸易条件弱化都导致日元面临持续贬值压力。我们预计日央行年内至少再加息一次，基准情形是10月，若短期日元压力过大，不排除提前至9月。金融条件收紧不利于提振消费和投资，阻碍通胀目标达成，因此日央行“紧缩”或仍然谨慎。

东盟：多重利好。东盟仍具备强劲增长潜力，利好包括出口提升、电子电气行业上行、供应链重组、政府政策以及旅游业复苏等。货币汇率有望触底反弹。由于已与中国供应链紧密结合，需留意贸易摩擦风险对东盟短期负面影响，而从长远看东盟可能会继续从全球供应链重组中受益。

其他新兴市场：加快转型。在产业链重塑及经济转型升级等推动下，新兴市场有望保持韧性，印度、墨西哥、巴西等国投资机会值得关注。从经济基本面、财政、信贷以及国际收支等角度看，目前新兴市场国别风险整体可控。

全球选举进程及政策推演：下半年美、法等国大选将是重点。拜登若连任或将维持现行产业政策、扩大财政支出、实施宽松移民政策，对外推行多边主义，中美关系存在变数；特朗普则可能更为激进，对内重视传统能源、加大减税力度、收紧移民政策，对外坚持“美国优先”孤立主义。欧美在下半年选举后可能均转右，未来五年全球政治体系或将重塑。

地缘政治风险：全球民粹和右翼势力抬头，下半年俄乌、巴以等地缘冲突、红海局势、贸易壁垒等需要持续关注，全球供应链也可能继续遭遇扰动，中东、亚太地区潜在风险相对较大，保障信息安全也将成为重要挑战。

二、风险提示

1. 经济复苏不及预期的风险；

2. 货币政策不确定性带来的风险； 

3. 地缘政治事件相关风险； 

4. 政策落实不及预期的风险； 

5. 资本市场和资产价格大幅波动风险。

策略：与时偕行，聚势谋远——2024年A股市场中期投资展望

一、核心观点

2024年上半年A股行情：年初至6月14日，全A指数下跌4.93%，上证50、沪深300、上证指数均较上年末上涨，深证成指、创业板指、中证1000、科创50指数则录得负的收益率。大盘相对小盘占优，价值相对成长占优。行业方面，煤炭、银行、家用电器、公用事业、交通运输等高股息行业涨幅居前，多数行业录得负的收益率。

A股业绩展望：（1）内需：上半年我国经济取得较高的实际GDP增速与较低的通胀水平，表明当前我国仍然面临供给强、需求弱的局面。未来稳增长政策有望加大力度，促进内需增速上升。（2）外需：中国出海链的增长势头尤为显著，外贸韧性较强。随着全球经济逐渐复苏和制造业景气回升，我国企业海外业务收入有望实现持续增长。电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工、电力设备等行业2024年业绩有望继续受益于出海增速提升。（3）A股业绩展望：综合来看，2024年A股业绩有望企稳回升，营收增速底部企稳，在降本增效下，归母净利润增速高于营收增速，净资产收益率有望小幅上升。

A股流动性展望：（1）上市公司回购：截至6月14日，今年以来已有1554家上市公司实施回购，合计回购金额达940.13亿元，创历史同期新高。（2）国内机构投资者：从上市公司前十大流通股东的持股结构来看，2024年一季度末，机构总计持股约4万亿股，占流通A股比例为58.81%，持股比例较2023年末下降2.15个百分点。（3）外资：截至6月14日收盘，2024年初至今，北向资金累计净流入664.54亿元。 

市场情绪与风险偏好：地缘因素持续扰动，市场避险情绪升温，将在一定程度上压制全球权益市场表现。2024年被称为“全球选举年”，政局的变动和动荡会带来不确定的前景。此外，“新国九条”政策体系有利于中长期市场情绪好转。从风险溢价率来看，未来A股投资性价比有望提升。

二、投资建议

（1）大势判断。2024年下半年，宏观经济修复力度有望持续上升，A股业绩有望企稳回升。当前A股估值处于历史中低水平，基本面好转带动投资者风险偏好回升，加之政策面将迎来“三中”全会的战略布局，A股震荡上行概率将大幅提升。（2）主题风格。下半年，大小盘风格比较中继续看好大盘，小盘股行情在下半年有望逐步提升；成长价值风格走向更加均衡，价值股略占优，随着中美利差不断收窄，成长股的胜率也会大幅提升。（3）主题和行业结构博弈。一是投资者风险偏好逐渐好转，但总体仍处于历史低位，从而高股息（红利）行情有望延续全年；二是科技创新是中长期发展主题，短期易受热点事件影响，从而有望出现阶段性行情；三是出海主题景气度有望持续上行，利好相关行业；四是大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的实施下，A股业绩增速绝对值较高且估值较低的中游制造和下游消费行业，投资价值有望逐渐得到重视。

三、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。